Разбор 203 миллионов транзакций показал нам истинную природу сверхприбылей Kalshi

Автор: Sam Schneider

Оригинал: What’s Kalshi’s revenue?

Перевод и редакция: BitpushNews

Представьте, что сейчас 2005 год, и вы основали компанию под названием “Meth Labs, Inc.” Вы начали привлекать клиентов, получать венчурное финансирование, и незаметно для вас компания вышла на биржу Нью-Йорка под тикером $METH. Люди могут покупать и продавать ваши акции, а также строить стратегии опционов типа “железный орел”. Биржа предоставляет централизованный рынок, где покупатели и продавцы торгуют, а цены в реальном времени корректируются по мере раскрытия информации.

Только что я упомянул о Нью-Йоркской фондовой бирже, но в мире есть множество других бирж (NASDAQ, Лондонская, Шанхайская и т.д.), которые облегчают торговлю ценными бумагами. На самом деле, рынки так важны для общества, что даже если вы не занимаетесь внутридневной торговлей, вы постоянно взаимодействуете с ними… Uber соединяет пьяных и водителей, Facebook Marketplace связывает людей с подержанной мебелью, а ваш отец пытается через связи устроить вам работу…

Предположим, вы хотите выйти на пенсию, продать свои акции $METH и заняться благотворительностью. Кто захочет купить эти акции? По какой цене их продать?

• Рынок определяет цены, по которым люди готовы покупать и продавать (обнаружение цен).
• Рынок предоставляет платформу для торговли активами, потому что в вашем районе, возможно, никто не захочет покупать ваши $METH (ликвидность).
• А что если эти рынки показывают не цену за акцию, а вероятность наступления какого-то дискретного события? Тогда речь идет о предсказательных рынках (Prediction Markets).

Будь то ручная работа на бумаге или централизованные крупные компании вроде Kalshi и Polymarket, предсказательные рынки отличаются от фондовой торговли:

• Они бинарные. Событие либо произойдет, либо нет.
• После наступления события, достижения результата или истечения срока они рассчитываются.

Вы не можете купить акции $METH на предсказательном рынке, но можете поставить на то, что цена $METH 6 января будет в диапазоне 122–124 долларов.

В этой статье мы подробно рассмотрим, как проходят через эти рынки миллиарды долларов, как продолжается “наследие” FTX, какую долю занимает спортивное беттинг, и сколько на самом деле зарабатывает Kalshi.

История / Введение

Kalshi и Polymarket запущены в 2018 и 2020 годах соответственно. Хотя эти две компании сейчас доминируют, происхождение предсказательных рынков уходит гораздо глубже. Одним из старейших является Iowa Electronic Market (IEM), который работает с 1988 года.

Делать ставки на “убеждения” человека может быть рискованно, но коллективный разум остается ценным инструментом прогнозирования. Обратимся к статье Wolfer и Zitzewitz 2004 года:

“Эти рынки предсказаний показывают среднюю абсолютную ошибку в голосовании демократов и республиканцев примерно 1,5 процентных пункта… В то время как финальный опрос Gallup дает ошибку в 2,1 процентных пункта.”

Однако… за все эти годы чего-то не хватало… что мешало нам собирать прогнозы, создавать рынки, распространять их среди миллионов и использовать для личной выгоды. Этим недостающим элементом были мощные крипто-сети приложений, которые предоставляли бесплатные ресурсы, позволяя делать ставки, например, на то, является ли следующий папа трансгендером. Как того ожидал Хайек в своей работе “Использование знаний в обществе”.

Мы подробно рассмотрим Kalshi, но в этой области есть и другие проекты/протоколы.

Как это работает?

Предсказательные рынки расширяют границы человеческого азартного поведения. Лично я могу поставить 10 долларов, что успею выпить 10 бутылок пива до полуночи, а моя жена — что не успею. Я говорю “да, я смогу”, она — “нет, не смогу”. Если заменить “я” на Леброна Джеймса, “пиво” — на очки, а “до полуночи” — на окончание матча, получится реальный рынок на Kalshi.

На Kalshi рынок (Market) — это отдельный бинарный контракт, который решается как “да” или “нет”. Событие (Event) — это набор таких рынков, а серия (Series) — это группировка похожих, но независимых событий. Например:

• Максимальная температура в Майами — это серия.
• Каждый день в этой серии — отдельное событие.
• Каждое событие включает рынки по температуре: [68°–69°] или [69°–70°].
• Каждый рынок содержит “да” и “нет” с соответствующими ордерами.

