作者：Frank，PANews
半年前，沉浸在加密「超級週期」期待中的投資人或許不會想到，六個月後，BTC 居然跌幅接近一半。從 2025 年 10 月 6 日的 12.5 萬美元高點，跌至如今 6.66 萬美元，區間跌幅達 46.56% 。 這輪下跌不是調整，而是一場系統性出清。 PANews 拉取了幣安全部 424 個 USDT 現貨交易對的價格數據，結果令人驚訝： 僅有 11 個資產在這六個月裡錄得正收益，佔比 2.6%；405 個資產的最大回撤超過 50%，佔比高達 95.5%；把標準放寬到「跑贏 BTC」，也只有 50 個資產做到了，88% 的競爭幣跑輸大盤。在 8 個賽道的 45 個重點觀察項目中，只有 Maker 一個項目錄得正收益。 這是一份殘酷的成績單。但揭傷疤並不是這篇文章的目的。當潮水退盡、泡沫碎裂，那些依然還在獲利的資產、依然有資金流入的公鏈、依然有用戶成長的生態，反而構成了整個市場最珍貴的訊號。 PANews 基於幣安全量現貨數據、 12 條主要公鏈的鏈上指標，以及 8 個賽道 45 個代表項目的價格表現，試圖在這片廢墟中尋找「生命跡象」。 （本文分析範圍：研究區間為 2025 年 10 月 6 日至 2026 年 3 月 30 日。幣安現貨 424 對為去重後剔除穩定幣、法幣錨定和槓桿代幣的有效樣本。鏈上數據來自 DefiLlama 、 growthepie 和 Token Terminal 。賽道項目價格取幣安價格及 CoinGecko 。） 一、 424 個資產裡的 10 個倖存者，分屬三個完全不同的物種 先看完整名單。在 BTC 腰斬、全市場血流成河的六個月裡，幣安現貨上能錄得正收益的資產如下：
乍一看，BANANAS31 漲了 141% 、 KITE 漲了 111%，似乎成績斐然。但仔細拆開來看，這 11 個「倖存者」其實是三種完全不同的物種。 第一種是真正扛住了的，JST 、 ZEC 和 DCR 屬於這一類。 其中 JST 最值得關注。它的區間漲幅達 78.5%，而最大回撤僅 9.89%，是全場唯一回撤不到 10% 的正收益資產。在全場 95% 的資產回檔超 50% 的背景下，JST 反而逆勢上漲。核心原因是 JustLend DAO 在 10 月 11 日剛好正式發表《JST 回購與銷毀提案》。提案利用 JustLend 協議的 DeFi 收入，在鏈上透明回購並永久銷毀 JST，實現持續通貨緊縮。這項措施在市場恐慌清算潮中展現出基本面韌性，迅速吸引資金流入，推動價格反彈。
ZEC 和 DCR 則代表另一個邏輯：隱私幣在熊市中的避風港效應。 ZEC 最大回檔 22.63%，DCR 最大回檔 32.92%，在這個全面潰敗的環境下屬於罕見的韌性。兩個老牌隱私幣能撐住，靠的不僅是敘事，更是長期存活的社群基礎和持續的匿名交易需求。 此外，STG（Stargate，跨鏈橋協議）漲了 13.75%，SKY（MakerDAO 品牌重塑後的治理代幣）漲了 3.56%，兩者都屬於 DeFi 基礎設施。跨鏈橋在弱市中有剛需（用戶需要跨鏈轉移資金避險），穩定幣治理協議有持續的協議收入，邏輯和 JST 如出一轍。 第二種是先死後生的。 BANANAS31 、 DEXE 等屬於這一類。它們的共同特徵是最大回撤極深（87% 到 98%），然後從極低的位置反彈了幾百甚至上千個百分點。 BANANAS31 最大回檔 98.07%，觸底 12391%，看著漲了 124 倍。但本質上是因為 10 月 11 日的暴跌導致其價格下降過多，導致極小的買入量就能推動幾百個百分點的反彈，反而成為野莊操縱的遊樂場。 。 第三種是中途上市的新幣。 KITE 只有 147 天交易歷史，ESP 只有 46 天，高漲幅更反映上市後的階段表現，未完全經歷熊市的檢驗。 