«Чем больше думаешь, тем более пессимистичен!» Goldman Sachs: «Следующая «обувь» на рынке кредитов уже падает»

Голдман Сакс предупреждает о редком пессимистическом настрое в своем кредитном стратегическом отчете, назвав его прямо “Чем больше думаешь, тем более пессимистичен”.

На фоне продолжающегося энергетического ценового шока, высоких затрат на финансирование и по-прежнему сжатых кредитных спредов команда сохраняет значительный низкий вес в портфеле, указывая при этом на AT1 облигации, инвестиционные корпоративные гибриды и облигации уровня BB как следующую группу активов, которые могут быть проданы.

Команда под руководством кредитного стратегиста Голдман Сакс Абеля Элизальде в последнем отчете отмечает, что их модельный портфель сейчас находится на уровне 78% в низком весе, бета-коэффициент равен -0.6. Они считают, что вероятность продолжения энергетических ценовых потрясений растет, и макросценарий, основанный на этом, “не очень оптимистичен”; одновременно, кредитные спреды по-прежнему остаются сжатыми относительно текущих экономических фундаментальных показателей, и при ускорении оттока капитала техническая картина может быстро измениться.

Что касается влияния на рынок, Голдман Сакс предупреждает, что на прошлой неделе рынок кредитов расширился по всем направлениям, однако скрытая волатильность отставала от индекса кредитных дефолтных свопов, что указывает на массовый приток инвесторов в ликвидные макрохеджинговые инструменты. Команда советует трейдерам начать продавать кредитную волатильность на текущих уровнях, поскольку рынок переходит от стадии “шокового” быстрого ценообразования к более медленному ценообразованию, основанному на экономическом воздействии, при этом оставаясь в медвежьем настрое.

Высокие затраты на финансирование, риск для покрытия процентов

Голдман Сакс отмечает, что купонные ставки по корпоративным облигациям достигли десятилетнего максимума, и поскольку доходность все еще превышает купон, затраты на финансирование продолжают расти.

Более важной проблемой является то, что ранее компании планировали свои финансы исходя из ожиданий снижения ставок. Если ситуация с более высокими и более длительными ставками подтвердится, показатель покрытия процентов может оказаться в опасной зоне, что вынудит компании сокращать долги, инвестиции и снижать издержки.

Команда считает, что при текущих экономических условиях и фундаментальных показателях справедливая стоимость индекса кросс-кредитных рисков Европы (Xover) должна находиться около 325 базисных пунктов, что все еще шире текущего уровня. Если энергетические потрясения продолжатся, экономика и фундаментальные показатели ухудшатся, справедливая стоимость не сократится, и “это не сделает нас более оптимистичными”.

AT1, гибридные облигации и облигации уровня BB: следующая “подушка”

Голдман Сакс выделяет AT1 облигации, инвестиционные корпоративные гибриды и облигации уровня BB как кандидатов на следующую “подушку” (событие, вызывающее значительные рыночные потрясения).

В отчете говорится, что за последние два года инвесторы активно покупали эти активы ради бета-доходности, что привело к очень сжатыми спредам. Эти активы обладают относительно высокой ликвидностью, и при изменении рыночных настроений они первыми будут проданы.

Команда советует короткие позиции по этим активам и использовать в качестве хеджирования инструменты, такие как сегменты iTraxx, которые уже показывают относительно худшие результаты, например, продукты с приоритетными уровнями (senior mezz tranches).

Конкретно, инвесторы, держащие длинные позиции по гибридным облигациям, могут рассмотреть перевод своих позиций в сегмент iTraxx с уровнем 6%-12%; держатели облигаций уровня BB или AT1 — в сегмент Xover с уровнем 20%-35%.

Энергетический шок и ограниченные политические возможности усложняют макроэкономическую перспективу

Голдман Сакс считает, что текущая геополитическая ситуация скорее склонна к эскалации, чем к смягчению, и риски продолжения высокого энергетического ценового уровня растут. В то же время, инфляционная безубыточность в Европе за две недели выросла с 1.75% примерно до 3%, что резко переоценило инфляционные ожидания и сузило пространство для решений центральных банков.

Отчет особо подчеркивает, что текущий уровень десятилетных ставок значительно выше уровня начала инфляции в 2022 году, что снижает гибкость в координации монетарной и фискальной политики.

Если центральные банки поспешат повысить ставки, чтобы компенсировать ошибочные оценки “временной” инфляции, это существенно ударит по экономическому росту и может подтолкнуть правительства к увеличению фискальных стимулов, что в свою очередь поднимет долгосрочные ставки и создаст порочный круг.

“Чем больше думаешь, тем больше попадаешь в пессимистическую ловушку”, — говорится в отчете.

Голдман Сакс планирует внимательно следить за денежной массой, ростом банковских кредитов и чистым предложением на кредитном рынке, чтобы оценить изменения в спросе частного сектора на кредиты.

Команда подытоживает, что рынок переходит от фазы “шокового” ценообразования к фазе “экономического воздействия”, которая потребует больше времени для оценки реальных экономических потерь, и этот процесс будет более медленным, “но это не сделает нас более оптимистичными”.

Риск-менеджмент и отказ от ответственности

Рынок подвержен рискам, инвестировать следует с осторожностью. Настоящий материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и не учитывает конкретных целей, финансового положения или потребностей каждого пользователя. Пользователи должны самостоятельно оценить, соответствуют ли любые мнения, взгляды или выводы их конкретной ситуации. За инвестиционные решения несет ответственность только сам пользователь.