Что такое ордерная книга? Давайте сначала разберемся с терминами…

На Kalshi каждая сделка — это совпадение между создателем ордера (Maker) и принимающим ордер (Taker). Как в нашем гипотетическом сценарии, который, скорее всего, никогда не произойдет, создатель ордера/принимающий — это человек, торгующий с другим, а не с платформой. Вы покупаете не акции, а контракт: если вы правы, он рассчитывается как 1 доллар; если ошибаетесь — как 0 долларов.

Как рациональный участник, чувствительный к цене, я готов заплатить 10 долларов, чтобы выиграть 20. Моя жена тоже. Поскольку эти ставки уже сделаны, скрытая вероятность этого события — 50% (10/20). В терминах “контрактов на событие”:

• Мы делим сумму на 20 контрактов номиналом по 1 доллару.
• Каждый контракт — это соглашение, при котором мы оба блокируем по 0,50 доллара.
• В конце, победитель забирает у проигравшего его 0,50 доллара.

Когда торговля набирает обороты, очень помогает отслеживать активность через ордерную книгу.

Способы отображения ордерной книги разнообразны. Обычно там показывают лежащие ордера (resting orders), указывают, собираются ли покупать или продавать, объемы и время размещения.

Биды (Bid) — это все заявки на покупку, Аски (Ask) — все заявки на продажу. В приведенном примере биды и аски отсортированы по цене от лучшей к худшей. Лучший бид (Best Bid) и лучший аск (Best Ask) — это соответственно максимальная цена покупки и минимальная цена продажи. Разница между ними — спред (Spread).

В ликвидных рынках (например, на Супербоуле) спред может быть очень мал — всего в один цент. В менее активных рынках спред может быть значительным, потому что никто не хочет брать на себя противоположную позицию. Поэтому Kalshi стимулирует ликвидность и маркет-мейкинг.

Обратимся к нашему ордеру: когда один из участников решает купить по цене 0,52 доллара, он совершает сделку с моей мамой — 50 контрактов (вы можете видеть ее в покупателе). Цена этого актива чуть “подвинулось” до 0,52 доллара, и ордер исчезает из книги. Вот и происходит ценовое открытие, или, точнее, распределение вероятностей рынком. Спекулянты обновляют вероятность моего “отравления” до 52%.

Посмотрим на реальную ордерную книгу Kalshi — там ситуация выглядит иначе:

Вы заметите, что в этой книге есть две стороны: “да” (Yes) и “нет” (No). Контракты на Kalshi могут завершиться как “да”, так и “нет”, и трейдеры активно торгуют обеими сторонами.

• На стороне “да” — 13 контрактов по цене до 0,44 доллара, 58 контрактов по цене 0,42 доллара, спред — 0,02 доллара.
• На стороне “нет” — 58 контрактов по цене до 0,58 доллара, 13 контрактов по цене 0,56 доллара, спред — 0,02 доллара.

Итак… почему все это взаимодополняется? Почему цена покупки “да” и цена продажи “нет” имеют одинаковое количество контрактов, а сумма цен 0,42 и 0,58 ровно 1 доллар? Потому что покупка “да” равносильна продаже “нет”.

Зная, что такое ордера, как происходит их сопоставление?

Kalshi использует алгоритм приоритета по цене и времени для сопоставления ордеров. На первый взгляд это просто: ордера сортируются по цене, затем по времени. Но создание биржи и масштабная обработка таких ордеров — не простая задача. В Kalshi все ордера должны быть полностью заложены залогом, поэтому маржинальная торговля пока недоступна.

Ранее MIAXdx (через miax) был расчетным центром для контрактов Kalshi. MIAXdx назывался LedgerX, но после приобретения FTX и последующего банкротства, его переименовали в miax.

Через некоторое время Kalshi решил, что хочет иметь собственную расчетную площадку, и в августе 2024 года зарегистрировался в CFTC, создав Kalshi Klear. Чтобы завершить цепочку, Robinhood недавно купил у miax… да, LedgerX!

Данные

Я подключился к API Kalshi и получил исторические данные: около 30 миллионов рынков, 203 миллиона сделок и более 41,7 миллиарда долларов общего объема сделок.