剝去這些幹擾項，真正值得寫進「寒冬倖存者」名單的，只有 JST 、 ZEC 、 DCR 、 STG 和 SKY 這五個。它們覆蓋了完整的六個月週期，跌幅可控，漲幅真實。五個名字的共同特徵很清晰：要麼有真實的鏈上使用場景（借貸、跨鏈橋、穩定幣），要麼有長期存活的社群基礎（隱私幣）。這是第一個生命跡象：在加密世界裡，「有用」比「有名」活得久。 二、 50 個「跑贏 BTC」的資產裡，藏著幾個值得追蹤的線索 BTC 本身跌了 46.56%，跑贏 BTC 的 50 個資產，大多數不代表「表現好」，只是跌得相對少一些。從分佈來看，正收益的 11 個之外，14 個跌幅在 0% 到 30% 之間，25 個跌幅在 30% 到 46% 之間，剩下的 374 個全部跑輸大盤，佔總數 88% 。 在這 50 個名字裡，有幾個線索值得追蹤。 TRX（跌幅 8.03%）是 Tron 公鏈代幣。聯繫第一節 JST 的表現，一個清晰的畫面浮現出來：Tron 生態在這輪熊市中展現了整體韌性。代幣跌幅個位數，生態內 DeFi 專案正收益，背後的支撐是穩定幣結算的真實需求。 Tron 上流轉著全網最大份額的 USDT，這個結算層的地位在弱市中非但沒有動搖，反而更加穩固。 TAO（跌幅 7.48%）是 Bittensor，AI 賽道裡唯一跌幅控制在個位數的項目。在 AI Agent 概念幣集體腰斬甚至歸零的背景下，TAO 的韌性說明市場正在區分「AI 敘事」和「AI 基礎設施」。有實際去中心化運算網路在運作的項目，定價邏輯還沒有崩塌。 VIRTUAL（跌幅 44.32%）在 AI Agent 賽道整體跌 70% 到 90% 的大環境中，跌幅相對可控，不過從實際的圖表走勢來看，更像是在 10 月 11 日的暴跌前就已經提前開跌，目前仍在低位震盪當中。 88% 的競爭幣跑輸大盤，從剩下的 12% 裡，我們只能微弱的看到一些倖存者，Tron 生態的堅挺背後是穩定幣的結算需求、以及 Bittensor 為代表的 AI 計算網絡的底層價值和一些大型 DeFi 基礎設施的剛需。這些線索雖然微弱，卻指向了同一個方向：真實使用，而非敘事。 三、 12 條公鏈「體檢報告」：資金在重新選擇，用戶在重新遷移 如果說代幣價格反映的是市場情緒，那麼鏈上數據反映的就是生態的真實健康。 PANews 從資金留存（TVL 、穩定幣、 DEX 交易量）和用戶活躍度（日活地址數）兩個維度，對 12 條主要公鏈做了一次全面體檢。透過各維度變化率等權平均，沒有做加權方法做了一套評分標準。 結果是，絕大部分公鏈的資金和活躍度都在大幅萎縮，但萎縮之中，有幾個異常的亮點正在閃爍。 資金留存：Polygon 是唯一的正值 首先來看資金方面，在 12 條公鏈裡，只有 Polygon 的資金留存表現最佳。 TVL 成長 8.66%，穩定幣成長 47.99%，DEX 交易量成長 16.52%，三項全部為正。在整個市場資金大幅外流的背景下，這是唯一一個「三項全綠」的公鏈。 背後的最主要的原因應該是預測市場 Polymarket 的爆火帶動了整個 Polygon 的生態活力，不過除此之外，這段時間內 Polygon 也迎來了自己的 Rio 升級，從性能優化的角度承接了預測市場的熱度。 排名第二的 Tron（-20.44）雖然為負，但穩定幣成長了 11.42%，交易量下降幅度也算較少，綜合表現仍算尚可。排名最後的 Sui（-72.41）則是全面崩塌，TVL 跌 77.64%，穩定幣跌 44.10%，DEX 交易量跌 95.49%，幾乎被抽乾。 穩定幣流向：最真實的資金方向標 在所有鏈上指標中，穩定幣變化可能是最值得關注的。 從數據來看，Aptos 的穩定幣成長 51.14% 是全場最高的，Polygon 成長 47.99% 緊追在後，BNB Chain 成長 22.66%，Tron 成長 11.42% 。