Ловушка MEV: как рычаг и скрытые стратегические уязвимости дельта-нейтральных стейблкоинов разрушили DeFi

Последние сбои в области безопасности в протоколах доходности DeFi, особенно xUSD от Stream Finance и USDX от Stable Labs, выявили критическую слепую зону в современном управлении криптовалютным богатством: смертельное сочетание непрозрачных стратегий MEV, экстремального кредитного плеча и взаимосвязанных рисков ликвидации. То, что казалось устойчивым генерацией дохода через дельта-нейтральное хеджирование, на самом деле было тщательно сконструированной пирамидой скрытых рисков, готовых рухнуть.

Пробелы прозрачности в дельта-нейтральных стейблкоинах: как стратегии кредитного плеча и MEV создают системную уязвимость

Обещание было простым: использовать стратегии MEV и арбитраж с дельта-нейтральным хеджированием для получения дохода без рыночной направленности. Протоколы вроде xUSD и USDX, после частичного успеха модели USDe от Ethena, привлекли миллиарды депозитов, предлагая доходность, казавшуюся слишком хорошей, чтобы отказаться — при этом оставаясь основанной на убедительной технической механике.

Фатальной ошибкой была непрозрачность. В то время как эти протоколы позиционировали себя как «дельта-нейтральные», их фактические структуры позиций, коэффициенты кредитного плеча, контрагенты по хеджированию и параметры ликвидации оставались в тени. Внешние пользователи практически не имели механизма для проверки, является ли заявленная нейтральность реальной или фикцией. Крах рынка 11 октября показал правду: оффчейн-стратегии MEV от Stream Finance столкнулись с автоматическими событиями ликвидации (ADL) на биржах во время экстремальной волатильности. Это нарушило баланс дельта-нейтральности — основное обещание протокола — в то время как агрессивное кредитное плечо Stream Finance многократно увеличило убытки, в конечном итоге сделав протокол неплатежеспособным и полностью разорвав привязку xUSD.

Такая ситуация повторялась во всех протоколах. USDX от Stable Labs пострадал аналогично, хотя полное отказ от раскрытия резервов или движений средств вызывает еще более мрачные вопросы. Подозрения сообщества усилились, когда кошелек основателя неоднократно вносил USDX и sUSDX в качестве залога для заимствования основных стейблкоинов, поддерживая эти позиции при ставках, превышающих 100% — что свидетельствует о понимании протоколом своей безвыходной ситуации.

Это были не единичные сбои. Они были неизбежным результатом модели, которая ставила доходность выше прозрачности рисков. Рынок стейблкоинов, который развивался, стал полигоном для тестирования, где протоколы соревновались только по APY, практически без ответственности за механизмы, лежащие в основе этих доходов. Некоторые протоколы использовали оффчейн-стратегии MEV, которые были далеко не нейтральными. Другие скрывали коэффициенты кредитного плеча, вызывающие ужас у консервативных инвесторов. В отрасли коллективно считалось, что если Ethena смогла, то и другие смогут — опасное упрощение, игнорирующее относительную прозрачность Ethena и различия в архитектуре рисков.

Проблема куратора: как стимулы управляющих фондов ведут к рисковым протоколам

Многие инвесторы думали, что просто вносят USDT или USDC в устоявшиеся кредитные протоколы вроде Morpho, Euler или ListaDAO. Они полагали, что взаимодействуют напрямую с проверенными платформами кредитования. На деле их капитал направлялся в сложные стратегии доходности, управляемые кураторами — отличие, о котором большинство вкладчиков даже не подозревало.

Профессиональные институты — MEV Capital, Gauntlet, Steakhouse, K3 Capital — выступают в роли «кураторов» или управляющих пулом на модульных платформах кредитования. Они упаковывают сложные стратегии доходности в простые интерфейсы для депонирования, позволяя розничным пользователям получать высокие доходы одним кликом. За кулисами эти управляющие решают всё: распределение активов, выбор протоколов, циклы ребалансировки, механизмы вывода.

Перевернутая структура стимулов — проблема. Кураторы зарабатывают на прибыли через долю от дохода и управленческие сборы. Это напрямую связывает их вознаграждение с размером фонда и доходностью стратегии. Когда вкладчики выбирают пулы почти исключительно по отображаемому APY — поскольку они не могут существенно отличить управляющих — прибыльность куратора становится полностью зависимой от оптимизации доходности. Итог: «Основная часть принадлежит пользователям, а прибыль — мне».

Следуя этой логике, некоторые куратора выбрали очевидный путь. Они вложили объединённый капитал в те самые высокодоходные стейблкоины, которые создавали системный риск: xUSD, USDX и подобные протоколы. Это означало, что при сбоях MEV-стратегий и каскадных ликвидациях обычные розничные вкладчики — полагавшие, что просто зарабатывают проценты через уважаемые протоколы — оказались в убытке. У них не было прямых связей с провалившимися протоколами стейблкоинов и возможности контролировать стратегические решения куратора.

Сами протоколы кредитования несут часть ответственности. Они создали инфраструктуру, которая скрывала связи с кураторами от конечных пользователей, а затем собирали выгоду от огромных притоков TVL. Когда куратора распределяли капитал по неустойчивым протоколам, многие соглашения о кредитовании не предусматривали мониторинг или ограничение таких распределений с должным контролем.

