โปรโตคอล Across ซึ่งเป็นโปรโตคอลสะพานที่ได้รับการสนับสนุนโดย Paradigm ได้เสนอข้อเสนอเพื่อวัดอุณหภูมิความสนใจในการเปลี่ยนจากโครงสร้างโทเค็นและ DAO ไปสู่โครงสร้างหุ้นและบริษัท โดยอ้างถึงความท้าทายในการสร้างความร่วมมือและการขยายตัวภายใต้โมเดลปัจจุบัน
ข้อเสนอนี้ได้จุดประกายการอภิปรายในอุตสาหกรรมวงกว้างเกี่ยวกับว่าหลายโครงการคริปโตอาจตามรอยนี้เมื่อความชัดเจนด้านกฎระเบียบดีขึ้นและการยอมรับจากสถาบันเพิ่มขึ้น นักลงทุนและนักวิเคราะห์ชี้ว่า ในขณะที่โทเค็นจะยังคงมีความสำคัญสำหรับโปรโตคอลที่แท้จริงเช่น Bitcoin และ Ethereum โครงการในชั้นแอปพลิเคชันจำนวนมากกำลังพิจารณาโครงสร้างการปกครองแบบกระจายศูนย์ที่เคยนำมาใช้ในตอนแรกเป็นกลไกป้องกันกฎระเบียบ
ข้อเสนอของ Across เกิดขึ้นในช่วงเวลาที่โทเค็นของโปรโตคอลหลายตัวยังคงล้าหลังแม้จะมีการใช้งานและสร้างรายได้อย่างมาก ซึ่งเน้นให้เห็นปัญหาเชิงโครงสร้างในกลไกการสร้างมูลค่าที่อาจได้รับการแก้ไขผ่านโครงสร้างบริษัททางเลือก
เหตุผลเบื้องหลังการเปลี่ยนแปลง: โครงสร้าง DAO อยู่ภายใต้การตรวจสอบ
ความกังวลด้านประสิทธิภาพในการปกครอง
ผู้สังเกตการณ์ในอุตสาหกรรมแย้งว่า โครงสร้าง DAO แม้จะเป็นนวัตกรรม แต่บ่อยครั้งก็นำไปสู่แรงเสียดทานในการดำเนินงานที่ขัดขวางการพัฒนาธุรกิจ Rob Hadick หุ้นส่วนทั่วไปที่ Dragonfly กล่าวว่า “เป็นที่ชัดเจนมานานแล้วว่าโมเดล DAO ขัดแย้งกับวิธีการสร้างธุรกิจที่ดีที่สุด การปกครองแบบ DAO หากทำอย่างเหมาะสม มักจะทำให้ธุรกิจดำเนินไปช้าลง รับความเสี่ยงน้อยลง และขึ้นอยู่กับผู้ตัดสินใจที่อาจมีข้อมูลน้อยกว่าหรือมีความสามารถน้อยกว่าทีมก่อตั้ง”
แม้ทีมก่อตั้งจะยังคงควบคุมได้มาก โครงสร้างนี้ก็ยังสามารถชะลอการดำเนินการ ทำให้ความร่วมมือกับหน่วยงานศูนย์กลางซับซ้อน และสร้างความไม่สะดวกในการส่งมอบคุณค่าให้กับผู้ถือหุ้น สำหรับโครงการที่ให้บริการลูกค้าสถาบันหรือองค์กร โครงสร้างเหล่านี้เป็นปัญหาอย่างยิ่ง
จุดกำเนิดของกฎระเบียบในโครงสร้าง DAO
ความแพร่หลายของโครงสร้าง DAO ถูกกำหนดโดยสภาพแวดล้อมด้านกฎระเบียบในอดีต Raye Hadi นักวิจัยด้านสินทรัพย์ดิจิทัลที่ ARK Invest กล่าวว่า “ในช่วงการบริหารก่อนหน้านี้ การต่อต้านของกฎระเบียบ […] ผลักดันให้หลายทีมหันมาใช้โครงสร้าง DAO เป็นวิธีการหลีกเลี่ยงความเสี่ยงด้านการบังคับใช้กฎหมาย”
Thomas Klocanas หุ้นส่วนผู้จัดการที่ Strobe Ventures อธิบายว่าส่วนใหญ่เป็น “การแสดงละครเรื่องการกระจายอำนาจ” — การนำโครงสร้าง DAO มาใช้เป็นกลยุทธ์ด้านกฎระเบียบ แทนที่จะเป็นการเลือกการปกครองที่แท้จริง หลายทีมเปิดตัวโทเค็นก่อนที่โปรโตคอลจะพร้อมสำหรับการตัดสินใจแบบกระจาย ทำให้เกิดภาพลักษณ์ของการกระจายอำนาจโดยไม่มีสาระสำคัญจริง
สภาพแวดล้อมด้านกฎระเบียบที่เปลี่ยนแปลง
