ผู้เขียน: CoinFound
เป็นเวลานานมาแล้วที่บทบาทหลักของ stablecoin ในตลาดนั้นคล้ายกับเครื่องมือชำระเงินบนบล็อกเชน: มันทำหน้าที่เป็นสื่อกลางในการทำธุรกรรม, สินทรัพย์ป้องกันความเสี่ยง, การโอนข้ามพรมแดน และพื้นฐานสภาพคล่องใน DeFi เป็น “โครงสร้างพื้นฐานไร้เสียง” ที่สำคัญที่สุดในระบบนิเวศคริปโต แต่หลังจากเข้าสู่ปี 2026 เส้นทางนี้เริ่มเกิดการแบ่งแยกเชิงโครงสร้างที่ลึกขึ้น: เงินทุนจำนวนมากไม่พอใจเพียงแค่ “ถือครองสินทรัพย์ผูกกับดอลลาร์” อีกต่อไป แต่เริ่มมองหา “สินทรัพย์ดอลลาร์บนบล็อกเชนที่ยังสามารถสร้างรายได้, จัดการเป็นหลักทรัพย์, นำไปใช้ซ้อนกัน และเข้าร่วมกลยุทธ์ต่าง ๆ ได้ต่อเนื่อง”
การวิจัยล่าสุดของ CoinFound เรื่อง “ช่วงเวลาของ ‘余额宝’ บนบล็อกเชน: การพลิกผันของสภาพคล่องเบื้องหลังความเติบโตของ stablecoin ผลตอบแทนสูง” ชี้ให้เห็นว่า stablecoin ผลตอบแทนสูงได้กลายเป็นกลุ่มสินทรัพย์ที่เติบโตอย่างรวดเร็วจากขอบเขตข้างเคียง จนถึงกลางเดือนมีนาคม 2026 มูลค่าตลาดรวมของ stablecoin ทั่วโลกอยู่ที่ประมาณ 320 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ; ขนาดของ stablecoin ผลตอบแทนสูงอยู่ที่ประมาณ 22.7 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งขยายตัวอย่างเห็นได้ชัดจากประมาณ 11 พันล้านดอลลาร์ เมื่อหกเดือนก่อน สัดส่วนในตลาด stablecoin โดยรวมก็เพิ่มจากประมาณ 4.5% เป็นประมาณ 7.4%
นี่ไม่ใช่แค่การเคลื่อนไหวของตลาดธรรมดา หรือเป็นเพียง “ผลิตภัณฑ์ผลตอบแทนสูงที่ดึงดูดเงินในระยะสั้น” แต่เป็นการเคลื่อนย้ายสภาพคล่องครั้งใหญ่ที่ดำเนินไปในเชิงโครงสร้างลึกขึ้น ซึ่งเกี่ยวข้องกับ ประสิทธิภาพของทุน, สิทธิในการควบคุมเงินทุน และตรรกะการบริหารสินทรัพย์บนบล็อกเชน
ทำไม stablecoin ผลตอบแทนสูงจึงแทบจะเพิ่มขึ้นเป็นสองเท่าในครึ่งปี?
