Ванке понес убытки более 88,5 миллиардов юаней, в 2026 году сосредоточится на управлении рисками и развитии

Взыскание убытков в основном связано с начислением резервов по сомнительным долгам по другим дебиторским задолженностям, которые возникают из-за масштабной системы внешних инвестиций и финансирования Ванке, а аудиторы компании Deloitte Hua Yong считают, что существует неопределенность в отношении дебиторской задолженности.

Текст | Исследователь «Кэцай» Ван Вэньтун

Редактор | Ян Лиюнь

Вечером 31 марта Ванке А (000002.SZ) опубликовала годовой отчет за 2025 год.

Ранее, в объявлении 30 января, Ванке кратко сообщила, что чистая прибыль за 2025 год будет убыточной примерно на 82 миллиарда юаней. Согласно полному отчету, чистая прибыль, принадлежащая материнской компании, в итоге составила убыток 88,556 миллиарда юаней, снизившись на 78,98%; выручка также снизилась более чем на 30% и составила 2334,33 миллиарда юаней.

Кроме того, из-за снижения продаж операционный денежный поток впервые за почти 17 лет оказался отрицательным — минус 9,88 миллиарда юаней, что на 126% меньше по сравнению с прошлым годом.

Ванке в отчете указала четыре причины снижения прибыли, ключевыми из которых являются крупные списания по активам и кредитам, связанные с масштабной системой внешних инвестиций и финансирования. Также в отчете названы четыре компании, по которым были сделаны крупные списания по сомнительным долгам. После анализа структуры собственности выяснилось, что все они связаны с масштабной системой внешних инвестиций и финансирования Ванке.

Это первый полный годовой отчет после полного перехода контроля к крупному акционеру — Shenzhen Metro (далее «Shen铁») — в январе 2025 года. В отношении этого отчета аудиторы Deloitte Hua Yong дали «безусловное мнение с оговоркой о существенной неопределенности в отношении продолжения деятельности».

2025 год для Ванке был довольно нестабильным и трудным — компания столкнулась с долговым кризисом, передачей управленческих полномочий и перестройкой организационной структуры.

К концу 2025 года у Ванке возник долговой кризис: были инициированы пролонгации по облигациям «22万科MTN004», «22万科MTN005» и «21万科02». 30 января 2026 года Ванке объявила, что из-за изменений в последующих планах передачи активов шесть облигаций компании были приостановлены в торговле и до сих пор не восстановлены.

В 2026 году Ванке остается с общим объемом погашения по публичным обязательствам в 14,68 миллиарда юаней, из которых с апреля по июль 2026 года должны были погаситься 11,27 миллиарда юаней, что создает особенно сильное давление на платежеспособность.

На аналитической встрече после публикации отчета 31 марта руководство Ванке признало, что компания не смогла своевременно избавиться от привычки расширения за счет высокого уровня задолженности, высокой оборачиваемости и высокого кредитного рычага, что привело к рассеянности инвестиционных проектов, чрезмерному расширению по нескольким направлениям и сильной зависимости от финансирования из центрального офиса.

По состоянию на 1 апреля цена акций Ванке составляла 4,04 юаня за акцию, что на 1,25% выше по сравнению с предыдущим днем, а рыночная капитализация — 48,2 миллиарда юаней.

Почему огромные убытки

На аналитической встрече 2025 года руководство Ванке объяснило, что крупные убытки связаны с ошибками в инвестиционной политике, управленческими проблемами и глубокими отраслевыми корректировками, которые сложились в совокупности.

После выхода на биржу в 1991 году чистая прибыль Ванке постоянно росла и достигла рекордных 41,516 миллиарда юаней в 2020 году.

Однако с второй половины 2021 года сектор недвижимости начал проходить через глубокую корректировку, и прибыльность Ванке значительно снизилась. В 2024 году компания впервые за всю историю понесла годовые убытки, а за два года — 2024 и 2025 — совокупный убыток составил 138,034 миллиарда юаней.

Ванке увеличила списания по запасам, что значительно сократило прибыль.

В 2025 году списания по активам составили в общей сложности 56,275 миллиарда юаней (без учета возвратов и списаний), что привело к уменьшению чистой прибыли материнской компании на 52,152 миллиарда юаней. Большая часть этих списаний связана с обесценением запасов и кредитными списаниями.

Обесценение запасов вызвано ростом сложности продаж и увеличением рисков в девелоперском бизнесе.

В отчете указано, что в 2025 году объем продаж Ванке составил 1340,6 миллиарда юаней, что на 45,5% меньше по сравнению с предыдущим годом, и составляет всего 19% от пикового уровня 2020 года (7041,5 миллиарда юаней). Выручка по расчетам — 1701,08 миллиарда юаней, снизившись на 39,0%; валовая прибыльность по расчетам — 8,1%, снизившись на 1,4 процентных пункта. В связи с этим Ванке начислила дополнительные списания запасов на сумму 20,826 миллиарда юаней, что на 195% больше по сравнению с прошлым годом.

