新週期的核心是 ETF 持有者的成本基礎與盈虧狀況，基金經理面臨年度業績壓力，可能引發集中買賣行動，形成價格拐點。本文源自 Jeff Park 所著文章，由 ForesightNews 整理、編譯及撰稿。 （前情提要：美國德州斥資 500 萬美元買入貝萊德 IBIT：DAT 熄火後，SBR 能接棒重燃比特幣牛市嗎？ ） （背景補充：諾貝爾經濟獎得主警告：川普交易正在失靈，比特幣暴跌正是這原因 ） 比特幣過去遵循一個四年週期，該週期可以被描述為挖礦經濟學和行為心理學的結合。 讓我們首先回顧一下該週期的含義：每次減半都會機械性地削減新供應並收緊礦工利潤率，這迫使實力較弱的參與者退出市場，從而減少拋售壓力。這隨後會反射性地推高新 BTC 的邊際成本，進而造成緩慢但結構性的供應緊縮。隨著這一過程的展開，狂熱的投資者錨定在可預測的減半敘事上，創造了一個心理反饋循環。該循環是：早期布局、價格上漲、通過媒體引起關注病毒式傳播、散戶 FOMO，最終導致槓桿狂熱並以崩盤告終。這個週期之所以有效，是因為它是程序化供應衝擊與其似乎可靠觸發的反射性羊群行為的結合。 但這是過去的比特幣市場。 因為我們知道等式中的供應部分比以往任何時候都效力減弱。 比特幣的流通供應和遞減的邊際通膨影響 那麼我們對未來應該有什麼期待？ 我提出在未來，比特幣將遵循一個「兩年週期」，該週期可以被描述為基金經理經濟學和由 ETF 足跡主導的行為心理學的結合。當然我在此做了三個武斷的、有爭議的假設： * 投資者正在以一到兩年的時間框架（而非更長，因為這是大多數資產管理公司在流動基金管理背景下的運作方式。這些並非持有比特幣的私募 / 風投封閉式結構。它也毫不客氣地假設財務顧問和註冊投資顧問也在類似的框架下運作）來評估他們對比特幣的投資； * 就「新流動性注入來源」而言，通過 ETF 的專業投資者資金流將主導比特幣的流動性，並且 ETF 成為需要追蹤的代理指標； * 元老級巨鯨的賣出行為保持不變 / 未作為分析的一部分加以考慮，而他們現在是市場上最大的供應決定者。 在資產管理中，有一些決定資金流的重要因素。第一個是共同持有人風險和年初至今的盈虧。 關於共同持有人風險，這是指擔心「每個人都持有相同的東西」，因此當流動性是單向時，每個人都需要進行相同的交易，從而加劇了潛在的走勢。我們通常在板塊輪動（主題集中）、軋空、配對交易（相對價值）以及出錯併購套利 / 事件驅動情況中看到這些現象。但我們在多資產領域也常見這種情況，例如在 CTA 模型、風險平價策略中，當然還有在股票代表資產通膨的財政主導交易中。這些動態因素難以建模，需要大量關於部位的專有資訊，因此普通投資者不易獲取或理解。 但容易觀察到的是第 2 點年初至今的盈虧。 這是資產管理行業按日曆年週期運作的現象，因為基金費用是根據 12 月 31 日的業績按年度計畫標準化的。這對對沖基金尤其明顯，它們需要在年底前標準化其附帶權益。換句話說，當臨近年底波動性增加，而基金經理當年早些時候沒有足夠「已鎖定」的盈虧作為緩衝時，他們對賣出其風險最高的部位更為敏感。這關係到是能在 2026 年獲得再次機會，還是被解僱。 在《資金流、價格壓力與對沖基金回報》中，Ahoniemi & Jylhä 記錄了資本流入會機械地推高回報，這些更高的回報會吸引額外的資金流入，最終循環逆轉，完整的回報逆轉過程耗時近兩年。他們還估計大約三分之一的對沖基金報告實際上可歸因於這些資金流驅動的效應，而非經理的技能。這為了解潛在的週期性動態創造了清晰的理解，即回報在很大程度上由投資者行為和流動性壓力塑造，而不僅僅是由基礎策略表現決定，這些因素決定了流入比特幣資產類別的最新資金流。 因此考慮到這一點，設想一下基金經理如何評估像比特幣這樣的部位。面對他們的投資委員會，他們很可能在論證比特幣的年複合增長率約為 25%，因此需要在該時間框架內實現超過 50% 的複合增長。 在情景 1（成立至 2024 年底）中，比特幣在 1 年內上漲了 100%，所以這很好。假設 Saylor 提出的未來 20 年 30% 的年複合增長率是「機構門檻」，那麼像這樣的一年提前實現了 2.6 年的業績。 但在情景 2（2025 年初至今）中，比特幣下跌了 7%，這就不太好了。這些是在 2025 年 1 月 1 日入場的投資者，現在處於虧損狀態。這些投資者現在需要在接下來一年內獲得 80% 以上的收益，或在接下來兩年內獲得 50% 的收益才能達到他們的門檻。 在情景 3 中，那些從成立持有比特幣到現在 /2025 年底的投資者，其收益在約 2 年內上漲了 85%。這些投資者略高於在該時間框架內實現 30% 年複合增長率所需的 70% 回報，但不如他們在 2025 年 12 月 31 日觀察到這個點位時那麼多，這給他們帶來了一個重要問題：我是現在賣出鎖定利潤，收穫我的業績，贏得勝利，還是讓它繼續運行更久？ 在這一點上，基金管理業務中的理性投資者會考慮賣出。這是因為我上面提到的原因，即 * 費用標準化 * 保護聲譽 * 將「風險管理」證明為一項持續飛輪效應的溢價服務的結合 那麼這意味著什麼？ 比特幣現在接近一個日益重要的價格 8.4 萬美元，這是自成立以來流入 ETF 的總成本基礎。 但僅看這幅圖景並不完整。看看來自 CoinMarketCap 的這張圖，它顯示了自成立以來每月的淨資金流。 你可以在這裡看到，大部分正盈虧來自 2024 年，而 2025 年幾乎所有的 ETF 資金流都處於虧損狀態（三月份除外）。考慮到事實是最大的月度資金流入發生在 2024 年 10 月，當時比特幣價格已經高達 7 萬美元。 這可以被解讀為一個看跌的格局，因為那些在 2024 年末投入最多資金但尚未達到其回報門檻的投資者，將在接下來一年隨著他們兩年期限的到來而面臨決策節點，而那些在 2025 年投資的投資者，將需要在 2026 年表現出色才能趕上，這可能導致他們預先止損退出，特別是如果他…
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