Автор: Чжао Юань ，Редактор: Хэ Юэян

В качестве ключевого кандидата на роль «следующего поколения вычислительных устройств» — AR-очков — эта тема уже около десяти лет на слуху, пережила бурное развитие концепции метавселенной, а также громкое анонсирование Apple VisionPro, которое ознаменовало направление пространственных вычислений, и в прошлом году крупные отечественные компании начали активно входить в рынок.

Но в течение долгого времени в отрасли отсутствовали публичные финансовые данные, позволяющие проверить реальный уровень коммерциализации.

До 1 апреля, когда XREAL, носившая титул «мирового лидера по отгрузкам AR-очков», официально представила свою эмиссионную документацию, она стала ключевым образцом для оценки процесса коммерциализации AR-очков.

С момента выпуска первой потребительской модели в 2019 году и до 2025 года, когда доля на мировом рынке стабильно занимает первое место, XREAL за семь лет прошла путь от технологических исследований к масштабному расширению. Однако в раскрытой документации указаны такие проблемы, как постоянные убытки, зависимость от продаж аппаратного обеспечения, зарубежных рынков — что демонстрирует типичные сложности всей отрасли.

Действительно ли бизнес AR-очков жизнеспособен? Образец XREAL, возможно, даст нам ответ.

一、Коммерциализация: прорыв достигнут, но всё ещё убыточно

XREAL основана Чжоу Сычем в 2017 году, он является её крупнейшим акционером с долей голосующих прав 27.98%. До основания компании Чжоу работал в Nvidia и Magic Leap, занимался разработкой оптических дисплеев.

За два года после основания он и его команда создали первую в мире потребительскую AR-очко.

На сегодняшний день ассортимент XREAL включает три основные линейки: начальный Air, ориентированный на погружение в просмотр фильмов и мобильную работу; средний One, с усиленными дисплеями и интерактивностью; и премиальную Light-Ultra-Aura, предназначенную для разработчиков и ключевых пользователей, с передовыми функциями, такими как 6DoF взаимодействие и пространственное восприятие.

К 2025 году доход XREAL составит 516 миллионов юаней, рост на 30.8%. Такой темп роста не кажется необычным для потребительской электроники, но учитывая, что AR-очки всё ещё находятся в «обучающем» этапе, возможность стабильно расти три года подряд уже впечатляет.

Рассмотрим структуру доходов — есть два ярких момента.

Первый — рост цен за счёт обновлений продуктов.

Основной драйвер — серия One. В конце 2024 года вышли модели One и OnePro, продано всего 111 тысяч штук, средняя цена — 3196 юаней, что почти вдвое выше Air (1656 юаней).

Вторая линейка — Air, выполняющая роль «массового продукта». В 2025 году продажи снизились с 104 тысяч до 17 тысяч штук, причина — обновление моделей и распродажа старых. Но за два года эта линейка помогла заложить базу пользователей.

Второй — зарубежные рынки обеспечивают большую часть доходов.

В 2025 году экспорт составляет 71%. В США продано на 190 миллионов юаней, рост — 73%. Европа — около 70 миллионов, Япония — примерно 75 миллионов. XREAL создала локальные команды продаж в Северной Америке, Японии и Южной Корее, продукты продаются в 40 странах и регионах.

Высокая доля зарубежных рынков — и плюс, и риск: с одной стороны, избегается ценовая война внутри Китая, с другой — есть риск геополитических конфликтов и тарифных барьеров.

Что касается прибыли, то в 2025 году чистый убыток составил 456 миллионов юаней. Исключая изменения в справедливой стоимости привилегированных акций, опционов и конвертируемых ценных бумаг, скорректированный чистый убыток — 250 миллионов юаней. В 2023 и 2024 годах убытки были 437 и 375 миллионов соответственно.

Положительный момент — чистые убытки сокращаются по годам, но 250 миллионов — всё равно немаленькая сумма для компании с доходом около 500 миллионов.

Для стартапа убытки — норма, важно, чтобы у компании было достаточно средств, чтобы дотянуть до момента безубыточности.

XREAL не обладает внутренней способностью к самоподдержке, судя по трём годам данных: в 2023 году операционные оттоки — 470 миллионов, в 2024 — 174 миллиона, в 2025 — уже 203 миллиона, показатели очень волатильны.

До сих пор компания финансировалась за счёт очередных раундов инвестиций.

На 31 декабря 2025 года на счету у XREAL было всего 6,36 миллиона юаней наличных и эквивалентов, что не покрывает текущие обязательства. Даже без учёта конвертируемых ценных бумаг и приоритетных акций, покрыть текущие обязательства не удастся.

Если в январе 2026 года не поступит новых инвестиций, и при этом начнётся ценовая война, XREAL окажется в очень уязвимом положении, а вероятность такой войны — высока.

二、Медленный расход средств, но всё ещё слабая эффективность

Рассмотрим расходы: доля затрат на R&D, продажи и административные расходы в доходах снизилась с 137.6% в 2023 году до 82.7% в 2025 году.

Самое заметное — снижение затрат на продажи. В 2023 году — 214 миллионов, в 2024 — 143 миллиона, в 2025 — 131 миллион. За два года расходы уменьшились. В документации объясняют это ростом узнаваемости бренда и повышением эффективности.