ถ้าพิจารณาแค่ปรากฏการณ์ภายนอก หลายคนอาจสรุปง่าย ๆ ว่า: เพราะให้ผลตอบแทนสูงขึ้น
แต่ข้อสรุปนี้เพียงอธิบายปรากฏการณ์เท่านั้น ไม่ได้อธิบายโครงสร้าง
เพราะในสภาพตลาดเดือนมีนาคม 2026 สถานะของตลาดคือ การแลกเปลี่ยนแบบ centralized และแพลตฟอร์มที่เป็นไปตามกฎระเบียบแบบดั้งเดิม ก็สามารถให้ผลตอบแทน stablecoin ที่ไม่ต่ำได้เช่นกัน ในช่วงเวลาหนึ่ง ๆ แพลตฟอร์มชั้นนำสำหรับ USDC, USDe และสินทรัพย์อื่น ๆ ก็สามารถเสนอ APR ที่น่าดึงดูดใจได้มาก สำหรับผู้ใช้ทั่วไป ผลิตภัณฑ์กลุ่มนี้ยังมีข้อได้เปรียบชัดเจน: ขั้นต่ำต่ำกว่า, การดำเนินการง่ายกว่า, ไม่ต้องจัดการคีย์ส่วนตัว, ไม่ต้องรับความเสี่ยงจากการโต้ตอบบนบล็อกเชน, ค่าธรรมเนียม Gas และความเสี่ยงจากสมาร์ทคอนแทรกต์
ถ้าตลาดจริง ๆ แล้วเป็นแค่การแสวงหาผลกำไรระยะสั้น เงินทุนก็สมควรอยู่ในผลิตภัณฑ์การเงินบนแพลตฟอร์มแลกเปลี่ยนมากกว่าเข้าไปในสภาพแวดล้อมบนบล็อกเชนที่ซับซ้อนและมีความเสี่ยงสูงกว่า
แต่ในความเป็นจริง ตรงกันข้ามอย่างสิ้นเชิง — เงินทุนมูลค่ากว่า 22.7 พันล้านดอลลาร์ กำลังเคลื่อนย้ายอย่างต่อเนื่องเข้าสู่ stablecoin ผลตอบแทนสูง
สิ่งนี้บ่งชี้ว่า สิ่งที่เป็นแรงผลักดันให้เกิดการระเบิดครั้งนี้ ไม่ใช่แค่ผลตอบแทนในระดับผิวเผิน แต่เป็น ประสิทธิภาพของทุนแบบผสมผสาน (Compound Capital Efficiency) ในระดับที่สูงขึ้น
ประเด็นสำคัญไม่ใช่ “ดอกเบี้ยสูง” แต่คือ “ผลตอบแทน + สภาพคล่อง + ความสามารถในการประกอบกลยุทธ์”
โมเดลการสร้างรายได้ของ CEX แบบดั้งเดิมนั้น โดยพื้นฐานแล้วใกล้เคียงกับ “เงินฝากแบบคงที่”
ผู้ใช้ฝากเงินเข้าไปแล้วได้รับผลตอบแทนคงที่หรือผันแปร แต่ในขณะเดียวกัน ก็สละสิทธิ์ในการเคลื่อนย้ายและใช้งานเงินทุนนี้ไปด้วย เงินทุนในสถานะการลงทุนแบบนี้ โดยทั่วไปแล้วไม่สามารถนำไปใช้เป็นหลักประกันเพื่อเปิดตำแหน่งอนุพันธ์, ให้บริการสภาพคล่องใน DeFi, หรือถูกเรียกใช้ซ้ำในระบบการกู้ยืม, การแยกผลตอบแทน หรือการใช้เลเวอเรจ
แต่การออกแบบพื้นฐานของ stablecoin ผลตอบแทนสูงนั้น เปลี่ยนแปลงสิ่งนี้ไปอย่างสิ้นเชิง
มันบรรจุ “สิทธิในผลตอบแทน” เข้าไปในตัวโทเค็นโดยตรง ทำให้สินทรัพย์กลุ่มนี้ไม่ใช่แค่เครื่องมือสร้างรายได้เท่านั้น แต่ยังเป็น “บล็อกสร้างสรรค์เชิงพลวัต” ที่สามารถนำไปจำนำ, ซ้อนกัน, กู้ยืม, ซื้อขาย และประกอบกลยุทธ์ใหม่ ๆ ได้บนบล็อกเชน