ด้วยกรอบกฎระเบียบที่ชัดเจนขึ้นและความสนใจจากสถาบันที่เพิ่มขึ้น ทีมต่างๆ กำลังประเมินโครงสร้างเหล่านี้ใหม่ Richard Galvin ประธานบริหารและ CIO ที่ Digital Asset Capital Management กล่าวว่า “เราตระหนักว่ามีคนอื่นกำลังพิจารณาการเคลื่อนไหวในลักษณะเดียวกับข้อเสนอของ Across” Michael Bucella ผู้ร่วมก่อตั้ง Neoclassic Capital เสริมว่า หลายทีมผู้นำกำลังพูดคุยเรื่องนี้ “ในห้องลับ”
Bucella แนะนำว่าทีมที่ปรับโครงสร้างในตอนนี้อาจดู “มีวิสัยทัศน์” ในอีก 18 เดือนข้างหน้า ในขณะที่ทีมที่ยังคงยึดติดกับโมเดลโทเค็นที่ล้มเหลวอาจถูกเปรียบเทียบกับกลุ่มที่ยังคงปกป้อง ICO ในปี 2019
มูลค่าการสร้างรายได้ของโทเค็น: ความท้าทายเชิงโครงสร้าง
การแยกตัวของรายได้กับประสิทธิภาพของโทเค็น
ข้อมูลจาก The Block แสดงให้เห็นความแตกต่างอย่างมีนัยสำคัญระหว่างรายได้ของโปรโตคอลและประสิทธิภาพของโทเค็น โปรโตคอลคริปโตชั้นนำสร้างรายได้จำนวนมาก แต่การเติบโตนั้นไม่ได้แปลเป็นมูลค่าของโทเค็นอย่างสม่ำเสมอ:
Hyperliquid: สร้างรายได้กว่า 923 ล้านดอลลาร์ในปีที่ผ่านมา จากการเทรดแบบ perpetual และ spot โดยโทเค็น HYPE ของมันทำผลงานได้ดีขึ้น
Sky (เดิมคือ MakerDAO): ยังคงรักษาเสถียรภาพในด้านรายได้และประสิทธิภาพของโทเค็น
TRON และ Ethereum: โทเค็นพื้นเมืองยังคงแข็งแกร่งในระดับค่อนข้างดี
โทเค็นแอป DeFi: PUMP (แม้จะมีรายได้กว่า 500 ล้านดอลลาร์จาก PumpFun และ PumpSwap), JUP, AAVE, AERO, CAKE และ LDO ทำผลงานต่ำกว่าที่คาดหวัง
สาเหตุหลักของความไม่สอดคล้อง
นักลงทุนหลายรายชี้ให้เห็นปัญหาพื้นฐานว่า โทเค็นส่วนใหญ่ไม่ได้ให้สิทธิ์ชัดเจนแก่ผู้ถือในรายได้หรือกระแสเงินสดของโปรโตคอล Amir Hajian นักวิจัยที่ Keyrock เน้นว่า “โปรโตคอลจำเป็นต้องมีกลไกสร้างมูลค่าที่ชัดเจนและเกิดขึ้นซ้ำ ๆ ซึ่งเชื่อมโยงรายได้กับโทเค็น ไม่ว่าจะเป็นการซื้อคืน การเผา หรือการแบ่งปันรายได้โดยตรง”
ความไม่แน่นอนด้านกฎระเบียบเกี่ยวกับกฎหมายหลักทรัพย์เคยทำให้ทีมระมัดระวังในการเชื่อมโยงโทเค็นโดยตรงกับรายได้ Hadick กล่าวว่ “จะง่ายกว่ามากสำหรับโทเค็นที่จะสะท้อนมูลค่าที่แท้จริงของโปรโตคอล เมื่อและหากสภาคองเกรสและหน่วยงานกำกับดูแลสามารถตกลงกันได้ในกรอบที่จะอนุญาตให้โทเค็นมีการเปิดเผย การเป็นเจ้าของ และมูลค่าจากความพยายามของโปรโตคอล”
โดยไม่มีความชัดเจนเช่นนั้น มูลค่ามักจะสะสมอยู่นอกเหนือจากโทเค็น ซึ่งนำไปสู่โครงสร้างที่บริษัทในห้องแล็บสร้างรายได้ในขณะที่โทเค็นอยู่กับมูลนิธิ ทำให้เกิดความไม่สอดคล้องระหว่างการสร้างมูลค่าและการสร้างรายได้
การออกแบบโทเค็นในอนาคต: ‘หุ้นเครือข่าย’
Klocanas โต้แย้งว่าการออกแบบโทเค็นจำเป็นต้องพัฒนาไปสู่สิ่งที่เขาเรียกว่า “หุ้นเครือข่าย” — โทเค็นที่ผู้ถือมีสิทธิ์ที่น่าเชื่อถือในผลผลิตทางเศรษฐกิจของโปรโตคอล “สัญญาณที่กว้างขึ้นคือ เมื่อความชัดเจนด้านกฎระเบียบมีอยู่แล้ว ทีมไม่จำเป็นต้องรักษาภาพลักษณ์ของการกระจายอำนาจเป็นกลไกปกปิดทางกฎหมายอีกต่อไป” เขากล่าว
โครงการใดที่มีแนวโน้มมากที่สุดที่จะพิจารณาโครงสร้างหุ้น?
