Culper Research 空頭以太坊和 BitMine，引用 Fusaka 升級可能引發的「死亡螺旋」風險

空頭研究公司Culper Research已披露對以太坊及與ETH相關證券的看空持倉，包括國庫公司BitMine，理由是2025年12月的Fusaka升級「損害了ETH的代幣經濟學」，因為該升級使網絡充斥過多區塊空間，導致交易手續費下降約90%。

該公司2026年3月5日的報告警告，驗證者收益下降可能引發負向反饋循環，降低質押需求與網絡安全，同時指出BitMine持有的440萬ETH估計正面臨約74億美元的未實現損失。

核心空頭論點：Fusaka升級與代幣經濟惡化

手續費崩潰與驗證者影響

Culper Research的看空論點集中在2025年12月的Fusaka升級，該升級將以太坊的基本吞吐量提高了33%，將每個區塊的Gas限制從4500萬提升至6000萬。根據該公司的分析，這次擴展區塊空間使交易手續費收入自升級以來估計下降了90%。

由於驗證者的收入部分來自交易手續費，手續費的崩潰降低了質押收益。Culper認為，這種動態可能形成「死亡螺旋」，驗證者收益下降會減少質押需求，進而削弱網絡安全，並進一步壓低ETH的價值。

地址毒化與扭曲的指標

該報告反駁了以交易數量和活躍地址上升作為網絡基本面強化的樂觀說法。Culper認為這些指標具有誤導性，因為大量活動激增來自地址毒化攻擊——一種騙術，攻擊者向用戶發送小額交易，誘使他們複製惡意錢包地址。

「按照Lee自己的邏輯，如果實用性沒有提升，那麼ETH就處於死亡螺旋中，」該報告指出，指的是BitMine董事長Tom Lee的樂觀評論。「這正是我們所相信的情況。」

BitMine曝險與未實現損失

國庫持倉

空頭論點也擴及BitMine，這是最大的一家以太坊企業買家。自2025年7月以來，該公司累積約440萬ETH，作為其國庫策略的一部分，佔以太坊流通供應的超過3.7%。BitMine已質押超過67%的ETH，市值約60.9億美元。

財務影響

由於ETH價格較近期高點大幅下跌，Culper估計BitMine的持倉約有45%的浮虧，未實現損失約74億美元。其他估計在ETH價格低於1900美元時，紙上損失高達84億美元。

儘管有這些損失，BitMine的股價仍高於其淨資產價值門檻，2025年第四季度，機構投資者如BlackRock、摩根士丹利、高盛和Vanguard都增加了BitMine的持股。

Vitalik Buterin的出售

Culper報告指出，以太坊聯合創始人Vitalik Buterin今年已出售近2萬ETH，按當前價格約值4000萬美元。鏈上追蹤顯示，Buterin累計已售出16,420 ETH，超出其原本計劃出售的16,384 ETH，用於資助新項目。

Buterin曾表示，未來五年以太坊將進入「溫和緊縮」階段，以實現其目標，並將代幣銷售所得用於支持生態系統發展。

「Vitalik在賣，而像Tom Lee這樣的多頭對ETH的新現實一無所知，」Culper報告指出。「我們支持Vitalik。」

市場反應與不同觀點

價格走勢與未平倉合約

空頭披露後，BMNR股價受到壓力，早盤下跌約4.9%，市場情緒對看空報告作出反應。以太坊交易價約為2161美元，較前一日下跌約1%，較上月下跌約3.4%。

多頭反駁

儘管Culper的看空論點，仍有多項指標顯示機構信心持續。2025年，以太坊以淨流入約42億美元領先所有區塊鏈。網絡的總鎖倉價值和活躍地址持續增長，2026年1月活躍地址超過100萬，是去年同期的兩倍。

Tom Lee指出，基於華爾街的代幣化推動和利用區塊鏈的人工智能工具，以太坊的「產品市場契合度」得到加強，並認為「以太坊的中立性、全天候運行和可靠性，使其有望獲得大量市場份額。」

技術背景：Fusaka與未來升級

Fusaka升級實施了EIP-7594，為PeerDAS做準備，該方案允許驗證者檢查較小的碎片而非整個BLOB物件，降低節點負擔並改善數據可用性。隨後的參數提升將每區塊BLOB限制提高到21，於2026年1月進一步擴展容量。

以太坊開發者目前正準備Glamsterdam升級，暫定於2026年上半年實施，將通過EIP-7732實現提案者與建造者的分離，並引入區塊層存取清單與修訂的Gas模型。

常見問題：Culper Research對以太坊的空頭

Q：Culper Research對以太坊空頭論點的核心是什麼？

A：Culper認為，2025年12月的Fusaka升級使網絡充斥過多區塊空間，導致交易手續費約下降90%。這一手續費崩潰降低了驗證者的質押收益，可能引發負向反饋循環，削弱質押需求與網絡安全。該公司還認為，交易指標的上升被地址毒化攻擊扭曲，並非真正的實用性增長。

Q：BitMine的ETH持倉面臨多少未實現損失？

A：BitMine自2025年7月以來持有約440萬ETH。由於ETH價格大幅下跌，這些持倉約有45%的浮虧，約74億美元未實現損失。其他估計在價格壓力較大時，紙上損失高達84億美元。

Q：Vitalik Buterin有在賣ETH嗎？為何？

A：是的，鏈上數據顯示，2026年以太坊聯合創始人Vitalik Buterin已售出近2萬ETH，超出原計劃的16,384 ETH。Buterin表示，代幣銷售所得用於資助生態系統項目，並指出未來五年以太坊將進入「溫和緊縮」階段，以實現其發展目標。

Q：對Culper的看空論點有何反駁？

A：多頭分析師指出，總鎖倉價值和活躍地址持續增長，2025年以太坊以約42億美元的淨流入領先所有區塊鏈。機構信心依然強烈，主要金融公司增加BitMine持股，並認為Glamsterdam等升級將提升去中心化與效率。手續費崩潰與網絡活動之間的分歧，導致對以太坊基本面走向的不同解讀。