กล่าวอีกนัยหนึ่ง ผู้ถือครองไม่ใช่แค่ดอลลาร์ที่นิ่งเฉย แต่เป็นสินทรัพย์ที่สามารถสร้างรายได้อย่างต่อเนื่องและยังสามารถเข้าร่วมในกลไกการบริหารทุนบนบล็อกเชนได้ต่อเนื่อง
นี่คือแกนหลักของการเคลื่อนย้ายสภาพคล่องในรอบนี้:
สิ่งที่เงินทุนสนใจ ไม่ใช่แค่ผลตอบแทน 4%, 5%, 8% ที่ดูผิวเผิน แต่คือการถือครองสินทรัพย์หนึ่ง พร้อมกับยังคงรักษาสภาพคล่องและกลยุทธ์บนบล็อกเชนได้เต็มที่
สินทรัพย์กลุ่มนี้สามารถ:
- เป็นหลักประกันในระบบกู้ยืม
- ถูกแยกส่วนต้นทุนและสิทธิในผลตอบแทนเพื่อการซื้อขายต่อเนื่อง
- เป็นเงินประกันในอนุพันธ์
- ฝังตัวในคลังสมบัติของโปรโตคอลและงบดุล DAO
- หมุนเวียนในหลายโปรโตคอลเพื่อเพิ่มประสิทธิภาพของทุน
พูดอีกนัยหนึ่ง, stablecoin ผลตอบแทนสูงไม่ใช่ “จุดสิ้นสุด” ของเงินทุนบนบล็อกเชน แต่เป็น “จุดเริ่มต้นใหม่”
ใครคือผู้นำในการเคลื่อนย้ายมูลค่าหลายพันล้านดอลลาร์นี้?
จากภาพรวมของเส้นทางในปัจจุบัน ผู้เล่นหลักในกลุ่มนี้คือระบบนิเวศคริปโตที่เป็น native ซึ่งประกอบด้วย USDS / sUSDS, USDe / sUSDe เป็นตัวแทนหลักของกลุ่มนี้ ในขณะที่ผลิตภัณฑ์เช่น USYC, BUIDL, USDY เป็นเส้นทางที่เชื่อมต่อกับสินทรัพย์ดอลลาร์บนบล็อกเชนที่ให้ผลตอบแทนในระดับใกล้เคียงกัน
แม้ทั้งสองกลุ่มจะต่อสู้กันเพื่อ “เงินทุนดอลลาร์บนบล็อกเชน” แต่โครงสร้างทางกฎหมาย, คุณสมบัติด้านกฎระเบียบ และตำแหน่งผลิตภัณฑ์ก็แตกต่างกันไป
สามเส้นทางหลักของผลตอบแทน: เงินมาจากไหนแน่?
นี่คือคำถามสำคัญที่สุดในตลาด
ผลตอบแทน 22.7 พันล้านดอลลาร์ที่ซ่อนอยู่เบื้องหลัง ไม่สามารถเกิดขึ้นได้โดยไม่มีแหล่งที่มา CoinFound สรุปเส้นทางหลักในตลาดปัจจุบันเป็นสามกลุ่ม:
เส้นทางที่หนึ่ง: โมเดล RWA (Real-World Asset) Mapping
โมเดลนี้ใช้สินทรัพย์ทางการเงินแบบดั้งเดิม เช่น พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐระยะสั้น, การซื้อคืนพันธบัตรในธนาคาร (Repo) เป็นฐานราก
พื้นฐานคือ การนำผลตอบแทนดอลลาร์ในโลกจริง ผ่านกลไกเช่น Trust, กองทุน หรือโทเคน ไปสะท้อนบนบล็อกเชน
ลักษณะเด่นของเส้นทางนี้คือ:
- มีความสอดคล้องตามกฎระเบียบสูงขึ้น
- ความเสี่ยงใกล้เคียงกับเครื่องมือบริหารเงินสดดอลลาร์แบบดั้งเดิม
