Индикатор 'Буффетта' показывает, что рынок сильно переоценен. Как хеджировать риск с помощью этой стратегии опционов

За последние несколько месяцев многие институциональные инвесторы указывают на соотношение рыночной капитализации к ВВП США, известное как «Индикатор Буффета», — метрику, которую он впервые описал 25 лет назад в интервью журналу Fortune, — как признак возможной переоцененности акций. Согласно исследованию Bloomberg, по состоянию на пятницу американские акции имеют соотношение рыночной капитализации к ВВП примерно 2,3:1. В 2001 году, во время публикации статьи в Fortune, это соотношение составляло около 1:1, снизившись с чуть менее 1,5:1 на пике технологического пузыря в марте 2000 года. В период кризиса 2008/2009 годов, на дне глобального финансового кризиса, рынок публичных акций США (по измерению Wilshire 5000) составлял примерно половину ВВП США, который, для иллюстрации, оценивается в среднем в около 14,5 триллионов долларов номинально. С тех пор ВВП более чем удвоился и составляет около 31,5 триллионов долларов, однако оценки американских акций выросли более чем на 400%. Для сравнения, сегодня пять крупнейших публичных компаний США имеют совокупную рыночную капитализацию более 17,5 триллионов долларов по состоянию на закрытие пятницы, что примерно равно номинальному ВВП США двенадцать лет назад. На самом деле, совокупная рыночная капитализация 25 крупнейших компаний в индексе S&P 500 превышает текущий ВВП США и составляет 32 триллиона долл. Однако прежде чем паниковать и продавать все акции, необходимо учесть некоторые дополнительные факты. Во-первых, долгосрочная тенденция показывает, что крупнейшие публичные компании США занимают всё большую долю экономики. Между 1980 и 1996 годами это соотношение стабильно росло с примерно 40% до 75%, почти удвоив свою долю за 16 лет. Технологический пузырь нарушил эту тенденцию, но к 2006 году акции США вернулись к долгосрочной линии тренда и продолжали следовать ей до примерно 2007 года, когда их рост снова был прерван глобальным финансовым кризисом. Перед пандемией акции США составляли около 140% ВВП, что, однако, соответствовало общей тенденции роста доли крупных компаний в экономике, и потому не казалось чрезмерно дорогим, по крайней мере, по индикатору Буффета. Наличие такой тенденции указывает на существование внутренней динамики, которую простое соотношение не отражает, и чтобы понять, насколько текущие 230% являются экстремальными, необходимо подумать о том, ускорялись ли недавно некоторые возможные драйверы этой тенденции. Какие изменения в экономике и публичных рынках акций могут за несколько десятилетий привести к росту соотношения рыночной капитализации к ВВП? Безусловно, фактором является глобализация. Значительная часть продаж компаний из индекса S&P 500 приходится на зарубежные рынки, поэтому ВВП США может недооценивать доходную базу многонациональных корпораций, котирующихся в США. JPMorgan отмечает, что примерно 28–30% продаж S&P 500 приходится на зарубежные рынки, а в технологическом секторе этот показатель достигает 55%. Контраргумент заключается в том, что глобализация действует в обе стороны: да, американские компании продают значительно больше за рубежом, чем раньше, но и американские потребители покупают значительно больше импортных товаров, особенно из Китая, чем в 1980 году. Более убедительной причиной является то, что крупнейшие компании — это очень высокомаржинальные, с минимальными активами бизнесы. Современный рынок всё больше ориентирован на компании, где ценность связана с нематериальными активами (программным обеспечением, интеллектуальной собственностью, сетями), и где маржа может быть структурно выше, чем в традиционной экономике. Это может поддерживать более высокое соотношение рыночной капитализации к ВВП — при условии, что маржа сохраняется. Прибыль указанных выше 25 крупнейших компаний S&P 500 за последние двенадцать месяцев превысила 3% ВВП США. Важны также ставки. Если долгосрочные реальные ставки ниже исторических средних, то более высокое соотношение