โครงสร้างพื้นฐานและโปรโตคอล B2B
โครงการที่ดำเนินงานคล้ายธุรกิจอยู่แล้ว โดยมีทีมหลักเป็นผู้นำในการดำเนินงานและสร้างรายได้ เป็นกลุ่มเป้าหมายที่มีแนวโน้มมากที่สุดสำหรับโครงสร้างหุ้น ฮาจียนระบุว่า สะพานเชื่อมข้ามสายและโปรโตคอลความสามารถในการทำงานร่วมกันเป็น “กลุ่มที่ชัดเจนที่สุด” เพราะเป็นผลิตภัณฑ์โครงสร้างพื้นฐาน B2B ที่การบูรณาการกับองค์กรต้องการสัญญาที่บังคับใช้ได้ ข้อตกลงระดับบริการ และความรับผิดชอบที่ชัดเจนของคู่สัญญา
กลุ่มเป้าหมายอื่น ๆ ได้แก่:
ความแตกต่างระหว่างโปรโตคอลและโครงการ
Lex Sokolin หุ้นส่วนร่วมและหุ้นส่วนผู้จัดการที่ Generative Ventures เสนอกรอบแนวคิดว่า: “คุณคงไม่คาดหวังว่า Bitcoin หรือ Ethereum จะมีหุ้น เพราะพวกเขาเป็นโปรโตคอล” ระบบเหล่านี้พึ่งพาโทเค็นและการมีส่วนร่วมแบบกระจายศูนย์เพื่อให้ทำงานได้ ในทางตรงกันข้าม โครงการคริปโตจำนวนมากที่มีโทเค็นการปกครองไม่ใช่โปรโตคอลที่แท้จริง และโทเค็นของพวกเขามักทำตัวเหมือนการเปิดเผยหุ้นเทียม
ข้อจำกัดของโทเค็นต่อหุ้น
แม้ว่าหุ้นจะเข้าถึงบนบล็อกเชนได้มากขึ้นเมื่อโครงสร้างพื้นฐานดีขึ้น แต่ข้อจำกัดด้านกฎระเบียบยังคงมีนัยสำคัญ Hadi กล่าวว่ากฎเกณฑ์สำหรับนักลงทุนที่ได้รับการรับรอง ข้อจำกัดด้านเขตอำนาจศาล และข้อกำหนดอื่น ๆ อาจจำกัดผู้ที่สามารถเข้าร่วมได้ ซึ่งอาจทำให้การเปลี่ยนผ่านสำหรับผู้ถือโทเค็นเดิมซับซ้อนขึ้น
ผลกระทบตลาด: ย่อขนาดของจักรวาลโทเค็น
ผลกระทบต่อกองทุนที่สามารถซื้อขายได้
หากโปรโตคอลมากขึ้นเปลี่ยนจากโทเค็นเป็นหุ้น ตลาดโทเค็นอาจหดตัวลง Hadick กล่าวว่า “แน่นอน มันทำให้จักรวาลการลงทุนลดลงมาก โครงการจำนวนมากที่กำลังพิจารณาการทำธุรกรรมแบบ take-private เป็นโครงการที่มีความสำเร็จและการเติบโตพื้นฐาน” เขาชี้ให้เห็นว่านี่เป็นหนึ่งในเหตุผลที่กองทุน liquid ของคริปโตจำนวนมากตอนนี้เทรดสินทรัพย์มหภาคหรือหุ้นมากขึ้น
คุณภาพมากกว่าปริมาณ
นักลงทุนบางรายมองว่านี่เป็นการทำความสะอาดตลาดมากกว่าการสูญเสีย Mathijs van Esch หุ้นส่วนทั่วไปที่ Maven 11 แสดงความคิดเห็นว่า: “ผมคิดว่าในระดับหนึ่ง เรายังมีโทเค็นมากเกินไปในตลาดคริปโตปัจจุบัน” ผลลัพธ์ที่เป็นไปได้คือโทเค็นน้อยลง แต่โครงการที่มีคุณภาพสูงขึ้น พร้อมแรงจูงใจที่สอดคล้องกันและกลไกสร้างมูลค่าที่ชัดเจนมากขึ้น
