Криптовалютные рынки сталкиваются с структурной уязвимостью, поскольку остающаяся ликвидность продолжает истощаться к концу года

Очевидное спокойствие на криптовалютных рынках скрывает более глубокую проблему: исчезновение лежащей ликвидности, которая обычно поглощает крупные сделки. То, что началось как паническая распродажа в октябре, превратилось во что-то гораздо более устойчивое — структурное сокращение деятельности маркет-мейкеров, которое продолжает преследовать рынок уже три месяца. В отличие от типичных рыночных дислокаций, которые саморегулируются, отсутствие лежащей ликвидности представляет собой сознательный ребаланс рисков со стороны участников рынка, избегающих риска, что создает предпосылки для чрезмерной волатильности и все более хрупкого процесса определения цен в 2026 году.

Исход ликвидности: как крах октября изменил структуру рынка

Когда в октябре через криптовалютные рынки прокатились каскады ликвидаций, они сделали больше, чем просто уничтожили чрезмерно заемные позиции. Они вызвали массовый уход лежащей ликвидности с централизованных бирж — сокращение, которое продолжается даже несмотря на то, что трейдеры радуются месяцам восстановления цен.

Наиболее заметно это проявляется в двух активах, определяющих здоровье рынка: Bitcoin и Ethereum. Данные начала октября показывали, что средняя кумулятивная глубина по Bitcoin на уровне 1% от средней цены колебалась около $20 миллиона на основных площадках. К началу ноября это сократилось до $14 миллиона — снижение на 30%. При более узких спредах 0,5% глубина упала с $15,5 млн до чуть менее $10 миллиона. Более широкая зона 5%, которая отражает более глубокие уровни в книге ордеров, снизилась с более чем $40 миллионов до чуть ниже $30 миллионов.

Ethereum следовал почти по той же траектории ухудшения. Перед обвалом глубина ETH на уровне 1% от средней цены находилась чуть выше $8 миллиона; затем она снизилась до менее чем $6 миллиона. Аналогичные сокращения наблюдались и в диапазонах 0,5% и 5%, что аналитики рынка называют «совершенно новой структурой рынка».

Что отличает это сокращение ликвидности от временного рыночного стресса, так это его структурный характер. Согласно анализу CoinDesk Research, и Bitcoin, и Ethereum не смогли восстановиться до уровней лежащей ликвидности до октября — не из-за временных особенностей, а из-за сознательного сокращения обязательств маркет-мейкеров. Это говорит о том, что рынок сбросил планку для стабильного предоставления ликвидности на централизованных биржах, что имеет глубокие последствия для всех участников.

Глубина книги ордеров как сигнал осторожности трейдеров по всему рынку

Уменьшение объема ордеров имеет реальные последствия, выходящие далеко за рамки ценовых колебаний. Трейдеры, стремящиеся реализовать крупные позиции, теперь сталкиваются с значительно большим проскальзыванием — разницей между запланированной ценой исполнения и фактической ценой сделки. То, что раньше требовало умеренных капиталовложений, теперь связано с поиском цены по более широким спредам.

Влияние различается в зависимости от типа участника. Компании, нейтральные к дельте, использующие стратегии арбитража по ставкам финансирования, сталкиваются с уменьшением возможностей по размеру позиций, что напрямую сокращает ожидаемую прибыль. Трейдеры по волатильности сталкиваются с разными результатами: отсутствие лежащей ликвидности может приводить к резким скачкам, выгодным стратегиям опционов типа «стреддл» (одновременно держа коллы и путы), однако такие условия увеличивают риск исполнения и делают хеджирование более дорогим.

Сами маркет-мейкеры, являющиеся основными поставщиками лежащей ликвидности, сознательно сократили свои размеры ордеров и расширили спреды. Они реагируют на повышенную неопределенность в отношении направления рынка, что делает их менее склонными вкладывать значительный капитал в книги ордеров в текущих условиях. Такая позиция «избегания риска» со стороны поставщиков ликвидности создает самоподдерживающийся цикл: тонкие рынки отпугивают дополнительное участие, еще больше снижая уровни лежащей ликвидности.

Различия в восстановлении: почему альткоины отскочили быстрее, чем BTC и ETH

Альткоины показывают другую картину, которая выявляет важные различия в том, как разные сегменты рынка реагируют на волатильность и восстанавливают доверие.

Композитный набор Solana, XRP, Cosmos и ENS пережил еще более резкое падение ликвидности во время паники октября: глубина на уровне 1% упала с примерно $2,5 млн до около $1,3 млн за ночь. Однако эта группа быстро восстановилась, поскольку маркет-мейкеры активно восстанавливали ордера после снижения волатильности. Восстановление альткоинов говорит о поведении, вызванном паникой, а не о структурной переоценке.

Тем не менее, восстановление осталось неполным. Глубина в диапазоне 1% стабилизировалась примерно на уровне $1 миллиона ниже уровней до обвала, а более широкие диапазоны показывают аналогичные паттерны частичного восстановления без полного возвращения к исходным уровням. Это различие между Bitcoin/Ethereum (медленным, сознательным выводом ликвидности) и альткоинами (шоком и восстановлением) отражает принципиальные различия в оценке рисков. Более крупные активы претерпели переоценку с точки зрения риск-аппетита маркет-мейкеров, тогда как меньшие токены пережили временную паническую реакцию, которая быстрее прошла после устранения непосредственной угрозы.