рыночной капитализации к ВВП оправдано: 1) оно увеличивает текущую стоимость каждого доллара денежного потока (более высокие мультипликаторы), и 2) свидетельствует о том, что стоимость капитала и заимствований ниже, что может стимулировать более быстрый рост. Это сложный вопрос, поскольку с 1981 года ставки в США находились в многодцатилетней нисходящей тенденции. В конце 1970-х — начале 1980-х годов ставки были очень высоки из-за высокой инфляции. Эта тенденция была окончательно сломана в 2022 году, когда начался самый сильный за 40 лет рост инфляции. Если монетарная политика существенно влияла на наклон трендовой линии за последние 45 лет, это может означать проблемы, потому что, хотя заёмщики (в первую очередь правительства) хотели бы снизить ставки для поддержки высокого уровня долга, фаустовский договор печатания денег начал проявляться. Никто не должен желать и ожидать возвращения к этому, кроме как в рамках допустимых 2–3% в год, которые политики убедили общество считать приемлемыми. JPMorgan в конце прошлого года отметил, что высокие коэффициенты P/E связаны с гораздо более низкими доходами в последующие 10 лет, при этом подчеркнув, что текущие уровни не так уж далеки от максимальных за последние четыре десятилетия. Как инвесторы могут скорректировать свои позиции, если их беспокоит совокупность показателей переоцененности американских акций? Один из способов — использовать стратегии замещения акций; например, можно заменить длинные позиции в S&P 500 на спреды колл-опционов, чтобы зафиксировать прибыль и ограничить убытки, покупая спреды колл-опционов на ETF или индекс S&P 500. Диверсифицированный хедж-портфель может включать надежные хеджи, такие как колл-спреды путов, где убытки пониженного спреда финансируются продажей колл-опционов вверх, а также снижение секторальной экспозиции в те сектора, которые торгуются по высоким мультипликаторам. Большая часть секторальной ротации, наблюдаемой с декабря, может быть связана именно с этим перераспределением. В то же время исследования Bloomberg показывают, что золото может выступать в роли лидера, когда американские акции в конечном итоге вернутся к средним значениям, возможно, показывая меньшую волатильность в дефляционной фазе, и мы считаем, что золото заслуживает тактического распределения. Однако оно также является одним из активов, которые значительно превзошли рынок в последние годы, и было бы неправильно гнаться за одним из самых горячих активов, исходя из идеи о широкой возвратности к средним значениям. Наконец, можно повысить доходность, добавляя покрытые колл-опционы и другие стратегии продажи премий, чтобы компенсировать возможные потери. Например, диверсифицированный портфель акций с программой продажи колл-опционов может обеспечить некоторую защиту от снижения индекса (например, пут-спреды SPY или SPX) без негативного влияния отрицательной стоимости. У нас нет кристально чистого взгляда в будущее, поэтому мы не можем точно ответить на вопрос: завершился ли бычий рынок? Но акции прошли долгий путь, и рост на 20% в год — не норма. Как заметил Герб Стайн, бывший старший научный сотрудник Американского института предпринимательства: «Если что-то не может продолжаться вечно, оно остановится». БЕЗОПАСНОСТИ: Нет. Все мнения, высказанные участниками CNBC Pro, являются их личным мнением и не отражают точку зрения CNBC, ее материнской компании или аффилированных лиц, и могли быть ранее распространены ими по телевидению, радио, интернету или другим средствам. НАСТОЯЩИЙ КОНТЕНТ ПОДЛЕЖИТ НАШИМ УСЛОВИЯМ И ПОЛИТИКЕ КОНФИДЕНЦИАЛЬНОСТИ. Этот контент предоставляется только для информационных целей и не является финансовым, инвестиционным, налоговым или юридическим советом, а также рекомендацией покупать какие-либо ценные бумаги или другие финансовые активы. Контент носит общий характер и не учитывает индивидуальные обстоятельства. Перед принятием любых финансовых решений настоятельно рекомендуется проконсультироваться со своим финансовым или инвестиционным советником. Полную дисклеймер можно прочитать по ссылке.