Что касается кредитных списаний, то в 2025 году Ванке списала 33,968 миллиарда юаней, что на 28,68% больше. Из них списания по другим дебиторским задолженностям составили 33,653 миллиарда юаней, увеличившись на 30,60%.

Кредитные списания по другим дебиторским задолженностям включают гарантии по земельным участкам и другим проектам, расчетные суммы с партнерами, а также долги совместных предприятий и других компаний.

В отчете Ванке указаны пять крупнейших компаний по сумме дебиторской задолженности. Из них, кроме Guangzhou Xiying Real Estate Co., Ltd., остальные четыре компании списали крупные суммы сомнительных долгов. После анализа структуры собственности выяснилось, что все они связаны с масштабной системой внешних инвестиций и финансирования Ванке.

Согласно данным платформы Qichacha, Shenzhen Yuanfeng Industrial Co., Ltd. полностью принадлежит Fengjia Asset Management (Shenzhen) Co., Ltd. («Fengjia Asset»), а три другие компании принадлежат полностью Shenzhen Bosshang Shuntai Industrial Co., Ltd. («Bosshang Shuntai»).

Исторические акционеры Fengjia Asset — Shenzhen Vanke Enterprise Asset Management Center, а у Bosshang Shuntai есть вся доля в Boshang Asset Management Co., Ltd., которая считается важной финансовой платформой вне системы публичных компаний Ванке и тесно связана с компанией по финансированию и сотрудничеству. Эти крупные списания ухудшают показатели прибыли Ванке.

Deloitte Hua Yong выделяет ожидаемые кредитные потери по другим дебиторским задолженностям как ключевой вопрос аудита. Компания считает, что эти суммы требуют значительных управленческих оценок и связаны с высокой степенью неопределенности.

Второй фактор — нерациональные покупки земельных участков и циклические отраслевые корректировки, также способствующие снижению прибыли Ванке.

Китайские девелоперы используют систему предварительных продаж: после сдачи жилья в эксплуатацию выручка признается, а прибыль — только после передачи прав собственности. В среднем, цикл от приобретения земли до передачи прав составляет около двух-трех лет.

На аналитической встрече Ванке заявила, что в 2025 году основные ресурсы для расчетов по проектам — это продажи 2023 и 2024 годов, а также реализованные в 2025 году запасы готового и полуготового жилья. Эти проекты в основном приобретались до 2022 года, зачастую по высоким ценам в городах с низким уровнем развития и в отдаленных районах.

Несмотря на то, что Ванке с 2018 года заявляла о необходимости «выжить», в 2018–2021 годах компания продолжала приобретать землю по высоким ценам. Согласно отчетам, средняя цена за квадратный метр новых проектов выросла с 5427 юаней в 2018 году до 6942 юаней в 2021 году.

Эти дорогие проекты попали на рынок во время спада рынка недвижимости, и Ванке вынуждена была снижать цены для увеличения продаж, что сказывалось на прибыли.

Нерациональные покупки земли в этот период не позволили своевременно скорректировать стратегию в условиях отраслевого спада.

В 2021 году объем контрактных продаж Ванке составил 6277,8 миллиарда юаней, снизившись на 10,8%, однако в тот же год стоимость приобретенных новых проектов немного выросла, и по итогам рейтинга по приобретению земли среди девелоперов Ванке заняла второе место после Country Garden.

К 2022 году ситуация резко ухудшилась: продажи значительно снизились, а объем приобретений земли сократился. На ежегодной встрече руководство отметило, что ситуация в отрасли оказалась гораздо тяжелее, чем ожидали в начале года. Эти проекты продолжали оказывать давление на прибыль компании.

Третий фактор — с второго квартала 2024 года Ванке начала реализовывать программу «фокус на основном бизнесе, оптимизация и укрепление», активно распродавая активы для спасения. Однако из-за снижения стоимости активов и продажи крупных объектов и долей по заниженной цене, убытки компании увеличились.

В 2025 году Ванке завершила 31 крупную сделку на сумму 113 миллиардов юаней. Например, в августе 2025 года, компания Hong Kong China Travel подписала соглашения о продаже 75% долей в проектах Jilin Songhua Lake International Resort и Beijing Bing Snow Sports с Ванке и связанными сторонами.

Стоимость сделки не была раскрыта, однако инвестиции Ванке в проекты по зимним видам спорта были значительными. В 2014 году Ванке сообщила, что площадь проекта — около 20 кв. км, а общие инвестиции — 40 миллиардов юаней.

Индустрия зимних видов спорта требует больших вложений, длительных циклов и медленной отдачи, что требует поддержки других бизнесов. К 2024 году доходы от зимних видов спорта Ванке составили всего 3,1 миллиона юаней, что лишь 0,13% от общего дохода.

Четвертый фактор — убытки в некоторых операционных бизнесах после учета амортизации и расходов по финансовым инвестициям вне основной деятельности.

Эти убытки связаны также с особенностями учета Ванке.

