空方勢力掌控市場

執行摘要

• BTC 已明確出現決定性下跌，價格跌破真實市場均值，市場參與者持續處於防禦態勢。
• 鏈上成本分布顯示，7 萬–8 萬美元區間有初步建倉，6.69 萬–7.06 萬美元區間形成密集供應帶，此高信念區域有望吸納短期拋壓。
• 實現虧損加速，持續拋售壓力顯示，隨著下行動能延續，許多持有者被迫認賠出場。
• 現貨成交量結構性低迷，需求真空加劇，賣壓流動性缺乏有效承接。
• 期貨市場進入強制去槓桿階段，期間大規模多頭爆倉進一步加劇波動並推動價格下探。
• 主要機構配置需求明顯減弱，ETF 及國庫相關淨流入放緩，未能提供先前擴張週期的持續買盤支撐。
• 期權市場持續反映較高的下行風險，波動率維持高檔，波動率偏度加劇，交易者為風險避險支付溢價。
• 槓桿已被清除但現貨需求仍然不足，市場結構脆弱，反彈大多屬於修正性反彈而非趨勢反轉。

鏈上洞察

繼上週指出價格無法重新站上短期持有者成本線（約 9.45 萬美元）後，下行風險持續升溫，市場現已明確跌破真實市場均值。

跌破結構性均值

真實市場均值代表活躍流通供給的整體成本基礎，不包含長期未動用的幣（如遺失幣、早期礦工持有及中本聰時期持有），本輪淺熊階段多次作為最後一道防線。

此結構錨點失守，確認自 11 月底以來市場惡化持續累積，整體格局愈發接近 2022 年初由區間盤整轉向深度熊市的過渡。需求跟進不足，疊加持續賣壓，顯示市場正處於更為脆弱的均衡。

中期來看，價格進一步被壓縮於更寬的估值走廊。下方真實市場均值（約 8.02 萬美元）現為上方阻力，而目前實現價格約為 5.58 萬美元，為歷史上長期資金重新進場的下限。

實時圖表

需求區初探

結構格局重塑後，市場焦點自然轉向下方支撐的穩定性。隨著市場進一步進入本輪週期下行階段，關鍵問題在於辨識潛在築底區域。雖然無單一指標可完全界定，但多項鏈上工具可輔助判斷短期需求可能湧現的區間。

其中之一為 UTXO 實現價格分布（URPD），用於映射不同成本基礎下的持倉分布。現有數據顯示，7 萬–8 萬美元區間有新進參與者明顯建倉，顯示買方願意於此價位承接弱勢。該區間下方，6.69 萬–7.06 萬美元形成高密度供應集群，歷史上此類集中成本區常作為短期緩衝帶，更易吸納拋壓。

實時圖表

表面之下的壓力

投降動態提供評估短線下行風險的另一視角。實現虧損指標透過量化一定期間內虧損轉手的幣數，直觀反映投資者壓力，是辨識恐慌性拋售階段的有效工具。

本輪回調中，7 日簡單移動平均實現虧損已超過單日 12.6 億美元，反映失守真實市場均值後恐慌與沮喪情緒明顯升溫。歷史經驗顯示，實現虧損激增常與極端賣方耗竭時點重合，此時邊際拋壓趨於減弱。

最近一次發生於 7.2 萬美元區間反彈期間，單日實現虧損一度突破 24 億美元，接近 7 日均值的兩倍。此類極端通常對應短線拐點，強制拋售後價格短暫企穩。

實時圖表

壓力對比歷史極值

更長週期視角有助於為當前狀況提供背景。為更精確描繪市場所處位置，可將相對未實現虧損與歷次熊市極值比較。該指標以未實現虧損的美元價值占總市值比例衡量，便於跨週期標準化評估壓力。過往週期峰值超過約 30%（約 +1 標準差），2018 年及 2022 年週期底部曾出現 65%–75% 的極端讀數。

目前，相對未實現虧損已升至長期週期均值上方，約 12%，顯示持有成本高於現價的投資者壓力升高。雖壓力明顯加大，歷史經驗顯示，邁向極端區間往往伴隨重大錯配事件（如 LUNA 或 FTX 崩盤），價格此時會快速向實現價格收斂。

