#SECAndCFTCNewGuidelines

Конец нормативной неопределенности: как новая совместная структура SEC и CFTC переформатирует всю сферу криптовалют

Самый значительный нормативный сдвиг в истории криптовалют только что произошел, и большинство людей это еще не осознали
На протяжении почти десятилетия единственной наиболее парализующей силой в индустрии криптовалют была не волатильность рынка, не риск ликвидности, не даже уязвимости безопасности. Это была нормативная неопределенность. Отсутствие четких, последовательных правил, определяющих, что такое цифровой актив — является ли он ценной бумагой, товаром, валютой, коллекционным предметом или чем-то совершенно новым — создало такую юридическую и операционную среду, столь неоднозначную, что серьезный институциональный капитал оставался в стороне, законные проекты действовали в постоянной юридической опасности, а правоохранительные действия были предприняты не на основе четких правил, а на основе оспариваемых толкований законов, написанных за десятилетия до появления технологии блокчейна.

Эта эра теперь формально закончилась.
В разработке, которая заслуживает гораздо больше внимания, чем получает краткосрочное ценовое движение, SEC и CFTC совместно выпустили знаковую нормативную структуру — согласованную под баннером «Project Crypto» — которая впервые предоставляет структурированную, голосованную, опубликованную ясность относительно того, как именно классифицируются цифровые активы, кто регулирует что и каковы правила взаимодействия для каждого участника экосистемы. Это не письмо персонала. Это не неформальное руководство. Это интерпретационный документ уровня комиссии, проголосованный полной комиссией SEC, опубликованный в Федеральном реестре и явно согласованный с CFTC для обеспечения согласованности.

Эра оружейной неопределенности Gensler закончилась. Пост-Clayton рамки «инвестиционного контракта», которые привели к годам нормативной неопределенности, заменены. Далее следует определенный, навигируемый нормативный ландшафт — и его понимание теперь обязательно для каждого, кто серьезно участвует на этом рынке.

Что на самом деле говорит новая структура SEC
Alex Thorn из Galaxy Research, один из наиболее тщательных аналитиков, отслеживающих нормативные разработки в крипто, на этой неделе резюмировал основную структуру нового руководства SEC. Структура устанавливает пять категорий цифровых активов с принципиально различным нормативным режимом для каждой:

Цифровые товары — активы, которые функционируют как децентрализованные хранилища стоимости или средство обмена без централизованного субъекта-эмитента, делающего постоянные существенные обещания держателям. Они в основном подпадают под юрисдикцию CFTC и не рассматриваются как ценные бумаги. BTC является наиболее ясным примером.

Цифровые коллекционные предметы — NFT и подобные активы, стоимость которых вытекает из уникальности и культурной значимости, а не из ожидания прибыли от управленческих усилий. В подавляющем большинстве случаев не являются ценными бумагами.

Цифровые утилиты — токены, которые предоставляют доступ к конкретной платформе, сервису или протоколу, где стоимость связана с использованием, а не с ожиданием инвестиционного дохода. Именно эти активы создали наибольшую нормативную неопределенность в соответствии с предыдущей структурой. Новое руководство предоставляет убежище, при котором утилити-токены не рассматриваются как ценные бумаги даже при первоначальном распределении.

Стейблкоины — отдельная категория со своими собственными нормативными соображениями, в основном сосредоточенными на требованиях к резервам и механизмах погашения, а не на анализе законодательства о ценных бумагах. Согласование с законодательством Congressional Clarity Act движется параллельно.

Цифровые ценные бумаги (или токенизированные ценные бумаги) — это единственная категория, которая остается полностью под законодательством о ценных бумагах. Если актив представляет собственность в предприятии, дает право держателям на дивиденды или участие в прибыли или продается в основном как инвестиция в управляемый бизнес, это ценная бумага и должна быть зарегистрирована или освобождена в соответствии с федеральным законодательством о ценных бумагах.

