QCP phân tích chân trần: Sự thật ngành công nghiệp đằng sau đợt thanh lý Bitcoin của Bitdeer

Bitdeer đã xóa sạch tất cả các vị thế Bitcoin của mình. Là một doanh nghiệp khai thác hàng đầu, công ty này đã bắt đầu tăng tốc bán tháo từ đỉnh cao 2400 BTC vào tháng 11 năm ngoái, và đến giữa tháng 2 đã hoàn tất việc xóa sạch, hiện duy trì nhịp độ bán hàng hàng ngày cân bằng. Quyết định này diễn ra vào thời điểm mà hiệu suất tài chính của công ty có vẻ rất mạnh mẽ — doanh thu quý IV năm 2025 đạt 2,248 tỷ USD, tăng 226% so với cùng kỳ; lợi nhuận ròng 70,5 triệu USD; tổng công suất khai thác 71,0 EH/s, tăng 229% so với năm ngoái; hiệu quả của máy đào từ 30,4 J/TH xuống còn 17,9 J/TH. Dữ liệu trên bảng cân đối kế toán của Bitdeer rõ ràng, quy mô công suất khai thác đã phá vỡ kỷ lục, nhưng lại xóa sạch dự trữ tài sản mã hóa đúng vào thời điểm này. Để hiểu rõ hành động này, cần quay lại một thực tế cơ bản đã bị thị trường lâu nay che giấu.

Vị thế nắm giữ mã hóa chưa bao giờ là tiêu chuẩn của các công ty khai thác

Về bản chất, Bitdeer không phải là một tổ chức tích trữ tài sản mã hóa dựa trên niềm tin. Những năm đầu, công ty này theo đuổi logic khai thác đơn giản nhất — khai thác, bán ra, thu về tiền mặt. Đối với họ, Bitcoin không phải là tài sản, mà là sản phẩm. Cho đến gần đây, câu chuyện tích trữ Bitcoin kiểu MicroStrategy đã thu hút sự chú ý lớn trên thị trường vốn, định giá các công ty khai thác đã được định hình lại, thì Bitdeer mới tạm thời bắt kịp theo phe tích trữ này. Thói quen theo đuổi theo trào lưu này trong toàn ngành không hiếm, nhưng rất ít người có thể kiên trì.

Các nhà phân tích của tổ chức nghiên cứu Messari, ông Tom Dunleavy, đã công bố dữ liệu cho thấy, từ tháng 1 đến tháng 11 năm 2025, 10 công ty khai thác lớn như Core Scientific, Riot, Marathon, Hut 8 đã khai thác tổng cộng khoảng 40.700 BTC, nhưng lại bán ra khoảng 40.300 BTC, tỷ lệ bán ra gần 99%. Nói cách khác, những công ty này chưa từng thực sự bắt đầu tích trữ. Con số này phản ánh logic cốt lõi của ngành: các doanh nghiệp khai thác bản chất là hoạt động khai thác chênh lệch năng lượng — Bitcoin chỉ là công cụ trung gian để chuyển đổi điện năng giá rẻ thành dòng tiền, chứ không phải là mục tiêu dài hạn trong bảng cân đối kế toán.

Thị trường từng tin vào câu chuyện tích trữ này một phần là do giá Bitcoin liên tục tăng, che lấp thực tế — khi tài sản tăng giá trị, việc bán ra trở thành vấn đề về thái độ; khi giá giảm xuống dưới chi phí khai thác, việc bán ra trở thành bản năng sinh tồn. Việc Bitdeer xóa sạch vị thế không phải là phản bội niềm tin, mà là trở về bản chất. Điều này cũng không nên được hiểu như một tín hiệu giảm giá đối với Bitcoin; chính bản thân Wu Jihan đã nói trên mạng xã hội rằng, việc không còn vị thế không có nghĩa là trong tương lai sẽ mãi mãi không còn. Nhưng lợi nhuận từ việc xóa sạch này không hỗ trợ hoạt động thường xuyên, mà trở thành vốn khởi đầu cho quá trình chuyển đổi của doanh nghiệp. Giai đoạn tích trữ ngắn hạn đó chỉ là một chương trong câu chuyện mà toàn ngành kể cho thị trường vốn.