Откуда берутся эти суммы? Основной трафик идет с сайта и приложения Kalshi. Также они сотрудничают с несколькими фьючерсными брокерами (FCMs), которые через своих клиентов совершают сделки по контрактам. Вот некоторые из них:

Например, место, куда вы переводите свои пенсионные счета (IRA) — Robinhood;

Место для торговли подростков — WeBull;

И место хранения ваших “мусорных” монет — Coinbase.

Два крупнейших события по объему — президентские выборы 2024 года (более 535 миллионов долларов) и чемпионат Супербоула 2026 года (около 244 миллиона долларов).

Подождите… Супербоул… разве это не спортивное беттинг?

Это и есть спортивное беттинг?

Kalshi регулируется CFTC, которая контролирует рынок деривативов в США. Когда я говорю “регулируется”, я имею в виду “не регулируется”. Закон о товарных биржах (CEA) создает правовую основу для работы CFTC. Он дает CFTC право запрещать торговлю луковыми фьючерсами, но одновременно позволяет 18-летним торговать контрактами на Kalshi. В их FAQ прямо указано, что минимальный возраст для регистрации и участия — 18+, и это сравнивается с… спортивными букмекерами.

Букмекеры подчиняются законам штатов: в некоторых полностью запрещена спортивная ставка, в других — требуется быть старше 18 или 21 года (обычно 21+).

Здорово, но… Kalshi отличается. Вы торгуете контрактами с коллегами, и эти контракты могут быть на что угодно. Не только спорт, верно? Я не делаю ставки против букмекера, верно?

Более 82% контрактов связаны со спортом. Kalshi — это бизнес с большим объемом: чем больше контрактов, тем больше доход. Как первая платформа для ставок с минимальным возрастом 18+, это очень удобно. Кстати, они даже предлагали ставки типа “пари” (parlays), которые составляли более 5% от общего объема сделок!

Еще один момент — что я не делаю ставки против букмекера… из статьи Kalshi “С кем я торгую”:

“Другой важный участник биржи — Kalshi Trading. Это отдельная структура от Kalshi Exchange… Они, как и все, — участники биржи.”

Если это выглядит и торгуется как букмекер, то, возможно, это…

Возвращаемся к данным!

Объем сделок в этих рынках показывает закон силы — распределение по закону степени (power law). Можно разбить общий объем по диапазонам, увеличивая их в логарифмических масштабах, и это хорошо иллюстрирует.

80% объема приходится на рынки с нулевым объемом — так называемые “комбинации” (мультивариантные события, или “пари на экспресс”). Каждый из них создается через систему RFQ (запрос котировок) Kalshi, и многие из них не нашли противоположных ордеров.

Используя те же диапазоны по объему и разбивая по результатам, мы видим, что с ростом объема доля рынков, завершившихся как “да”, увеличивается.

Это говорит о том, что ваши базовые ожидания по любому конкретному рынку склоняются к “нет”. Это логично: события с большим количеством рынков приводят к разбавлению объема, и в итоге только один или два рынка завершатся как “да”.

В этих рынках среднее число контрактов на сделку — около 150–250. За исключением 2024 года, когда из-за президентских выборов были крупные ордера на миллион контрактов, — тогда возникла огромная пиковая точка. Среднее же — значительно ниже, обычно около 50 контрактов в месяц.

Расходы: букмекеры против Kalshi

Если букмекерство — это рулетка, приносящая прибыль за счет коэффициентов, то Kalshi — это как покер: казино зарабатывает на “сборе” (rake), независимо от того, кто выиграл или проиграл.

В букмекерстве есть “эквити” (even odds), когда шансы равны — например, при броске монеты на Супербоуле. Они не дают ровных коэффициентов, а предлагают, скажем, 52,4% вероятность для каждого исхода, что выше реальности.

В честном рынке, поставив 10 долларов на бросок монеты, если угадаешь — получаешь 10 долларов. В более “жадных” букмекерах ты получаешь только около 9,09 долларов.

Если два человека ставят по 10 долларов на противоположные стороны, то один заберет 19,09 долларов, а другой — ничего. Букмекер при этом зарабатывает 0,91 доллара — примерно 4,5% от ставки. Это и есть “сбор” или “комиссия”, которую называют “взнос” (rake), “комиссия” или “преимущество казино”.

Например, рынок “Islanders vs Devils” в букмекерстве — с вероятностью 52,4%/52,4%. В Kalshi контракт стоит 0,51 доллара (51%). Значит, лучше торговать на Kalshi, потому что коэффициент там — 51%, а не 52,4%, верно?