Критическое уточнение: только категория 5 требует регистрации ценных бумаг. Предыдущая позиция в области правоприменения — которая рассматривала почти любой токен как потенциальную незарегистрированную ценную бумагу на основе широкого толкования теста Howey — явно заменена более структурированным, более узким анализом.

Четыре изменения правил, которые имеют наибольшее значение
Изменение правила 1: тест «достаточной децентрализации» исключен
В соответствии с предыдущей структурой проекты утверждали, что их токены перестают быть ценными бумагами, как только базовая сеть достигает «достаточной децентрализации» — стандарт, который никогда не был формально определен, применялся непоследовательно в правоприменительных действиях и оставлял проекты в постоянном состоянии неопределенности относительно того, когда, если вообще когда-нибудь, они пересекут юридический порог. Новое руководство полностью исключает этот тест и заменяет его конкретным, объективным критерием: выполнил ли эмитент и выполнил ли публично раскрытые основные обязательства по разработке. После того, как эти обязательства явно выполнены, актив может торговаться на вторичных рынках без продолжения классификации как ценная бумага, независимо от какой-либо текущей деятельности по развитию сообщества.

Изменение правила 2: торговля на вторичных рынках явно защищена для активов, не являющихся ценными бумагами
Одним из наиболее операционно вредных аспектов предыдущей среды правоприменения была теория о том, что торговля токеном на вторичном рынке может независимо представлять незарегистрированное размещение ценных бумаг, даже если первоначальное размещение было проведено законно. Новое руководство явно отвергает эту позицию. Активы, не являющиеся ценными бумагами, в категориях 1–4 могут свободно торговаться на вторичных рынках без активации требований к регистрации ценных бумаг. Биржи, на которых перечислены эти активы, не работают в качестве нелицензированных бирж ценных бумаг.

Изменение правила 3: убежища для эирдропов, майнинга и стейкинга
Новая структура явно предоставляет убежище для трех наиболее распространенных механизмов распределения токенов и участия в экосистеме криптовалют. Эирдропы — распределение токенов существующим держателям или пользователям в качестве механизма продвижения или управления — не представляют собой размещение ценных бумаг. Майнинг — процесс проверки транзакций и получения вновь выпущенных токенов в качестве компенсации — не является ценной бумагой. Стейкинг — блокировка токенов для участия в проверке сети и получение доходов в качестве компенсации — не является инвестиционным контрактом.

Эти три убежища устраняют юридическую облачность, которая висела над участием DeFi, услугами стейкинга и механикой распределения токенов на протяжении многих лет.

Изменение правила 4: анализ «усилий других» резко сужен
Четвертый аспект теста Howey — требование ожидания прибыли от «усилий других» — применялся в соответствии с предыдущей структурой к включению по сути любой деятельности третьих сторон, которая может повлиять на цену токена, включая дискуссии в сообществе, комментарии в социальных сетях и деятельность разработчиков третьих сторон. Новое руководство ограничивает этот анализ только основными обязательствами по управлению издающей организации. Что говорит сообщество, что строят разработчики третьих сторон, что публикуют учетные записи социальных сетей — ничего из этого не приписывается издателю для целей анализа ценных бумаг.

Общая картина: почему этот момент является структурным поворотным моментом
История каждого крупного финансового рынка включает момент, когда нормативная структура совершенствовалась с реактивной и неоднозначной на проактивную и структурированную. Это совершенствование, как правило, является предпосылкой для следующей крупной волны институционального капитала и массового внедрения, потому что капитал — особенно институциональный капитал — не течет в больших масштабах на рынки, где юридические правила неизвестны или применяются непоследовательно.

Совместная структура SEC и CFTC — это момент совершенствования для крипто. Она не решает каждый вопрос. Она не устраняет всю сложность соответствия. Она не предотвращает будущие правоприменительные действия против подлинного мошенничества. Что она делает — заменяет режим обеспеченной неопределенности режимом определенных правил — и этот сдвиг, как только он произойдет, имеет тенденцию быть необратимым.

Хештег говорит SECAndCFTCNewGuidelines. Реальность больше, чем предполагает хештег. Это нормативная основа, на которой будет построена следующая фаза индустрии.