- แหล่งรายได้ชัดเจน ส่วนใหญ่มาจากดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลและผลตอบแทนจากตลาดเงิน
ตามภาพแรกในภาพประกอบ จุดสำคัญของเส้นทางนี้คือ:
เงินมาจากดอกเบี้ยดอลลาร์ในโลกจริง
เส้นทางที่สอง: สร้างสรรค์ดอลลาร์แบบ Delta Neutral / Synthetic Dollar
เป็นเส้นทางที่มีสีสันดั้งเดิมในวงการคริปโตมากที่สุด และก็ซับซ้อนที่สุดด้วยเช่นกัน
แนวคิดหลักคือ การนำสินทรัพย์ spot หรือสินทรัพย์ที่ถูกจำนำ ไปผสมกับการทำ hedging ด้วยอนุพันธ์ เช่น สัญญาฟิวเจอร์สหรือ perpetual เพื่อสร้างสินทรัพย์สังเคราะห์ที่ใกล้เคียงกับดอลลาร์
รายได้หลักมาจาก:
- ผลตอบแทนจากการจำนำสินทรัพย์พื้นฐาน
- ค่าธรรมเนียมในตลาด perpetual หรือฟิวเจอร์ส / ผลต่างราคาสินทรัพย์ (Basis)
ตัวอย่างของโมเดลนี้คือ Ethena และระบบสังเคราะห์ดอลลาร์อื่น ๆ
ข้อดีคือ:
- ความสามารถในการประกอบกลยุทธ์สูงมาก
- ผลตอบแทนยืดหยุ่นได้มากขึ้น
- ง่ายต่อการฝังตัวในระบบ DeFi
แต่ก็ขึ้นอยู่กับโครงสร้างตลาด, ความต้องการใช้ leverage และสภาพคล่องของอนุพันธ์ รายได้ในช่วงตลาดขาขึ้นจะดีขึ้น แต่ในช่วงตลาดซบเซา ก็อาจเจอแรงกดดันมากขึ้น
เส้นทางที่สาม: สินทรัพย์จำนำแบบ native บนบล็อกเชน
เส้นทางนี้ใช้ผลตอบแทนจากการจำนำบนเครือข่าย PoS เป็นฐานราก
ผู้สร้างโทเค็นใช้กลไกทางการเงิน จัดการกับผลตอบแทนจากการจำนำ ETH และสินทรัพย์ดั้งเดิมอื่น ๆ ผ่านการ hedge และการบรรจุใหม่ ให้กลายเป็นเครื่องมือผลตอบแทนในดอลลาร์ที่มีความเสถียร
ไม่พึ่งพาดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาล หรือค่าธรรมเนียมการกู้ยืมโดยตรง แต่เป็นรายได้ที่มาจาก “รางวัลการยืนยันความเห็นชอบ” ของระบบบล็อกเชนเองโดยตรง
โครงสร้างผู้นำในตลาดได้ก่อตัวขึ้นแล้ว และการรวมศูนย์ของซัพพลายเริ่มชัดเจน
จากภาพรวมในปัจจุบัน โครงสร้างของผู้นำในตลาดนี้ค่อนข้างชัดเจนแล้ว
Sky (USDS / sUSDS)
Sky เป็นหนึ่งใน stablecoin ผลตอบแทนสูงที่ใกล้เคียงกับ “ธนาคารภายในโปรโตคอล” มากที่สุด
จุดแข็งของมันไม่ใช่แค่ขนาด แต่คือการรวม stablecoin, อัตราดอกเบี้ยออมทรัพย์, ระบบจำนำ และความสามารถในการประกอบกลยุทธ์ใน DeFi เข้าด้วยกันในกรอบเดียวกัน ทำให้เกิดความเหนียวแน่นของระบบสูงมาก