Нет! Хотя коэффициенты у букмекера хуже, комиссия Kalshi — 0,35 доллара — нивелирует это:

• Kalshi: ставка 10,55 долларов (покупка 20 контрактов, общая цена 10,20 долларов + комиссия 0,35 долларов), выигрыш — 20 долларов.
• Букмекер: ставка 10,55 долларов, выигрыш 20,14 долларов (при той же ставке), то есть на 0,14 доллара больше.

Это не означает, что так во всех случаях. Kalshi также предлагает стимулы для ликвидности и объемов. А структура комиссий может отличаться в разных рынках, и они платят держателям позиций ежедневные доходы.

Расходы

Сколько зарабатывает Kalshi на таком объеме сделок? Посчитаем, сколько они получают с “принимающих” ордера. Формула:

Расходы = округление вверх (0,07 × C × P × (1−P))

где C — число контрактов, P — цена (от 0,01 до 0,99).

Можно построить график зависимости расходов от P и C. Расходы растут линейно с количеством контрактов; это регулируется P(1−P). На правом графике видно, что при вероятностях, удаленных от 50%, расходы снижаются, что делает контракты на маловероятные или очень вероятные события дешевле.

Это — распределение Бернулли. Оно моделирует исходы “да” или “нет” (в нашем случае — рынок). Дисперсия этого распределения — P(1−P), и она варьируется от 0 до 0,25. Энтропия (степень неопределенности) достигает максимума при P=0,5.

Почему Kalshi не вводит фиксированную плату? Вероятно, из-за соображений торговли:

Если цена контракта — 98 центов, ваш максимум прибыли — 2 цента. Если Kalshi взимает фиксированные 2 цента, то ваша прибыль — 0… никто не будет торговать.

Склонность к плате за ордер — та же, только с коэффициентом 0,0175 (одна четвертая часть комиссии):

Расходы = округление вверх (0,0175 × C × P × (1−P))

После анализа всех 203 миллиона сделок я точно знаю цену каждого контракта. Подставляя P и C, получаю, что Kalshi зарабатывает примерно 545,6 миллионов долларов с этого объема.

Вот месячные доходы Kalshi по скрытым вероятностям:

А вот их месячные сборы:

Очевидно, что эти рынки растут взрывными темпами, а DraftKings, FanDuel и Fanatics стремительно входят в этот рынок — в “игру, где бизнес примерно одинаковый, но теперь под псевдорегулированием, и 18-летние тоже могут играть”.

Расчет

Интересный пример — рынок по итогам NFL: матч между Dallas и Green Bay завершился ничьей. Такой рынок закрывается как 50/50, а не “да” или “нет”, 100 или 0. В предсказательных рынках не бывает возвратов (pushing) или аннулирования ордеров (voiding). Когда ситуация неопределенна, Kalshi вмешивается. В данных такие результаты помечены как “скалярные” (scalar), и более 170 тысяч рынков — именно такие.

Закрытие рынка на Kalshi кажется довольно ручным процессом. У них есть команда, которая тщательно проверяет результаты. Каждый рынок имеет авторитетный источник. Например, по Супербоулу — несколько источников и специальные правила. Но даже так, они не могут точно определить, выступала ли Cardi B, и по последней цене закрывают рынок.

Polymarket говорит “да, она выступала”, что показывает, как они используют оптимистическую оракульскую систему UMA для финализации результатов… Но об этом — в следующий раз.

Итог

На этом у меня осталось 9 бутылок пива, и статья уже очень длинная.

Кратко о юридической стороне: есть еще один предсказательный рынок — PredictIT, который занимается политическими прогнозами. Его управляет компания Aristotle, предоставляющая аналитические услуги для кампаний. Он стартовал в 2014 году как некоммерческий проект в ВУ Вельлингтоне, Новая Зеландия. Для работы они получили одобрение CFTC, как и IEM, соблюдая определенные меры защиты и научные цели. Но в 2022 году PredictIT был жестко наказан за несоблюдение правил, а к 2025 году они успешно оспорили это в суде и вернулись.

В целом, все компании, участвующие в “игре с контрактами на события”, постоянно пишут письма в CFTC с просьбой не применять к ним стандартные правила отчетности. Пока что CFTC, похоже, соглашается, отмечая, что “традиционные правила отчетности по свопам применимы с ограничениями к этим контрактам”.

Конечно, есть и другие вопросы — например, классификация Kalshi и Robinhood, — но в будущем ожидается много обсуждений о регулировании, налогообложении и управлении этими “новыми” структурами.