另一端，Sui 穩定幣下跌 44.10%，Optimism 下跌 23.08%，Arbitrum 下跌 13.15% 。而 Ethereum（+1.59%）和 Solana（+1.07%）基本上持平。 這組數據揭示了一個重要事實：穩定幣並沒有大規模離開加密市場，而是在重新選擇停泊地。資金從高風險的 DeFi 協議、 L2 生態和 MEME 池子中撤出，流轉到那些相對穩定或接下來有敘事潛力的鏈上。 值得特別注意的是 Aptos，穩定幣湧入了 51%，日活也在成長，但 TVL 卻下跌了 65.99% 。這個反差背後，一方面是 Aptos 原本的穩定幣市值規模較小，只有 11 億美元左右。另一方面，TVL 的數據背後主要是 APT 代幣暴跌引發的市值蒸發。整體而言，Aptos 的穩定幣成長的確較快，已躋身公鏈前十名。 日活用戶：Avalanche 的 10 倍暴增是最大意外 透過 growthepie（以太坊及 L2）和 Token Terminal（L1 公鏈）的數據，PANews 對全部 12 條公鏈在研究區間內的日活指標也進行了分析。
12 條公鏈中只有 4 條實現了日活正成長（Avalanche 、 Aptos 、 Polygon 以及 Ethereum 基本上持平），但其中隱藏著兩個極為重要的發現。 成長最多的是 Avalanche，日活從 5.63 萬暴增到 65.2 萬，漲幅超過 10 倍。但同期 Avalanche 的 TVL 下跌了 68.63%，DEX 交易量下跌了 78.21% 。用戶暴增、資金卻在萎縮，新用戶的成長難敵熊市的幣價跌勢。這種增長主要來自一月份之後，根據 Avalanche 一月的一份週報顯示，在 1 月 11 日之後，Avalanche 跨鏈通信（ICM）使得獨立的 Avalanche L1 區塊鏈能夠相互通信並轉移資產或數據。其中，CX 、 Grotto 、 Henesys 等三個遊戲相關的 L1 貢獻了大量的交易。
第二個是 Ethereum，日活只下降了 8.44%，幾乎持平，但交易筆數大幅增加了 58.19% 。這說明留在 Ethereum 上的用戶變得更活躍了。人少了一點，但留下來的人用得更多、更頻繁。 Aptos 的日活成長 30.78%，疊加穩定幣成長 51.14%，資金和用戶雙重成長，但 TVL 大跌 65.99% 。三者結合的訊號是：Aptos 正在吸引新的參與者，但他們還沒有大規模進入 DeFi 。 反面案例則是 Sui，日活從 76.6 萬驟降至 14.85 萬，跌幅 80.61%，與 TVL 、穩定幣形成三維共振下跌。上一輪 Sui 生態的熱潮已徹底退散，資金、用戶、交易量全面撤離。 四、八大賽道：DeFi 是唯一還有贏家的賽道，L2 已經沒有脈搏 PANews 選取了 DeFi 、 AI Agent 、 RWA 、基礎設施、交易所、 DePIN 、 MEME 和 Layer 2 共八個主要賽道、市值最高、知名度最高的共 45 個代表項目進行觀察。從賽道維度來看，排名從最強到最弱依序為：DeFi 、 AI Agent 、 RWA 、基礎設施、交易所、 DePIN 、 MEME 、 Layer 2 。
DeFi：現金流是熊市裡唯一的護城河 45 項中，只有 Maker（MKR）價格錄得正收益（+1.8%），是全場唯一的贏家。 Maker 維持成長的背後原因在於，它真正的協議收入一直保持的不錯，從 2025 年至今其收入一直保持在高位水準。