Ethena (USDe / sUSDe)
Ethena เป็นผู้เล่นที่โดดเด่นในเส้นทางสังเคราะห์ดอลลาร์
จุดแข็งที่แท้จริงคือ การผสานกับแพลตฟอร์ม DeFi ชั้นนำอย่าง Aave, Pendle ทำให้ USDe / sUSDe ไม่ใช่แค่ผลิตภัณฑ์ผลตอบแทน แต่เป็นหลักประกันและสินทรัพย์กลยุทธ์ที่ใช้งานบ่อยในระบบนิเวศ DeFi ทั้งหมด
Circle USYC
USYC ใกล้เคียงกับกองทุนเงินฝากในตลาดเงินบนบล็อกเชน มากกว่าจะเป็น stablecoin ผลตอบแทนสูงโดยตรง
จุดแข็งคือ การใช้ช่องทางของ Circle ในระดับ B2B และความสามารถในการแจกจ่ายให้กับสถาบัน ทำให้มีความสามารถในการเจาะกลุ่มลูกค้าองค์กรในด้านการบริหารเงินสดและการค้ำประกันได้อย่างมีประสิทธิภาพสูง
BlackRock BUIDL
BUIDL เป็นผลิตภัณฑ์กองทุนบนบล็อกเชนสำหรับองค์กรโดยเฉพาะ
เป็นตัวแทนของการนำผลิตภัณฑ์บริหารเงินสดดอลลาร์แบบดั้งเดิมขึ้นบนบล็อกเชน ซึ่งเหมาะสำหรับสถาบันขนาดใหญ่เป็นหลัก ไม่ใช่ stablecoin สำหรับการชำระเงินทั่วไป
Ondo USDY
USDY ให้ผลตอบแทนในรูปแบบตราสารผลตอบแทนบนบล็อกเชน ซึ่งเน้นไปที่ตลาดโลก, การแจกจ่ายแบบหลายสาย และตลาดขนาดเล็ก
ก็ยังเป็นกลุ่มที่แย่งชิงเงินทุนดอลลาร์บนบล็อกเชน แต่ลักษณะทางกฎหมายใกล้เคียงกับตราสารมากกว่า stablecoin
ตลาดกำลังแยกตัวเป็นเชิงโครงสร้าง: ระดับการชำระเงิน vs ระดับการบริหารสินทรัพย์
น่าจับตามองมากขึ้นคือ การเติบโตของ stablecoin ผลตอบแทนสูงไม่ได้หมายความว่าจะทดแทน USDT หรือ USDC ทั้งหมด
ตรงกันข้าม ตลาดกำลังเคลื่อนเข้าสู่การแบ่งชั้นที่ชัดเจนมากขึ้น:
- Stablecoin สำหรับการชำระเงินและการชำระบัญชีแบบดั้งเดิม: ยังคงเน้นไปที่การเป็น “ชั้นการชำระเงิน”
- เครื่องมือดอลลาร์บนบล็อกเชนที่ให้ผลตอบแทน: ค่อย ๆ เข้ารับหน้าที่ด้านการบริหารเงินและการเก็บรักษาความมั่งคั่ง
นั่นหมายความว่า ตลาด stablecoin กำลังเปลี่ยนจาก “สินทรัพย์เดียวที่ทำหน้าที่ทุกอย่าง” ไปสู่โครงสร้างระดับเงินตราในระบบการเงินแบบดั้งเดิม:
- กลุ่มหนึ่งรับผิดชอบการหมุนเวียน
- กลุ่มหนึ่งเน้นการเก็บรักษาและเพิ่มมูลค่า
- กลุ่มหนึ่งดูแลการบริหารเงินสดของสถาบันและการรับผลตอบแทน
stablecoin ผลตอบแทนสูงไม่ได้ล้มล้าง stablecoin ดั้งเดิม แต่กำลังปรับเปลี่ยนขอบเขต, หน้าที่ และการแบ่งปันกำไรของสินทรัพย์ดอลลาร์บนบล็อกเชนใหม่