Boris Revsin หุ้นส่วนทั่วไปที่ Tribe Capital ยอมรับว่าตลาดโทเค็นอาจหดตัวลงเนื่องจากราคาที่อ่อนแอ แต่แสดงความหวังว่าด้วยโครงสร้างที่ดีขึ้น ความชัดเจนด้านกฎระเบียบ และวัฏจักรตลาดถัดไป อาจเกิด “การฟื้นตัวที่บันทึกสถิติ” — ถึงแม้จะไม่เร็ว ๆ นี้ก็ตาม
การเปลี่ยนโฟกัสการลงทุน
นักลงทุนหลายรายสังเกตว่ามีการเปลี่ยนไปสู่การลงทุนในหุ้นมากขึ้น Hadick กล่าวว่า: “ในปีที่ผ่านมา คุณภาพของผู้ก่อตั้งในธุรกิจหุ้นแบบดั้งเดิมในกลุ่มต่าง ๆ เช่น stablecoins, ตลาดทำนายผล, ฟินเทค และการ tokenization สูงกว่าคู่แข่งที่เป็นคริปโตมากกว่า และส่งผลให้เราทำการลงทุนในหุ้นมากขึ้นในปีที่ผ่านมาเมื่อเทียบกับปีที่ผ่านมา”
คนอื่น ๆ ยังคงมีความยืดหยุ่น แต่ยอมรับว่ามาตรฐานสำหรับการลงทุนในโทเค็นตอนนี้สูงขึ้นมาก Anirudh Pai หุ้นส่วนที่ Robot Ventures กล่าวว่า: “โทเค็นยังน่าสนใจเมื่อโครงสร้างแน่นหนา และมูลค่ากลับไหลเข้ามา แต่ตอนนี้มาตรฐานสูงขึ้นมากแล้ว”
คำถามที่พบบ่อย
ทำไม Across Protocol ถึงพิจารณาย้ายจากโครงสร้างโทเค็นเป็นหุ้น?
ข้อเสนอของ Across อ้างถึงความท้าทายในการสร้างความร่วมมือและการขยายตัวภายใต้โครงสร้าง DAO ปัจจุบัน โครงการเชื่อว่าการตั้งบริษัทจะช่วยให้สามารถทำงานร่วมกับพันธมิตรสถาบันและองค์กรได้ดีขึ้น ซึ่งมักต้องการสัญญาที่บังคับใช้ได้ ความรับผิดชอบที่ชัดเจน และการปกครองที่ราบรื่น ซึ่งเป็นเรื่องที่ซับซ้อนมากขึ้นภายใต้โมเดลการปกครองแบบกระจายศูนย์
โครงการคริปโตอื่น ๆ จะตามรอย Across หรือไม่?
ใช่ นักวิเคราะห์และนักลงทุนหลายคนคาดหวังว่าโครงการอื่น ๆ จะสำรวจการเปลี่ยนไปสู่โครงสร้างหุ้นและบริษัทมากขึ้น Michael Bucella จาก Neoclassic Capital ระบุว่าหลายทีมผู้นำกำลังพูดคุยเรื่องนี้ “ในห้องลับ” กลุ่มเป้าหมายที่มีแนวโน้มมากที่สุดคือโปรโตคอลพื้นฐานและ middleware ที่ให้บริการลูกค้าสถาบันหรือองค์กร ซึ่งการพัฒนาธุรกิจต้องการความรับผิดชอบและความสัมพันธ์ตามสัญญาที่ชัดเจน
ความไม่สอดคล้องระหว่างรายได้ของโปรโตคอลและประสิทธิภาพของโทเค็นส่งผลต่อการเปลี่ยนแปลงนี้อย่างไร?
ข้อมูลแสดงให้เห็นว่าโปรโตคอล DeFi หลายแห่งสร้างรายได้จำนวนมากโดยไม่สอดคล้องกับการเพิ่มขึ้นของมูลค่าของโทเค็น ความไม่สอดคล้องนี้เกิดจากความไม่แน่นอนด้านกฎระเบียบซึ่งเคยทำให้ทีมระมัดระวังในการเชื่อมโยงโทเค็นกับรายได้ เมื่อความชัดเจนด้านกฎระเบียบดีขึ้น โครงการอาจมองหาโครงสร้างทางเลือก เช่น หุ้น ซึ่งอนุญาตให้มีกลไกสร้างมูลค่าที่ชัดเจนและสอดคล้องกับโมเดลธุรกิจแบบดั้งเดิม
