UnitedHealth的轉折點：利潤恢復能否持續，還是會遇到新的障礙？

高壓鍋時刻

聯合健康集團 (NYSE: UNH) 正處於關鍵轉折點。到2025年，這家醫療巨頭在醫療成本意外激增時陷入嚴重困境，讓管理層措手不及。公司在4月下調盈利指引，並在一個月後完全撤回——這是自2008年以來首次盈利未達標。投資者反應激烈，股價從高點下跌近45%。到底出了什麼問題？醫療服務比率 (MCR) 在2025年第二季飆升至近90%，而去年同期約為85%，同期淨利率從一年前的6%崩潰至僅2.1%。

5月，史蒂芬·海姆斯利（Stephen Hemsley）接任CEO，標誌著管理層的轉變。海姆斯利曾在2006年至2017年期間帶領公司建立了聯合健康的垂直整合帝國。如今，他的任務是恢復盈利能力，並推行一項積極的再定價策略，涵蓋Medicare Advantage、個人和商業風險計劃。這個權衡是殘酷但明確的：追求利潤率而非會員增長。

再定價的賭注及其風險

早期銷售季的跡象顯示，這一策略可能奏效——管理層指出，儘管大幅提價，商業市場的續約率穩健且定價有紀律。但問題在於：公司明知故犯地接受會員流失。如果提價未能持續或導致更健康的會員轉向競爭對手，聯合健康可能陷入惡性循環，其剩餘客戶群變得更昂貴且更病弱。

MCR需要回落到較健康的85%範圍，但這不會一蹴而就。1月27日的第四季財報將是首次真正考驗這些努力是否能在市場壓力下站穩腳跟。

為何護城河仍然重要

即使面臨營運逆風，聯合健康的競爭優勢仍然強大且難以模仿。公司擁有完整的生態系：保險業務、醫療服務網絡、藥房和數據基礎設施。擁有超過5000萬會員，這種垂直整合創造了談判力，這是經過數十年累積的成果。公司可以對醫院、藥品製造商和醫生施加壓力，調整費率，同時將固定成本分攤在龐大的基數上。

這種韌性甚至引起了伯克希爾哈撒韋的注意，該公司在2025年第二季以約500萬股、價值16億美元的承諾購買，展現了對公司長期定位的信心。

不會迅速消失的逆風

然而，再定價策略存在實際執行風險。公司已經開始面臨會員流失，且未來損害還在增加。Medicare Advantage今年面臨新的資金削減，因為政府報銷率持續下降，預計將在多年的削減中損失約$6 億美元的年度收入。管理層相信可以抵消約一半的短缺，但仍有$3 億美元的利潤壓力暴露。

Medicaid的利潤仍然低迷，因為政府資金未能跟上醫療成本的通脹。同時，司法部對藥房福利管理者和Medicare Advantage帳單實踐的調查增加了法律不確定性，延長了復甦時間。

估值問題

即將到來的財報電話會議將提供2026年的指引，並暗示利潤率走向以及成本壓力是否終於緩解。投資者應關注會員流失趨勢、Medicaid疲軟預期，以及對MCR回歸正常軌道的評論。

以2026年盈利預估的18.8倍估值——低於過去五年的25.2倍平均水平——聯合健康並未處於超級便宜的狀態，但對於擁有持久競爭優勢的優質品牌來說，也不算昂貴。復甦故事取決於穩健的執行，而非短期催化劑。對長期投資者來說，真正的問題是：最糟的時刻已經過去，還是醫療成本的結構性趨勢預示著更深、更持久的挑戰即將來臨？