Ba áp lực đồng thời đến: Mức độ lạnh giá của mùa đông khai thác thực sự là bao nhiêu

Chỉ khi nhận thức rõ rằng việc nắm giữ mã hóa là hành vi của thiểu số, chúng ta mới có thể đánh giá chính xác tình hình hiện tại của các công ty khai thác. Ngành này đang đối mặt với ba sức ép đồng thời, gia tăng và củng cố lẫn nhau.

Thứ nhất là áp lực chi phí sau halving. Việc giảm phần thưởng khối vào năm 2024 đồng nghĩa với việc phần thưởng khối bị cắt giảm một nửa, trực tiếp giảm một nửa sản lượng của các công ty khai thác trên mỗi đơn vị, nhưng chi phí điện năng, khấu hao thiết bị và chi phí bảo trì vẫn giữ nguyên. Nhiều máy đào đã gần hoặc vượt qua mức giá đóng cửa để ngừng hoạt động, gây ra tình trạng lỗ ngay khi bật máy, lãng phí khi tắt. Thậm chí, việc các công ty khai thác liên tục bán ra BTC mới khai thác đã tạo ra áp lực giảm giá mang tính cấu trúc. Giá càng thấp, các công ty càng phải bán để duy trì dòng tiền; càng bán nhiều, giá càng khó hồi phục, tạo thành vòng phản hồi tiêu cực tự củng cố.

Thứ hai là các con số gây sốc trong báo cáo tài chính. Xem xét các báo cáo hàng năm của các công ty khai thác năm 2025, hầu như không có ngoại lệ nào thể hiện cấu trúc: doanh thu tăng, lỗ cũng tăng. Marathon Holdings có doanh thu cả năm từ 6,56 tỷ USD tăng lên 9,07 tỷ USD, nhưng lỗ ròng lên tới 1,31 tỷ USD, trong khi cùng kỳ năm trước công ty có lợi nhuận 541 triệu USD. Hut 8 doanh thu từ 1,62 tỷ USD tăng lên 2,35 tỷ USD, lợi nhuận ròng từ lãi 331 triệu USD chuyển thành lỗ 248 triệu USD. TeraWulf doanh thu từ 1,4 tỷ USD tăng lên 1,69 tỷ USD, lợi nhuận quý IV giảm từ 0,21 USD/cổ phiếu thành lỗ 1,66 USD/cổ phiếu. Hiện tượng này, tăng doanh thu nhưng không tăng lợi nhuận hoặc còn lỗ, xuất hiện ở nhiều doanh nghiệp lớn, cho thấy đây không phải vấn đề quản lý, mà là do chu kỳ cấu trúc của ngành. Giá trị sổ sách của các khoản nắm giữ tài sản mã hóa trong bảng cân đối kế toán dao động mạnh, khiến các số liệu tài chính trông rất xấu. Tuy nhiên, các công ty vẫn đang chơi trò vay nợ để chuyển đổi hoặc mở rộng quy mô: Hut 8 đã khởi động kế hoạch huy động 10 tỷ USD, ký hợp đồng vay tới 4 tỷ USD với Coinbase; Cipher Digital đã hoàn thành 3 vòng huy động vốn tổng cộng lên tới 37,3 tỷ USD.

Cuối cùng là sự thay đổi của môi trường vĩ mô. Chính quyền Trump tăng thuế toàn cầu, bất ổn địa chính trị ngày càng leo thang, các tài sản rủi ro chịu áp lực, Bitcoin từng giảm xuống dưới 65.000 USD. Theo đánh giá của các tổ chức phân tích mã hóa như QCP, giá Bitcoin hiện thấp hơn nhiều so với chi phí khai thác trung bình, ưu tiên thanh khoản hơn tích trữ không còn là chiến lược mà là giới hạn thực tế. Bitdeer chủ động xóa sạch vị thế, Cango cũng bắt đầu bán một phần BTC để duy trì hoạt động — những hành động này phác thảo rõ nét bức tranh rủi ro của toàn ngành.

