Институциональные инвесторы используют это не для того, чтобы внести свой вклад, а чтобы высосать кровь из Crypto

Автор | Мельтем Демирорс

Редактор | Odaily星球日报（@OdailyChina）

Переводчик | ДингДанг（@XiaMiPP）

Организации наконец-то «вошли в крипту» — но они не для того, чтобы забрать у вас активы. Они стремятся превратить криптоэкономику в свою машину накопления AUM (объем управляемых активов), превращая её в поток доходов за счет сборов. Это не оценка или критика, а просто наблюдение за фактами.

Следующие размышления в основном касаются экономики криптовалют как цифровых валют/токенов, а не блокчейна как инфраструктуры, которая в большинстве случаев не требует нативных токенов, что подтверждается архитектурой большинства DeFi-г治理 токенов на сегодняшний день.

Это моя точка зрения, которую я придерживаюсь с прошлого года после проведения Digital Assets Summit, когда моя вступительная речь называлась «Верить во что-то». За прошедшие двенадцать месяцев ничего не изменило моего взгляда, только сделало картину яснее.

Недавно мои друзья Evgeny из Wintermute и Dean из Markets Inc написали две отличные статьи о том, что на самом деле означает «принятие крипты институтами» и как это влияет на рыночные циклы. Это вдохновило меня написать третью статью, добавив новый взгляд — на меняющиеся капиталовложения и разгорающуюся войну за AUM.

Если у вас мало времени, сначала прочтите это краткое резюме:

«Принятие институциями» — не миссия, а стратегия извлечения. Единственный вопрос — сможет ли крипта достаточно быстро создать и профинансировать свои собственные институты, чтобы оставить экономическую ценность в цепочке, а не постоянно терять её в руки традиционных финансов.

Традиционные финансы уже захватывают большую часть стоимости криптоэкономики

Если проследить за потоками капитала, то ясно, кто сейчас — настоящие победители в криптомире: не DeFi-протоколы, а те финансовые компании, которых изначально пытался заменить Сатоши в «Белой книге Биткоина».

Только USDT и USDC — две крупнейшие стабильные монеты — приносят около 10 миллиардов долларов чистой прибыли в год, причём эти деньги принадлежат Tether (частная компания), Coinbase и Circle (публичные компании). Эти компании, безусловно, важные участники криптоэкономики, но в первую очередь они обслуживают своих акционеров.

Cantor Fitzgerald — компания под руководством нынешнего министра торговли США Говарда Лутника — зарабатывает сотни миллионов долларов в год, держась за государственные облигации США и организуя сделки вокруг цифровых активов и инвестиционных продуктов.

Президент Трамп, его семья и партнеры также зарабатывают миллиарды долларов на постоянно расширяющихся криптопроектах и токенизированных инструментах.

ETF на биткоин от BlackRock — IBIT — за примерно 18 месяцев вырос до около 100 миллиардов долларов AUM, став самым быстрорастущим ETF в истории и одним из самых прибыльных продуктов компании (подробнее позже).

Apollo Global Management и другие игроки тихо переводят залоги и остатки на корпоративных сейфах в свои кредитные и мультиактивные фонды.

Каждый год традиционные финансы выводят из криптоэкономики десятки миллиардов долларов активов и прибыли — и зачастую их возможности для роста превышают те, что создают сами протоколы.

Те «институциональные новаторы» и «военные мемкоинов», которые на конференциях ликуют о «принятии», и те, кто активно обсуждает мемкоины в Твиттере, — по сути, одни и те же люди. Нам пора перестать лизать и начать думать.

Как думают институты?

У компаний есть одна главная задача — максимизация прибыли. Криптовалюты могут помочь в этом двумя способами:

На стороне затрат: распределенные реестры, залоги на цепочке, мгновенное урегулирование — всё это значительно снижает операционные издержки, повышает ликвидность и эффективность залогов (см. мои предыдущие заметки о взаимозаменяемой ликвидности).

На стороне доходов: упаковка крипты в ETF, токенизированные фонды, структурированные продукты, услуги хранения, арбитражные стратегии, кредитование, управление государственными облигациями… всё это приносит щедрые сборы, а крип-community активно их пиарит в Твиттере.

За последние десять лет институты в основном сосредоточены на первом подходе.

Когда мы создавали DCG в 2015 году, я три года подряд продвигал преимущества биткоинового глобального реестра и механизмов финальной расчетной системы почти для всех финансовых институтов. Тогда крипта не рассматривалась как источник дохода — считалась слишком рискованной; а потенциальная прибыль от продажи альткоинов не могла убедить руководителей идти на репутационные и регуляторные риски.

После ухода из DCG в начале 2018 года я присоединился к CoinShares. Тогда активы под управлением (AUM) компании выросли с нескольких десятков миллионов до нескольких миллиардов долларов. Немногие независимые управляющие, такие как Cathie Wood, Murray Stahl и Ross Stevens, рискнули принять биткоин — и в итоге получили за это хорошие вознаграждения.

В начале 2024 года наступил перелом: институты начали рассматривать крипту как второй источник дохода.

