帕維爾·杜羅夫如何駕馭 Telegram 的加密貨幣矛盾：收入增長、資產損失與首次公開募股策略

Pavel Durov 面臨一個奇特的挑戰，作為 Telegram 唯一的股東：這個通訊平台在創造創紀錄的收入的同時，也在應對重大會計虧損——這一矛盾根源於其與 TON 加密貨幣生態系統的深度糾纏。最新的投資者披露顯示，這是一家在數字資產整合浪潮中騎乘潮流的公司，同時也脆弱於加密市場的波動性，這種平衡將決定 Durov 的個人淨值以及 Telegram 的上市之路。

Telegram 的收入激增與 Pavel Durov 的淨值挑戰

Telegram 在 2025 年上半年的財務數據令人印象深刻，收入同比攀升 65% 至 $870 百萬，營業利潤接近 $400 百萬。這一擴張主要由三個渠道推動：高級訂閱 ( 增長 88% 至 $223 百萬)，廣告 ( 增長 5% 至 $125 百萬)，以及最重要的，與 TON 區塊鏈的獨家合作，產生約 $300 百萬的收入——幾乎佔總收入的三分之一。

然而，儘管取得這些成就，Telegram 仍然錄得驚人的會計虧損 $222 百萬。原因在於：對其 TON 代幣持倉的重估，反映了更廣泛的加密貨幣市場下行。2025 年，TON 的價格急劇下跌，較早期高點下跌超過 73%。雖然這些按市值計算的虧損並不代表現金流出，但它們卻大幅侵蝕了 Telegram 的資產基礎，並直接影響到 Pavel Durov 的個人財富，因為他作為唯一股東，對公司擁有絕對控制權。

數字顯示了一個更廣泛的模式。2024 年，Telegram 實現了 $540 百萬的年度利潤，營收達 14 億美元，其中約一半來自與加密貨幣相關的“合作與生態系統”安排。該公司已經在數字資產方面形成結構性依賴，使得 TON 的每一次價格波動都成為公司財務和 Durov 個人淨值的重要事件。

$450 百萬代幣策略： Pavel Durov 對 TON 去中心化的願景

最具爭議的舉措是 Telegram 出售超過 $450 百萬的 TON 代幣——這一交易引發社群對“套現”的質疑。Durov 和管理團隊迅速調整敘事。根據 TON 財庫公司 TONX 主席 Manuel Stotz 的說法，Telegram 出售的所有代幣都在四年解鎖期內鎖定，避免立即拋售的市場風險。主要買家是長期投資者，如 TONX 本身，明確承諾持有而非投機交易。

Durov 將此次出售定義為非獲利行為，而是關鍵的治理措施。他長期表達將 Telegram 的 TON 持倉限制在總供應量的 10% 以內，這是一個自我設限，旨在對抗集中風險並符合去中心化的理念。當持倉超過此閾值時，Durov 表示公司將系統性地以較市場價略低的價格出售給長期投資者，並配合鎖定期以保障生態系統的穩定。

這一策略展現了 Pavel Durov 的戰略思維：通過限制 Telegram 對 TON 的影響力，他反而鞏固了區塊鏈項目和 Telegram 的長期選擇性。過度持有的代幣若被囤積，可能引發操縱市場的指控，並削弱 Telegram 小程序生態系統的可信度——這正是帶來數億美元年度收入的核心特徵。通過向機構投資者分配代幣並承諾鎖定，Durov 創建了一個由大股東組成的聯盟，投資於 TON 的成功，降低了單一實體的壟斷風險。

不可避免的是：隨著 TON 價格低迷，Telegram 剩餘持倉的帳面價值也在下跌，直接壓低 Pavel Durov 的個人淨值。這形成了一個非對稱的激勵結構：Durov 承擔加密貨幣波動的下行風險，同時押注生態系統的長期升值。這是一場高空鋼絲行走，需對 TON 的基本面充滿信心。

以 IPO 為賭注： Pavel Durov 的債務與財富轉化之路

Telegram 的 IPO 前景取決於解決其債務結構並證明可持續盈利。自 2021 年以來，公司已通過可轉換債券籌集超過 $1 十億美元；僅在 2025 年，便發行了另外 17 億美元，吸引了黑石集團和阿布扎比穆巴達拉等重量級投資者。這些並非傳統貸款，而是結構為“可轉換債務”，具有一個關鍵特點：IPO 轉換條款，允許債券持有人以約 80% 的 IPO 價格將債轉股，實質上是對成功上市的 20% 押注。

對 Pavel Durov 來說，這一結構既是機遇也是壓力。如果 Telegram 在近期實現高估值 IPO (市場預期集中在 2026-2027)，股權轉換將同時為 Durov 釋放出巨大的財富，因為他是唯一股東。然而，如果在 2030 年債券到期前未能實現 IPO，Telegram 就得面對約 17 億美元的利息義務，這將拖累盈利能力，並可能限制 Durov 的運營彈性。

時間越來越緊。Telegram 已大致用 2025 年的債務置換退出了早期的 2021 年債券，剩下的主要是 2030 年的可轉換債券。這提供了一個窗口，但並非無限期。市場越來越認為 2026-2027 年是關鍵的 IPO 窗口；若延遲超過此範圍，可能迫使 Telegram 進入長期的債務服務階段，投資者的回報將依賴現金分配而非股權上升。

在這一過程中，Durov 始終保持絕對控制權，明確保留唯一股東身份，並排除債權人參與治理。這在高負債公司中極為罕見，也彰顯了他與投資者的杠杆關係以及他堅持維持戰略自主的決心。雖然債券持有人可以在 IPO 時轉股，但在此之前，Durov 仍是所有決策的最終裁決者，從代幣分配策略到小程序生態擴展。

但外部壓力依然存在。法國針對 Pavel Durov 涉嫌內容審查和與執法合作的法律程序，仍是未來變數，可能會影響 IPO 時程或估值。Telegram 已向投資者承認，這一調查帶來重大不確定性，可能延遲公開募股或迫使公司接受不利條件。

加密貨幣依賴的未來

Telegram 的未來路徑與 TON 生態系統的健康狀況以及更廣泛的加密貨幣市場緊密相連。其 2025 年上半年的 $870 百萬收入展現了將區塊鏈功能整合到消費者應用中的商業可行性；同時，$222 百萬的會計虧損則反映了當數字資產價格回落時的成本。

對 Pavel Durov 個人而言，這種雙重性尤為尖銳。作為唯一股東，他的淨值完全依賴於 Telegram 的估值，以及公司在維持 TON 生態系統活力與管理金融波動之間的能力。IPO 將通過將非流動性股權轉換為公開市場定價來釋放巨額財富；反之，若延遲或未能在 2026-2027 年成功上市，這些財富可能會長期鎖定在非流動性資產中，伴隨著加密市場逆風。

Durov 在代幣分配、債務管理和 IPO 時機上的決策，將共同決定 Telegram 是否能從這場加密悖論中走出，變得更強大——擁有多元化的收入、戰略合作夥伴，以及為創始人帶來的可觀個人財富；或成為一個關於將企業命運過度綁定於單一區塊鏈的風險的警示故事。目前，平台的成長指標顯示，前者的路徑仍有可能，即使執行仍存不確定性。