การสนับสนุนด้านกฎระเบียบและการแบ่งชั้นของฟังก์ชัน ส่งผลให้ผลตอบแทนเริ่มมีการกระจายใหม่
การเปลี่ยนแปลงนี้ไม่ได้เกิดขึ้นเองตามกลไกตลาดเท่านั้น แต่ยังได้รับแรงผลักดันจากนโยบายและกฎระเบียบด้วย
เมื่อกรอบกฎระเบียบของ stablecoin ในสหรัฐและฮ่องกงเริ่มชัดเจนขึ้น การชำระเงินแบบ stablecoin ก็ถูกจำกัดให้เป็น “ช่องทางการชำระเงิน” อย่างชัดเจนมากขึ้น
ในสภาพแวดล้อมเช่นนี้ stablecoin สำหรับการชำระเงินจะเน้น:
- การสนับสนุนด้วยสินทรัพย์สภาพคล่องคุณภาพสูง 100%
- การไถ่ถอนตามมูลค่าหน้าตา
- ห้ามจ่ายดอกเบี้ยโดยตรงให้กับผู้ถือครอง
นั่นหมายความว่า ผลต่างดอกเบี้ยในสำรองของ stablecoin ดั้งเดิม ซึ่งเคยเป็นรายได้ของผู้ออก ก็เริ่มเผชิญกับความท้าทายใหม่
ในอดีต ผู้ถือครองทั่วไปต้องรับความเสี่ยงด้านสินทรัพย์และเครดิต แต่ไม่ได้รับผลตอบแทนจากดอกเบี้ย; แต่เมื่อ stablecoin ผลตอบแทนสูงปรากฏขึ้นในตลาด ก็เริ่มมีการกระจายผลกำไรใหม่เกิดขึ้น:
รายได้สำรองบางส่วนที่เคยเป็นของผู้ออก ก็ถูกนำไปแจกจ่ายให้กับผู้ถือครองและเงินทุนบนบล็อกเชนแทน
นี่คือความหมายเชิงโครงสร้างเชิงลึกของ stablecoin ผลตอบแทนสูงอย่างหนึ่ง
สรุป: ช่วงเวลาของ “余额宝” บนบล็อกเชน กำลังเป็นการทดลองล่วงหน้าบนฝั่งสถาบัน
เมื่อย้อนดูในเดือนมีนาคม 2026 ผลงานของ stablecoin ผลตอบแทนสูงในช่วงครึ่งปีที่ผ่านมา ซึ่งเคลื่อนย้ายเงินทุนมูลค่า 22.7 พันล้านดอลลาร์ ไม่ใช่ตัวเลขที่เป็นเอกเทศ
แต่เป็นสัญญาณของการเปลี่ยนแปลงในจิตสำนึกด้านทุนของโลกคริปโต: เงินทุนไม่พอใจแค่การถือครอง “ดอลลาร์นิ่ง” อีกต่อไป แต่เริ่มมองหา “ดอลลาร์แบบไดนามิก” ที่สามารถรักษามูลค่า, สร้างรายได้ และมีส่วนร่วมในกลยุทธ์บนบล็อกเชนอย่างต่อเนื่อง
นี่คือ “ช่วงเวลาของ余额宝” บนบล็อกเชนอย่างแท้จริง
มันไม่ได้หมายความว่า stablecoin แบบดั้งเดิมจะสูญเสียตำแหน่ง หรือทุกสินทรัพย์ดอลลาร์บนบล็อกเชนจะกลายเป็นผลตอบแทน แต่ชัดเจนว่า ในอนาคต การแข่งขันในโลก stablecoin จะไม่ใช่แค่เรื่องขนาดหรือเครือข่ายชำระเงินอีกต่อไป แต่เป็น:
ใครสามารถรองรับความมั่งคั่งบนบล็อกเชน, ใครสามารถให้ประสิทธิภาพของทุนสูงสุด, และใครสามารถหาจุดสมดุลที่ดีที่สุดระหว่างความสอดคล้องตามกฎระเบียบและความสามารถในการประกอบกลยุทธ์