Хотя ранее участие было разрозненным, запуск ETF на биткоин от BlackRock — IBIT — полностью изменил ситуацию. IBIT стал самым успешным ETF в истории, значительно увеличив прибыль BlackRock. Вот ключевые цифры:

За первый год IBIT достиг 70 миллиардов долларов AUM, став самым быстрым по росту ETF в истории — в пять раз быстрее предыдущего рекордсмена, GLD.

К концу 2024 года после запуска опционов на IBIT приток новых средств превысил 30 миллиардов долларов, а доля рынка, принадлежащая этому ETF, превысила половину всех биткоиновых ETF.

На сегодняшний день AUM IBIT составляет около 100 миллиардов долларов, что приносит BlackRock сотни миллионов долларов ежегодных сборов — и даже превышает прибыль их почти триллионного фонда S&P 500.

Вывод очевиден: IBIT показал всем крупным управляющим активами и финансовым институтам стандартный сценарий — взять биткоин или другой цифровой актив → упаковать в традиционный фонд → вывести на рынок → получать стабильный и щедрый поток доходов. Всё остальное — DATs, токенизация государственных облигаций, цепочные денежные фонды — повторяют этот сценарий.

Цикл сверхрасходов на ИИ: черная дыра для капитала

Посмотрим с другой стороны — на один из крупнейших трендов, который стал причиной основания Crucible сразу после запуска IBIT в 2024 году. Ценность энергетики и вычислительных мощностей сейчас перестраивает глобальный капитал.

Создание экономики ИИ — чипы, дата-центры, электросети, фабрики — потребует триллионов долларов инвестиций в ближайшие десять лет. Эти деньги должны где-то взяться. Все активы, не связанные напрямую с ИИ — крипта, не ИИ акции, даже кредитные активы — сейчас массово продаются, чтобы купить те, что считаются «обязательными» для ИИ.

Многие LP в частных рынках переоценены, выходы и дивиденды замедляются, и они тихо сокращают или откладывают новые обязательства по частным займам и PE. Это удлиняет циклы привлечения капитала, делает их менее предсказуемыми и усиливает конкуренцию за качественные AUM между управляющими активами и PE. В результате все, что выглядит как капитал, — будет изъято.

Онлайн-капитал: новая передовая линия AUM

В этой борьбе за AUM крипта уже перестала быть странным развлечением — это потенциальный управляемый объем в десятки триллионов долларов, который ярко виден.

IBIT уже доказал, что крипта — это и печатный станок, и «медовая ловушка» для институциональных инвесторов. Правительство Трампа ясно заявило, что создаст максимально либеральные условия для криптовых инноваций.

На сегодняшний день активы на цепочке и в хранилищах уже достигли нескольких сотен миллиардов долларов:

около 300 миллиардов долларов в стабильных монетах, из них примерно 60% — USDT, 25% — USDC;

Общий TVL в DeFi — около 90–100 миллиардов долларов, распределенных по Ethereum, Solana, BSC, Hyperliquid и другим цепочкам;

реальные активы (RWA) через токенизированные фонды (например, BlackRock BUIDL), токенизированное золото (Tether Gold, PAXG) и потребительские кредиты (например, токенизированные HELOC от Figure) — еще сотни миллиардов долларов.

Но средняя доходность этих цепочных активов — всего 2–4%, тогда как традиционные денежные фонды дают около 4.1%, а пул Lido с 18 миллиардами stETH — около 2.3%.

Для жаждущей накопительной машины это не DeFi TVL, а не полностью реализованный денежный поток — его можно упаковать, заложить, перепрофилировать и взимать плату. Для институциональных инвесторов это естественно, как дыхание.

Изображение из DefiLlama

Токенизация и регулируемые продукты уже превратили некогда «недоступные» криптоактивы в платные AUM, соответствующие существующим рамкам хранения и риск-менеджмента. Когда компании, DAO и протоколы накапливают крупные портфели криптовых государственных облигаций и ищут более безопасные внешние доходы, управляющие активами могут перепаковать эти активы в токенизированные фонды, денежные рынки и структурированные продукты. Для компаний, испытывающих давление по сбору средств и насыщенных традиционных каналов, «атаковать» криптоактивный баланс — один из самых чистых путей роста платных AUM.

Громкое предупреждение

Как и западные экономики, внедряющие чуждые их культуре и ценностям группы, — так и криптоэкономика стоит на грани социального и экономического кризиса. Криптоэкономика и её лидеры привлекают финансовые институты, которые не разделяют наши ценности, — и это не приведет к совместному росту, а скорее к тому, что отрасль скоро столкнется с теми же социальными и экономическими последствиями.

Если не остановить развитие, криптоэкономика превратится в еще один источник ликвидности для традиционных финансовых AUM. Единственный выход — ускорить создание и развитие собственных нативных институтов — цепочных управляющих, риск-менеджеров, андеррайтеров, финансовых продуктов, крипто-оригинальных инвесторов — чтобы конкурировать за государственные облигации, разрабатывать продукты, служащие долгосрочным интересам крипты, и оставить больше экономической ценности внутри криптоэкосистемы, а не выводить ее в прибыльные компании.

Если сейчас не начать сотрудничество с нативными криптоинститутами, «принятие» институциями — не станет победой, а приведет к поглощению.

Верить во что-то. Иначе мы ничего не оставим.