1270 億美元比特幣 ETF 搖搖欲墜！紙牌屋崩塌警報響起

比特幣交易價格接近 86,000 美元，但市場正面臨自 2022 年以來最不利的局面。根據 Checkonchain 發布的「系統壓力」報告，投資者目前面臨約 1,000 億美元的未實現損失，約 60% 的現貨比特幣 ETF 流入資金處於虧損狀態。更嚴重的是，礦工正在減少算力，進一步推動比特幣 ETF 紙牌屋搖搖欲墜。

8 萬美元成為比特幣 ETF 千億資金生死線

（來源：Checkonchain）

Checkonchain 的 ETF 平均流入成本基礎和 ETF 市值與已實現價值（MVRV）圖表顯示，ETF 成本基礎和真實市場均值處於同一區域，約為 80,000 美元至 82,000 美元。這使得很大一部分機構持倉接近損益平衡點，這些錨點之所以重要，是因為它們將價格走勢與資產負債表連結起來。

當價格處於或低於總成本價時，隨著參與者在價格反彈時平倉，已實現的損失可能會增加，流動性可能會變淡。Glassnode 在其第 49 週的鏈上報告中寫道，比特幣一直在短期持有成本基數接近 102,700 美元和真實市場均值接近 81,300 美元之間波動。它將 95,000 美元（成本基礎的 0.75 分位數）定義為早期回收水準。

Bitwise 也將接近 82,000 美元的真實市場平均值作為支撐參考點，並描述了一個從大約 82,000 美元到 75,000 美元的支撐通道，將該區間與 IBIT 成本基礎（接近 81,000 美元）和微策略（MSTR）的成本基礎（接近 75,000 美元）聯繫起來。Bitwise 估計，在股價下跌約 35% 後，未實現損失約 1,520 億美元（約佔市值的 6.6%）。

五大關鍵價格防線與意義

102,700 美元：短期持有成本基礎，突破此價位將引發大規模獲利了結

95,000 美元：0.75 成本基準分位數，這是早期回收標示的心理關卡

81,000 至 82,000 美元：真實市場平均值與 ETF 流入成本基礎集群，這是最關鍵的防線

75,000 美元：支撐通道的下限（MSTR 成本基準參考），跌破將引發連鎖反應

65,000 至 70,000 美元：ETF 資本集中度過高區域，持有 15.2% 的 ETF 資本

壓力特徵是指比特幣 ETF 資本金額在 75,000 美元至 85,000 美元之間的情況。然而，只有 2.9% 的資金位於 75,000 美元至 85,000 美元區間，如果價格跌破中心區間，緩衝空間就會比較薄弱。Amberdata 還描述了一個更密集的「堡壘」區域，位於 65,000 美元至 70,000 美元之間。如果市場跌破 75,000 美元至 85,000 美元的缺口，這種分佈可能會導致更快的下跌行情。

三方壓力撕裂市場結構

（來源：Luxor）

比特幣 ETF 紙牌屋的脆弱不僅來自成本基礎問題，更源於 ETF、礦工和國債公司的三方共振壓力。根據 Bitbo 的 ETF 追蹤器顯示，截至 12 月 15 日，美國現貨比特幣 ETF 共持有約 1,311,862 枚比特幣（約 1,173 億美元）。在過去兩週經歷了資金流入和流出交替的局面後，貝萊德旗下的 IBIT 持有約 778,052 枚比特幣（約 696 億美元）。

即使價格反彈，損失實現率也已經很高。Glassnode 的實體調整後實際損失（30 天簡單移動平均值）接近每天 5.55 億美元，這是自 FTX 時代平倉以來的最高水平。報告稱，即使價格從 11 月下旬的低點反彈至 9 萬美元出頭，情況仍然發生。

礦工壓力進一步加劇了這個比特幣 ETF 紙牌屋的不穩定性。Luxor 算力指數在 11 月的回顧報告中指出，美元算力價格平均約為 39.82 美元，季減 17.9%。11 月 22 日，股價跌至歷史新低，接近 35.06 美元。Luxor 表示，2025 年 12 月至 2026 年 4 月的遠期曲線以美元計價下跌了約 16% 至 18%。Checkonchain 也報導稱，礦工正在降低算力，這使得人們關注該行業是即將迎來投降式拋售。

第三類資產比特幣國債同時也面臨資金限制。路透社報道稱，比特幣資金管理公司在過去一年中購買了約 500 億美元的比特幣，但目前許多比特幣的交易價格低於其淨資產值。這會降低發行股票購買更多比特幣的優勢。當這些股票的價格低於其所持資產的價值時，「發行股票，購買比特幣」的飛輪效應就很難大規模運作。

宏觀聯動成為危機放大器

路透社引述倫敦證券交易所集團（LSEG）的數據顯示，到 2025 年，比特幣與標普 500 指數的平均相關性接近 0.5，而 2024 年約為 0.29。報告還指出，加密貨幣與納斯達克 100 指數的相關性接近 0.52，而 2024 年約為 0.23，這表明許多下跌與股票風險機制有關。

在這種情況下，利率至關重要，因為它決定了市場的風險偏好。美國銀行預計在 2026 年 6 月和 7 月再降息兩次，這使得 2026 年的利率路徑仍然是風險資產辯論的焦點。正是這種因果關係使得 Checkonchain 將目前的情況稱為自 2022 年以來最不利的局面。