Sinh tồn trong bóng tối của cái chết: Thời gian của cuộc chơi chuyển đổi

Trước áp lực đồng thời gia tăng này, con đường duy nhất của các công ty khai thác là chuyển đổi: biến các tài sản hạ tầng tích trữ Bitcoin thành nguồn thu nhập mới. Trí tuệ nhân tạo và tính toán hiệu năng cao trở thành những cược mới của toàn ngành.

Logic không phức tạp. Các công ty khai thác sở hữu hợp đồng điện dài hạn giá thấp và các trung tâm dữ liệu quy mô lớn — chính là những nguồn lực khan hiếm nhất trong hạ tầng tính toán AI. Về lý thuyết, việc chuyển đổi từ khai thác có lợi nhuận thấp sang cho thuê hạ tầng AI có lợi nhuận cao nghe có vẻ là một thương vụ sinh lời. Bitdeer đã chủ động mở rộng các hoạt động riêng như Sealminer, dịch vụ đám mây AI và hệ thống tính toán hiệu năng cao; Cipher đổi tên từ Mining thành Digital, tuyên bố hướng tới nền tảng hóa; nhiều doanh nghiệp tranh nhau ký hợp đồng điện dài hạn giá thấp để xây dựng hàng rào cấu trúc chống chi phí năng lượng tăng. Nhưng tiến trình thực tế còn bảo thủ hơn nhiều so với câu chuyện.

Lấy ví dụ TeraWulf, doanh thu từ mảng HPC quý IV chỉ đạt 9,7 triệu USD, chiếm chưa đến một phần ba tổng doanh thu 35,8 triệu USD, còn giảm mạnh so với quý III. Việc thu hút khách hàng AI, ký hợp đồng, nâng cao công suất đều cần thời gian, trong khi lãi vay và pha loãng cổ phần lại là ngay lập tức. Chiến thắng hay thất bại của cuộc chơi chuyển đổi này phụ thuộc vào khả năng mở rộng thực sự của các hoạt động mới trước khi đến hạn trả nợ.

Điều thú vị là, trong bối cảnh giá Bitcoin giảm gần 17% trong tháng đó, cổ phiếu của nhiều công ty khai thác lại tăng giá. TeraWulf tăng 31% trong tháng, Cipher tăng 8%, Hut 8 tăng 6%, Core Scientific gần như không đổi. Điều này phản ánh sự định giá lại của thị trường vốn — các doanh nghiệp khai thác mã hóa lâu nay bị các quỹ phòng hộ bán khống, nên việc giá cổ phiếu tăng phần nào là do các vị thế short bị đóng. Quan trọng hơn, thị trường bắt đầu xem các công ty này như các nhà vận hành hạ tầng tính toán AI tiềm năng, chứ không còn đơn thuần là công cụ đòn bẩy cho giá Bitcoin. Các định giá trong tương lai có thể sẽ bị thay đổi hoàn toàn: không còn là ai nắm giữ bao nhiêu BTC, mà là ai kiểm soát nguồn điện dài hạn giá rẻ nhất, ai sở hữu trung tâm dữ liệu AI tiềm năng lớn nhất, ai có thể vượt qua thử thách sổ sách trong giai đoạn chuyển đổi.

Kết luận

Các công ty khai thác chưa bao giờ là những tín đồ trung thành nhất của Bitcoin, mà là những người tham gia lý trí nhất của toàn ngành. Khi khai thác có lợi nhuận, họ khai thác; khi câu chuyện tích trữ hỗ trợ định giá, họ tích trữ; khi xóa sạch để huy động vốn chuyển đổi, họ bán tháo không do dự. Đó là quy luật kinh doanh căn bản nhất.

Tiếp theo, câu hỏi đáng để đặt ra là: Khi câu chuyện chuyển đổi sang AI/HPC đã được thị trường định giá đầy đủ, các doanh nghiệp này sẽ dựa vào gì để duy trì định giá tiếp theo? Nếu đến lúc đó giá Bitcoin đã bật trở lại, mà các hoạt động chuyển đổi vẫn chưa trưởng thành, những công ty khai thác đã xóa sạch hôm nay có thể sẽ lại xây dựng câu chuyện tích trữ mới chăng? Chu kỳ lặp lại, câu chuyện luôn mới mẻ. Nhưng trong mỗi mùa đông, sống sót luôn quan trọng hơn niềm tin.