達利歐2025年度回顧：為何購買力成為全球市場的真實故事

當大多數人還在討論美股和AI技術如何創造財富時，全球宏觀投資大師瑞·達利歐卻指向了一個更深層的真相：真正改變財富格局的，不是美股的上漲，而是各國貨幣相對黃金的大幅貶值，以及由此引發的全球資產大遷移。這種貨幣價值的變化，直接影響著每個人的購買力與財富轉移，而這正是理解2025年市場的關鍵。

在系統性回顧過去一年的市場表現後，達利歐指出，未來投資者需要理解五大驅動力如何塑造全球格局：債務與貨幣動態、國內政治、地緣政治、自然力與新技術，其中，購買力問題將成為2026年最核心的政治議題。

貨幣貶值才是2025年財富轉移的根本原因

看似強勢的美元其實在貶值。2025年，美元兌黃金暴跌39%，這是所有法定貨幣中跌幅最大的。不僅是美元，所有主要法定貨幣都相對黃金出現了不同程度的貶值：美元兌歐元貶值12%、兌瑞士法郎貶值13%、兌人民幣貶值4%。

這意味著什麼？一個核心原則是：當本國貨幣貶值時，用該貨幣計價的投資會看起來比實際表現更強。以美元衡量，標普500指數上漲18%，看似不錯。但如果用黃金這個"硬貨幣"來衡量，情況完全反轉——標普500指數實際下跌了28%。這不是數字遊戲，而是真實的購買力變化。

對不同貨幣投資者來說，同一份資產產生了截然不同的回報。標普500對美元投資者回報18%，對日元投資者回報17%，對人民幣投資者回報13%，但對歐元投資者僅回報4%，對瑞士法郎投資者僅回報3%。而對選擇以黃金作為參考的投資者，其回報為負28%——這充分說明了貨幣選擇的重要性。

債券投資也面臨同樣問題。10年期美債以美元計價回報9%，但以黃金計價則為負34%。當貨幣貶值時，即使名義利息收入看起來不錯，實際的購買力卻在縮水。這解釋了為什麼外國投資者對美元債券和美元現金興趣下降——他們已經感受到貨幣貶值對購買力的蚕食。

面向2026年，大量美債需要展期，而美聯儲似乎傾向於進一步降息。在這種背景下，貨幣與債務的動態將繼續主導全球資產配置。那些忽視貨幣對沖的投資者，正在悄悄失去購買力。

以黃金衡量：美股實際下跌28%，全球資產配置大洗牌

最豐厚的投資回報來自哪裡？是黃金——以美元計價，黃金2025年回報率達到65%，這比美股高出47個百分點。這也解釋了為什麼黃金成為2025年表現最好的主要資產——它不僅跑贏股票，更重要的是保護了購買力。

相比之下，美股在全球市場中顯得黯淡。具體而言，歐洲股市跑贏美股23%，中國股市跑贏21%，英國股市跑贏19%，日本股市跑贏10%。新興市場股市整體回報率高達34%，新興市場美元債回報14%，新興市場本幣債回報18%。

這一數據背後反映的是一個巨大的趨勢：財富正在從美國向外大規模流向。投資者越來越不願意集中持有美國資產，而是加速多元化配置。這種轉變並非隨意，而是由幾大因素驅動：美國政府的財政和貨幣刺激、生產力提升的全球分布、以及對美國外交政策的擔憂。

美股的強勁表現（以美元計）主要來自兩個方面：盈利增長與估值擴張。盈利增長中，57%歸功於銷售額增長（增長7%），43%歸功於利潤率提升（增長5.3%）。佔據市場1/3市值的"科技七巨頭"盈利增長22%，而其餘493只股票盈利增長也達9%。

但這裡有個值得注意的現象：利潤率的提升雖然部分來自技術效率，但更重要的是資本家獲得了大部分經濟成果，而普通勞動者分享相對較少。這種收益分配的失衡，已成為2026年政治風險的重要源頭。

估值高企與流動性陷阱：2026年股市回報率面臨考驗

過往易知，未來難測。但如果理解因果關係，當前的數據可以幫我們預判前路。目前的問題是：市盈率處於歷史高位，信用利差極低。根據當前收益率和生產力水平計算，美股的長期預期回報率僅為4.7%——這是歷史低分位，甚至低於4.9%的債券收益率。

這意味著什麼？股票風險溢價極低。換句話說，股票相對債券已經沒有足夠的"風險補償"。歷史告訴我們，這樣的估值水平預示著未來股市回報率較低。

更大的隱憂在於流動性。VC、PE和房地產等流動性較差的資產，在美聯儲降息期間受益，但一旦融資成本上升，這些領域將面臨巨大壓力。如果這些實體被迫以更高利率融資，流動性壓力將導致其相對於流動性強的資產出現大幅下跌。

當前的美聯儲政策與生產力增長成為兩大懸念。新任美聯儲主席似乎傾向於壓低名義和實際利率來支撐資產價格，這將進一步推高泡沫。2026年生產力有望提高，但其中有多少能轉化為利潤、有多少用於加稅或工資支出（這是左右翼的永恆爭議），仍然充滿變數。

購買力危機將成為2026年頭號政治議題，引發財富爭奪戰

如果說經濟是2025年的舞台，那麼政治就是今年的主角。特朗普政府的國內政策專注於用資本主義槓桿振興美國製造業和AI技術。但外交政策的強硬態度嚇跑了部分外國投資者，對制裁和衝突的擔憂推動了投資多元化和對黃金的購買。

更深層的政治危機源於財富差距的擴大。頂層10%的資本家持有更多股票，收入增長更快，他們不認為通脹是問題。而底層60%的民眾被通脹和購買力下降所淹沒，感受到切實的生活壓力。這種矛盾正在發酵。

關鍵觀察是：購買力問題已經成為2026年的頭號政治議題。1月1日，Zohran Mamdani、Bernie Sanders和AOC在"民主社會主義"旗幟下匯合，預示著關於財富和金錢的新一輪爭奪戰。這場政治鬥爭可能導致共和黨丟掉眾議院，並為2027年埋下混亂的種子。

當普通民眾開始關注購買力時，政治格局往往面臨重塑。左翼政治力量正試圖奪回更大的利潤份額用於加稅和工資支出，而這將直接影響企業利潤率的可持續性——也是未來市場的關鍵變數。

去全球化加速，AI泡沫初現：投資者需要多元化布局

2025年，全球秩序從多邊主義明確轉向單邊主義（實力至上）。這種轉變帶來了一系列連鎖反應：各國軍事開支增加、債務擴大、保護主義抬頭、去全球化加劇。在這樣的背景下，黃金需求走強，而對美國債務和美元資產的需求則在減少。

在技術方面，AI浪潮目前處於泡沫的初期階段。雖然AI的長期潛力巨大，但當前的高估值、大量資本湧入和超高期望，都預示著過熱風險。投資者需要保持警惕，而不是盲目追風。

投資啟示：從多維度理解市場變化

總結而言，債務與貨幣動態、國內政治力、地緣政治力（軍事支出）、自然力（氣候）以及新技術力（AI），將繼續作為重構全球圖景的主要驅動力。這些力量大體遵循"大週期"的運行規律。

對投資者而言，最關鍵的是擁有獨立決策能力。理解貨幣對購買力的影響，關注估值壓力與政治演變，保持投資組合的多元性與彈性——這些都不是可選項，而是必修課。在購買力成為焦點議題的當下，誰能更早調整資產配置，誰就能在全球資產重新洗牌中佔得先機。