Но отрасль всё ещё находится в ранней стадии, и дальнейшее повышение узнаваемости и маркетинговые расходы могут возрасти.

Важно отметить, что в модели продаж XREAL использует «прямые продажи + дистрибуцию», причём прямые продажи — более 70%.

Прямые продажи осуществляются через официальный сайт и онлайн-магазины, что обеспечивает высокую маржу, прямой доступ к пользовательским данным и контроль над брендом. Но это дорого и ограничивает охват.

Дистрибуция — около 30%, работают крупные ритейлеры электроники (например, BestBuy) и региональные дистрибьюторы. Преимущества — быстрая масштабируемость, недостатки — снижение маржи.

В 2025 году доходы от дистрибуции выросли с 109 миллионов в 2023 году до 151 миллиона, доля — с 27.5% до 29.2%. Это говорит о расширении каналов продаж.

Что касается расходов на R&D, они снизились с 216 миллионов до 183 миллионов, доля в доходах — с 55.3% до 35.5%. Основные причины — сокращение стоимости R&D-услуг, оптимизация команды и уменьшение затрат на материалы.

Но 82.7% — очень высокий уровень затрат, значительно превышающий показатели зрелых потребительских электроники компаний, и именно он лежит в основе убытков XREAL. На каждую 100 юаней дохода приходится около 83 юаней расходов на R&D, продажи и управление.

Конечно, AR-очки — ещё в стадии ранних инвестиций, их нельзя напрямую сравнивать с зрелыми продуктами. Но тренд очевиден: если в будущем доля расходов не снизится существенно, это негативно скажется на фундаменте компании и на терпении инвесторов.

Здесь возникает дилемма:

Чтобы сохранить технологическое лидерство, XREAL должна продолжать большие инвестиции в R&D. Для расширения рынка — поддерживать глобальную команду продаж и каналы. Сократить расходы сложно. Единственный выход — быстрый рост доходов, чтобы снизить долю затрат.

Но сейчас основные сценарии использования AR-очков — просмотр фильмов, игры, мобильная работа — ещё не стали массовыми. Высокий порог проникновения, «цена + опыт», остаётся препятствием. Даже при снижении цены до примерно 2000 юаней, для обычных потребителей это всё ещё не обязательно, а требования к комфорту, автономности и контентной экосистеме растут.

В 2025 году средний срок обращения запасов у XREAL составил 187 дней, что означает, что от закупки сырья до продажи готового продукта в среднем проходит полгода. По сравнению с ведущими компаниями электроники, этот показатель ещё можно улучшить.

Электроника — товар с высокой амортизацией, чем медленнее продаётся, тем выше риск обесценивания. В 2023, 2024 и 2025 годах убытки от обесценения запасов составили 1220, 1300 и 840 миллионов юаней соответственно.

Это говорит о том, что AR-очки пока остаются долгосрочной инвестицией, медленно «распродажной» низкочастотной техникой.

三、Ждать «iPhone-часа» AR-очков

В 2025 году глобальный рынок умных очков достигнет 2.3 миллиарда долларов, и ограниченность этого сегмента создаёт потолок для роста коммерциализации AR-очков.

Как его преодолеть? Мы считаем, что ключ — появление действительно прорывных приложений для AR. Вероятный «сингулярный момент» — глубокая интеграция AI и AR, например, в реальном времени перевод, навигация, информационные подсказки — то, что смартфон не способен делать.

На сегодняшний день XREAL по сути — это компания по производству аппаратного обеспечения, а не платформа «железо + софт + сервис».

В документации указано, что в 2025 году доходы от продаж товаров составят 92.2%, из них AR-очки — 78.1%, а сервисы и прочие — всего 7.8%.

Путь XREAL — сосредоточиться на аппаратной части, в отличие от гигантов вроде Apple и Meta, которые строят экосистему.

Apple использует iOS и огромное количество приложений, чтобы быстро создать замкнутый цикл «железо + контент + сервисы». Meta — опирается на социальную экосистему, создавая преимущества в VR/AR.

Отсутствие подписных сервисов, платных контентов и других источников дохода делает рост сильно зависимым от продаж аппаратуры, а ценовая конкуренция и однородность рынка сжимают прибыль. Такая односторонняя модель доходов делает AR-рынок уязвимым к рискам и показывает, что экосистема ещё не сформирована.

Эта разница в стратегиях показывает, что на ранних этапах коммерциализации AR можно идти по пути «профессионального оборудования» или «экосистемного прорыва», но в конечном итоге необходимо решать проблему «технологии — сценарии — экосистема» в связке.

XREAL это понимает и заявила, что в 2026 году запустит продукт с операционной системой Google AndroidXR и крупной моделью искусственного интеллекта Gemini, под проектом «ProjectAura».

Это умный ход: вместо борьбы с экосистемой — интегрироваться в неё. Но есть риск: сможет ли Google одновременно поддерживать других производителей аппаратуры? Как в случае с Android-смартфонами, Google, несмотря на сотрудничество с Samsung, поддерживает множество брендов.

XREAL нужно доказать свою незаменимость — либо добиться абсолютного лидерства в оптике и чипах, либо создать сетевой эффект по пользовательской базе.

Авторское заявление: мнения субъективны, предназначены только для ознакомления.