Контагионация через сеть: как непрозрачные стратегии вызывают крах рынка

Это приводит нас к системному риску, который почти остался незамеченным. Когда новые стейблкоины провалились, эффект не остался локальным — он распространился по пулам кредитования, затронув вкладчиков, которые никогда напрямую не держали xUSD или USDX.

Цепочка работала так: куратор A вкладывает pooled USDT в xUSD для получения высокой доходности. Стратегии MEV xUSD сталкиваются с каскадными ликвидациями во время краха рынка 11 октября. Механизм ликвидации, изначально предназначенный для предотвращения индивидуальных убытков, фактически усилил системный риск, вынудив закрытие крупных позиций, что дестабилизировало баланс дельта-нейтральности. xUSD резко потерял привязку. Стратегия куратора A понесла серьёзные убытки, что проявилось как плохие долги в Morpho, Euler или ListaDAO. Внезапно пользователи, вложившие в безопасные, казавшиеся надежными протоколы, оказались затронуты. Если механизмы ликвидации не сработали должным образом (протоколы кредитования заморозили цены оракулов, чтобы предотвратить каскадные ликвидации), то плохие долги накапливались, и contagion распространялся дальше.

Эта архитектура сознательно создавала такие взаимосвязи. Различные протоколы связывались через совместное владение неустойчивыми активами, общие механизмы ликвидации и непрозрачные отношения с управляющими. Одна точка сбоя в одном протоколе могла привести к развязыванию цепочки в нескольких downstream рынках кредитования.

Что усугубляло ситуацию — тайминг. Жесткая ликвидность во время рыночного стресса снижала возможности арбитража. Стратегии MEV, зависящие от этих возможностей, теперь не имели прибыльного выхода. «Невозможный треугольник» DeFi — высокая доходность, безопасность и устойчивость — стал недостижимым. Доходы, казавшиеся устойчивыми в спокойных условиях, исчезли. Кредитное плечо, казавшееся консервативным, превратилось в катастрофические убытки.

Рыночный стресс как доказательство: кризис ликвидности и скорость капитальных утечек

Сам рынок дал вердикт. Данные Stablewatch показали, что в неделю после 7 октября вывод капитала из доходных стейблкоинов достиг максимума с момента краха Luna 2022 года — более $1 миллиардов ушло за одну неделю, и тренд утечки усиливался. Defillama сообщил, что TVL curated pool сократился примерно на $3 миллиардов с конца октября по начало ноября.

Это были не мелкие перераспределения — это было капиталоемкое отклонение от всей модели. Продвинутые инвесторы поняли, что происходит: скрытое кредитное плечо под прикрытием «дельта-нейтрального хеджирования», стратегии MEV, сосредоточенные на биржах в периоды максимальной уязвимости, и отношения с кураторами, превращающие доходные возможности в каналы распространения contagion.

До этого пуловые протоколы кредитования выросли до более чем $10 миллиардов управляемых активов. Идея заключалась в том, что профессиональные управляющие, действующие под контролем и конкурирующие за депозиты, будут самостоятельно избегать чрезмерных рисков. Но эта наивная вера оказалась опасной. Конкуренция за доходность привела к гонке на дно, где прозрачность рисков была заброшена в погоне за более высоким APY.

Стратегический отход: почему экспозиция к высокодоходным DeFi-протоколам требует немедленной переоценки

Современная рыночная среда сочетает в себе три опасных элемента: непрозрачные стратегии, усиленное кредитное плечо и высоко взаимосвязанные режимы краха. Для инвесторов, которые держали значительные позиции в стратегиях с высоким доходом в стейблкоинах на протяжении этого цикла, крах 11 октября стал критической точкой — не обязательно концом, но самым ярким свидетельством того, что уязвимость модели была реальной.

Протоколы, которые смогут преуспеть в будущем, — это те, что примут радикальную прозрачность: раскрытие коэффициентов кредитного плеча, механики хеджирования, параметров ликвидации и стратегий куратора в реальном времени. Они отделят генерацию дохода от основной механики стейблкоина. Они внедрят строгий контроль за кураторами, а не делегируют управление рисками управляющим, ориентированным на максимизацию прибыли.

Для отдельных пользователей очевидно: высокодоходный DeFi несет асимметричный риск в текущих условиях. Продукт может работать долгое время — иногда годы — прежде чем скрытое кредитное плечо, сбои стратегий MEV или несогласованность куратора вызовут внезапную полную потерю principal. Вероятность катастрофы может быть низкой, но когда она случается, она проявляется как 100% убытки для пострадавших вкладчиков.

Стратегический выбор — снизить экспозицию к стратегиям доходности, зависящим от непрозрачных стратегий MEV, управляемых кураторами решений или механизмов дельта-нейтральности, которые нельзя проверить независимо. Сохранение капитала, которое эти меры обеспечивают, может казаться потерей возможностей в бычьих рынках, но в текущем цикле — где риск сжат в скрытое кредитное плечо и каналы распространения contagion — осторожность остается более ценным подходом.

Потенциал DeFi остается целым. Его инновационный путь остается привлекательным. Но текущие продукты доходности показали, что в них скрыто больше рисков, чем прозрачных возможностей. Временное отступление от самых рискованных сегментов — не капитуляция, а рациональное управление портфелем в ответ на вновь выявленную системную уязвимость.