Hyperliquid 以 18.09% 的跌幅排在 DeFi 賽道第二位。作為去中心化永續合約交易所，它同樣受益於「交易需求不因熊市消失」的邏輯。 然而 DeFi 賽道的內部分化極為嚴重。 Ethena 跌了 85.10%，Raydium 跌了 81.05%，Pendle 跌了 77.71% 。值得注意的是，這些項目並非沒有收入。事實上 DeFi 賽道裡不少重跌項目的協議收入並不差。真正的分界線不在於「有沒有收入」，而在於收入的周期敏感性，Maker 的穩定幣鑄造和 RWA 收益不隨行情冷暖波動，而 Pendle 的積分交易、 Ethena 的資金費率套利、 Raydium 的 MEME 交易撮合，收入高度依賴牛市環境，一旦市場轉冷，收入和幣價就會一起坍縮。 Layer 2：全場最慘的賽道 zkSync 跌 70.73%，Arbitrum 跌 80.58%，Starknet 跌 81.37%，Optimism 跌 86.58% 。四個 L2 代幣的觸底反彈全部為 0%，表示截至數據採集時，最新價格就是區間最低價，還在持續創新低，沒有任何反彈跡象。 L2 敘事在上一輪有多熱，這一輪的崩潰就有多徹底。空投預期、 TVL 競賽、技術路線辯論，這些曾經推動估值的引擎在市場變冷後全部熄火。 MEME：老牌 MEME 無人接盤 從 SHIB（跌 55.33%）到 MOG（跌 82.77%），觸底反彈全部在個位數百分點，最高的 SHIB 也只有 8.51%，顯示老牌 MEME 目前似乎沒有資金願意進場承接。然而，MEME 市場似乎還算熱鬧，Pump.fun 等平台的收入和代幣創建數量始終維持在較高水準。 AI Agent：平台類優於社群驅動類 AI Agent Bittensor（跌 7.86%）和 Virtual Protocol（跌 44.36%）是 AI 賽道裡僅有的兩個跌幅在 50% 以內的項目。而 ElizaOS 跌了 91.90%，AIXBT 跌了 75.15% 。分化邏輯清晰：有實際計算網絡或平台功能的項目還在被市場定價，純敘事和社交驅動的 AI 概念幣正在歸零。這個邏輯和 DeFi 賽道的分化一脈相承：能活下來的，都是「有用的」。 五、從廢墟中讀到的五個訊號 把 424 個資產、 12 條公鍊、 8 條賽道的資料疊在一起看，市場正在做一件非常殘酷但非常清晰的事：對加密世界裡的一切進行重新定價。定價標準不再是敘事、熱度和預期，而是使用、收入和留存。 從這場出清中，PANews 讀到了五個值得持續追蹤的訊號。 第一，現金流已成為生存門檻。 11 個正收益資產中 DeFi 佔了 4 個，公鏈層面資金留存最強的 Polygon 靠的是預測市場帶來的源源不斷的交易量和活躍用戶，賽道層面唯一的贏家 Maker 靠的是協議收入。「有真實收入」在這輪市場裡已經不是加分項，而是活下來的最低門檻，不過，就目前來說，這並不意味著這些代幣的表現就會更好。 第二，穩定幣在重新分配，而不是在離場。 Polygon（+47.99%）、 Aptos（+51.14%）和 BNB Chain（+22.66%）等公鏈正在吸引穩定幣資金，這些性能優勢明顯的公鏈在穩定幣的新敘事中似乎正在獲得資金的押注。 第三，活躍用戶的含金量正在下降。 Avalanche 日活暴增 10 倍但 TVL 大跌，Aptos 資金和用戶雙倍增加但 TVL 下降。細看背後的邏輯，製造活躍地址數的繁榮看起來並不難，但要留住真金白銀卻需要功夫。 第四，上一輪熱門敘事已全面失效。 L2 代幣全在歷史低點且零反彈，AI Agent 尾部跌超 80%，MEME 全面崩潰，Sui 三維共振下跌。 2024 年下半年到 2025 年上半年推動市場的那些敘事，估值已被市場判定為嚴重透支。 第五，真正有用的東西，在退潮之後才被看見。 JST 的借貸、 Maker 的穩定幣鑄造、 Stargate 的跨鏈橋、 Ethereum 的基礎建設屬性。這些不是讓人興奮的故事，但它們在用戶需要轉帳、需要避險、需要結算的時候，不可取代。 對一般投資人而言，這些數據或許無法直接指向下一個百倍幣，但它們清楚地勾勒出了一條穿越週期的生存法則。當敘事退潮、流動性乾涸，那些真正有人在用的東西，才會像枯水期的河床一樣顯露出來。這或許是每一輪熊市留給市場最有價值的啟示。