Для операционных активов Ванке применяет метод стоимости, в то время как большинство компаний на Гонконгской бирже используют метод оценки по справедливой стоимости. Разница в том, что метод оценки позволяет корректировать балансовую стоимость по рыночной стоимости, а метод стоимости — фиксирует первоначальные затраты и списывает амортизацию и износ, что ведет к убыткам.

В то же время Ванке объявила, что сумма накопленных непокрытых убытков превышает треть уставного капитала. Если ситуация не улучшится, это может повлиять на будущие дивиденды. Уже три года подряд Ванке не выплачивает дивиденды с 2023 года.

Партнер Шанхайского отделения Beijing Long’an Law Firm Гао Сунцзянь отметил, что это свидетельствует о рисках — если восстановление бизнеса не будет быстрым, компания может столкнуться с кассовым кризисом и дефолтом.

Фокус на устранении рисков и развитии

В условиях крупных убытков руководство заявило, что в 2026 году компания сосредоточится на двух направлениях — устранении рисков и развитии.

С одной стороны, планируется продолжать работу по фокусировке на городах и бизнес-направлениях, снижению затрат и эффективности, активизации существующих активов; с другой — развивать новые бизнес-модели, предоставляя клиентам услуги по управлению недвижимостью на всем жизненном цикле, а также повышая качество обслуживания и операционную эффективность с помощью технологий.

Инновации в бизнесе и фокус на городах — типичные стратегии ведущих девелоперов, и Ванке не исключение.

В сентябре 2025 года Ванке объявила о новой организационной структуре, включающей «групповой штаб, региональные компании и бизнес-единицы». В октябре 2024 года была реализована структура «5+2+2» (пять региональных компаний, два головных офиса и два управляемых напрямую), которая была отменена. Это крупнейшие кадровые перестановки и организационные изменения после того, как в январе 2025 года контроль перешел к государственному акционеру — Shen铁.

Для активизации существующих активов в 2025 году было реализовано проектов на сумму 33,85 миллиарда юаней, большинство из которых — проекты совместного использования с государственными структурами, например, преобразование запасных квартир в социальное жилье или успешное получение государственных займов на земельные участки.

За отчетный период было приобретено 23 новых проекта, все — активы, находящиеся в стадии реализации, в основном в ключевых городах — Гуанчжоу, Ханчжоу, Нинбо. Общая стоимость прав на землю — около 6,69 миллиарда юаней, средняя цена за проект — 6357 юаней за квадратный метр.

В области бизнес-инноваций Ванке надеется на развитие сервисных услуг, таких как управление недвижимостью, логистика, коммерческое управление и долгосрочная аренда.

Наиболее крупный сегмент — услуги по управлению недвижимостью. В 2025 году доходы Ванке от этого сегмента составили 35,52 миллиарда юаней, что на 7,22% больше, однако из-за общего давления в отрасли маржа снизилась на 0,36 процентных пункта и составила 12,35%.

Услуги по управлению недвижимостью Ванке реализуются через дочернюю компанию Vanke Cloud (02602.HK). Ванке прямо и косвенно владеет около 6,61 миллиарда акций, что примерно составляет 57,26%.

За отчетный период Vanke Cloud получила выручку 37,36 миллиарда юаней (включая доходы от оказания услуг Ванке), что на 2,5% больше. Однако из-за роста уровня вакантных площадей в 2025 году прибыльность жилых услуг снизилась до 11,7%, что на 0,7 процентных пункта ниже, а общая маржа по компании — до 12,2%, снизившись на 0,8 пункта.

Ванке по-прежнему сталкивается с проблемами ликвидности.

В конце ноября 2025 года у Ванке начался официальный долговой кризис. После нескольких раундов переговоров компания смогла пролонгировать три облигации («22万科MTN004», «22万科MTN005», «21万科02») и в конце января, с помощью займа в 2,36 миллиарда юаней от Shen铁, выплатить первый взнос по пролонгации.

По данным финансового отчета, на конец марта 2026 года Shen铁 предоставила Ванке в виде займа 33,52 миллиарда юаней, а Ванке погасила с его помощью 33,21 миллиарда юаней по публичным долгам.

Однако ликвидность Ванке все еще под угрозой. Аналитическая платформа DM Zh债通 показывает, что на 2026 год у Ванке остается долг по основному долгу и процентам в размере 10,489 миллиарда юаней. Среди всех внутренних облигаций 11 из них — со сроком погашения в течение года, на сумму 15,836 миллиарда юаней. Также есть два внешних долга на сумму 1,3 миллиарда долларов США, погашение которых запланировано на 2027 и 2029 годы.

Долговое давление Ванке — не только по публичным облигациям. В отчете указано, что в 2025 году сумма процентов по займам и кредитам составила 358,48 миллиарда юаней, из которых 160,56 миллиарда — погашение в течение года, что составляет 44,8%. Банковские кредиты — более 70% всех заемных средств. В то же время, у Ванке очень ограниченные денежные средства — на конец 2025 года их было 67,24 миллиарда юаней, что на 23,73% меньше по сравнению с прошлым годом.