實時圖表

鏈下洞察

現貨與期貨成交量仍顯低迷，期權市場持續聚焦下行保護，市場弱勢格局未變。

機構資金流轉為淨流出

主要配置方需求大幅減弱，隨 BTC 跌破關鍵價位，DAT 淨流入籃子轉為淨流出。現貨 ETF 流入大幅減少，企業及政府國庫資金亦撤退，顯示邊際需求全面收縮。

此一轉變與先前擴張週期形成鮮明對比，當時持續流入有助於消化供給並推升價格。當前則持續淨流出，進一步印證市場難以在現有價位吸引新增資金。

在機構與國庫需求不再構成可靠支撐下，下行風險依然高企，任何反彈若要獲得動能，需仰賴淨流入企穩並恢復持續流入。

實時圖表

現貨成交量依然低迷

現貨成交量結構性疲弱，30 日均值持續處於低檔，儘管 BTC 已自 9.8 萬美元回落至 7.2 萬美元區間。此反映需求真空，賣壓缺乏有力承接。

歷史上，趨勢反轉往往伴隨現貨成交量大幅放大，新需求積極承接賣壓。而本輪下跌過程中，成交量僅小幅回升，顯示市場以被動分配和去風險為主，信念型建倉動能有限。

流動性持續稀薄，價格易受下行壓力影響，即使中等規模賣壓也可能對缺乏持續買盤支撐的市場造成過度衝擊。

實時圖表

期貨爆倉潮

BTC 衍生品市場出現劇烈爆倉，交易所多頭爆倉總量創本輪下跌新高。價格下破引發槓桿多頭大規模出清，加速下行至 7 萬美元中段。

值得注意的是，11 月與 12 月大部分時段爆倉活動較為溫和，顯示槓桿倉位在現貨弱勢下逐步重建。近期爆發標誌市場進入新階段，強制拋售主導資金流動，加劇波動並擴大日內振幅。

後續價格能否止穩，取決於此次槓桿出清是否足以消除過剩風險，或仍需進一步去槓桿。

持續復甦通常需現貨需求介入，僅靠爆倉清理倉位難以形成堅實底部。

實時圖表

前端隱含波動率維持高檔

短週期隱含波動率於價格回測 7.3 萬美元高點（現為支撐）時衝上 70%，自週末以來波動率整體上揚。1 週隱含波動率較兩週前上升約 20 個波動點，其餘期限也普遍重定價，上升至高單位數波動點。

當短週期隱含波動率高於近期實際波動，代表市場持續為短線風險付費，而非套利波動率衰減。本次重定價並非僅限單一期限，而是由前端主導，反映風險集中於近期。

此行為顯示市場對突發跳水的避險需求強烈，缺乏明確方向訊號。交易者不願積極賣出短線風險，令下行溢價維持，市場信心脆弱。

實時圖表

下行偏度持續加劇

波動率重定價展現明顯方向性。下行偏度再度陡峭，顯示看跌期權需求強於看漲期權。市場更關注下行跳空風險而非反彈機會，即使價格仍守在 7.3 萬美元上方。

期權資金流未轉向看漲需求，仍專注於防護，下行分布傾向更強，進一步印證前端波動率的防禦基調。

陡峭的下行偏度反映市場願意為保險付費，而非押注上漲。倉位布局依然單邊，風險集中於下行情境，復甦訊號有限。

實時圖表

1 週波動率風險溢價轉負

前端隱含波動率與下行偏度的緊張態勢已傳導至持倉收益。1 週波動率風險溢價自 12 月初以來首次轉負，降至約 -5，較一個月前的 +23 明顯回落。

負風險溢價代表隱含波動率低於實際波動率。對 gamma 賣方而言，持倉收益已由正轉負，原先受益於時間衰減的部位開始虧損，被迫積極對沖或展期，這類機械反應加劇短線壓力而非吸收風險。

隨著持倉收益轉負，波動率不再被「倉儲」，而是直接釋放。在此背景下，期權資金流不再抑制波動，反而強化波動，助推當前偏空壓力在偏度與前端定價中進一步體現。

實時圖表

75k 看跌期權溢價演變（短中期）

我們分析 7.5 萬美元看跌期權溢價表現，該價位目前正被市場反覆爭奪與測試，成為短線風險布局的核心焦點。

買入看跌溢價明顯高於賣出溢價，淨溢價差持續擴大。此重定價過程分為三階段，每次下跌均未出現明顯反彈，原有持倉承壓，交易者被迫對沖，保護需求持續升溫。

遠期（3 個月以上，圖中未顯示）則呈現不同動態，近期賣出溢價已超過買入溢價，顯示交易者願意在長期期限兌現高波動率，但短期仍持續為下行保護付費。

實時圖表

結論

比特幣在失守 8.02 萬美元真實市場均值後，進入更為防禦格局，連續未能重返 9.45 萬美元短期持有者成本線。未實現利潤收斂、實現虧損上升，價格跌入 7 萬美元低檔區間。7 萬–8 萬美元間有初步需求形成，6.69 萬–7.06 萬美元區間持倉更為密集，但高企的虧損實現顯示恐慌性拋售依舊存在。現貨流動性持續緊張，反彈難以延續，市場或需更明顯的賣方耗竭方能穩固止跌。

衍生品市場中，賣壓愈發無序，大規模多頭爆倉確認槓桿正被強制出清。雖去槓桿有助於排除過度投機泡沫，但本身難以構築堅實底部。期權市場反映持續不確定性，下行偏度加劇、隱含波動率維持高檔，交易者仍在為進一步波動預作準備。

接下來，核心變數仍在於現貨需求。若現貨參與度未明顯擴大、持續淨流入未回歸，市場仍面臨進一步下行及劇烈反彈風險。除非基本面改善，否則風險偏向下行，復甦過程需時間、拋壓吸收及買方信心實質回流。

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