Макроэкономические факторы снижают аппетит к маркет-мейкингу

Макроэкономическая ситуация практически не способствует тому, чтобы поставщики ликвидности брали на себя больший риск. Данные CoinShares показывают $360 миллион чистых оттоков из инвестиционных продуктов в цифровые активы в начале ноября, включая почти $1 миллиард долларов, выведенных из Bitcoin ETF — один из самых больших недельных оттоков за период. Институциональные потоки из США составили более $430 миллиона долларов, что отражает чувствительность к заявлениям Федеральной резервной системы о ставках.

Помимо потоков ETF, более широкие экономические факторы оказывают давление на риск-аппетит. Исследования экономистов Адама Позена (Peterson Institute) и Питера Орзаг (Lazard) предупреждают, что инфляция в США может превысить 4%, чему способствуют такие факторы, как тарифные политики, ужесточение рынка труда, возможные депортации мигрантов и расширительная фискальная политика. Эти факторы могут перевесить выгоды от искусственного интеллекта и снижения стоимости жилья, удерживая инфляцию на высоком уровне и потенциально ограничивая снижение ставок Федеральной резервной системой — сценарий, который снижает привлекательность криптоактивов по сравнению с фиксированным доходом.

Маркет-мейкеры реагируют на такую макрообстановку, сокращая запасы, расширяя спреды и ограничивая размеры ордеров. Продолжение оттоков из ETF, неопределенность по ставкам и общий дефицит сильных драйверов направления создают условия для сохранения низкого уровня лежащей ликвидности.

Производительность бирж и текущая активность рынка

Последние данные дают представление о торговой активности на основных платформах. Объемы торгов на биржах отражают уровень участия, даже несмотря на пониженную лежащую ликвидность. Объем торгов Bitcoin за 24 часа составляет около $1,29 млрд, Ethereum — примерно $700,82 млн. Среди крупных альткоинов Solana обрабатывает примерно $99,49 млн за сутки, XRP — около $285,63 млн, Cosmos торгуется примерно на $781 500 в день, а ENS — около $335 420 в ежедневных транзакциях.

Эти объемы свидетельствуют о наличии активного интереса к торговле, однако происходят в условиях рынка с более тонкими книгами ордеров и сниженной лежащей ликвидностью — что увеличивает волатильность на единицу торговой активности.

Когда тонкие рынки сталкиваются с рутинными сделками: реальные последствия для участников криптоиндустрии

Практический результат сокращения лежащей ликвидности — это то, что криптовалютные рынки стали существенно более хрупкими, чем кажется по поверхностным графикам цен. Теперь для движения спотовых рынков в любом направлении требуется значительно меньший капитал. Крупные институциональные сделки, арбитражные операции или потоки через ETF могут оказывать непропорционально большое влияние по сравнению с их размером.

Рутинные триггеры — неожиданный сильный показатель инфляции, изменение комментариев Федеральной резервной системы или новые оттоки из ETF — рискуют вызвать чрезмерные ценовые реакции, мало связанные с фундаментальными факторами. В периоды, когда лежащая ликвидность обычно поглощает такие потоки, тонкие книги ордеров позволяют им распространяться по рынкам с усиленным эффектом.

Система также стала более уязвимой к каскадам ликвидаций. Если открытый интерес быстро восстановится (как обычно происходит в спокойные периоды), отсутствие плотных книг ордеров увеличивает вероятность того, что относительно небольшие шоки вызовут новую волну принудительных продаж. И наоборот, если риск-аппетит резко вернется, та же тонкость рынка, усиливающая нисходящие движения, может стимулировать чрезмерные ралли, создавая двуфазный режим волатильности.

Что ожидает рынок: более хрупкая структура к 2026 году

Крах октября изменил структуру криптовалютного рынка таким образом, что эти изменения остаются нерешенными. Bitcoin и Ethereum остаются в новой реальности с более тонкими рынками и сниженной лежащей ликвидностью. Альткоины, хоть и восстанавливаются быстрее, остаются значительно ниже уровней ликвидности, которые определяли начало октября.

По мере развития 2026 года криптовалюты функционируют на более хрупкой базе. Будет ли эта нехватка ликвидности временным явлением или постоянной характеристикой рынка — остается под вопросом. Однако все признаки указывают на то, что обязательства маркет-мейкеров по обеспечению лежащей ликвидности претерпели структурные изменения — и быстрое их возвращение маловероятно без существенного улучшения макроэкономической ситуации и уверенности институциональных участников в направлении рынка.

Рынок продолжает функционировать, но с гораздо меньшей подушкой безопасности, чем раньше. Торговая активность сохраняется, однако происходит на более тонких книгах ордеров. Процесс определения цен продолжается, но с большей уязвимостью к чрезмерным движениям. В этой новой реальности участникам предстоит действовать с повышенной осторожностью, понимая, что структура, поддерживающая стабильность рынка, кардинально изменилась.