為何去中心化金融協議（DeFi Protocols）才是真正的鏈上信用盈利引擎

多年来，關於DeFi協議的敘事一直是它們作為薄利多銷的基礎設施角色——必要但並不特別有利可圖。與此同時，金庫和分配平台被譽為「真正的盈利者」，資產發行者如Lido則憑藉其網絡效應登上頭條。但如果這整個觀點是顛倒的呢？對於在鏈上信用堆疊中實際資金流動的更深入分析顯示，DeFi協議位於最具經濟價值的層級，悄然捕捉著比它們之上的金庫和資產發行者更多的價值。

這種混淆源於孤立地看待系統的某些部分，而未追蹤資本和費用的完整流向。當你退後一步，審視整個借貸架構時，畫面變得一清二楚：像Aave和SparkLend這樣的DeFi協議並非苦苦掙扎的弱者——它們是DeFi中價值分配的隱形王者。

完整架構：資金實際流向的地方

現代的鏈上借貸生態系統並非簡單的雙層結構，而是一個複雜的多層堆疊，每個參與者在不同點提取價值。理解DeFi協議所處的位置，需要繪出整個價值鏈。

在基礎層是區塊鏈本身，提供結算和信任層。向上則是資產發行者——如Lido這樣的實體，創造流動性質押代幣或其他產生利息的資產。這些發行者從其底層持倉中產生回報，並獲取部分收益。

但事情變得有趣了：借貸協議位於中間，提供資本匹配和流動性基礎設施。他們向借款人收取利息，並從中抽取一定比例作為協議收入。

接著是金庫和策略管理平台——Fluid、Mellow、Treehouse等。這些平台位於借貸協議之上，將複雜的收益策略打包成用戶友好的產品。它們通過提供較高的回報吸引資本，並收取管理費和績效費。

最後是普通用戶和機構，將資產存入金庫，期望獲得超額回報。

但這裡有一個關鍵見解：**實際在這些借貸協議中借款的是誰？**我們對Aave和SparkLend最大借款者的分析揭示了一個顛覆傳統智慧的事實。最大借款者並非隨意的散戶交易者——而是金庫和策略平台本身，它們經常借入數十億美元的貸款來執行收益策略。像Abraxas Capital這樣的機構也出現為大型借款者，運行類似金庫管理者的資金部署策略。

這意味著，真正的資金流是循環的：金庫從借貸協議借款，以為用戶創造更高的回報。而這些借款活動產生的巨額利息支付，遠遠超過金庫本身通過收取費用所賺取的收益。

證明的案例：Ether.fi在Aave上的表現

讓我們來看一個現實且規模可觀的例子，完美展現這一動態。Ether.fi在Aave上運作著第二大借款頭寸，未償還貸款約15億美元。其策略簡單且具有代表性：

• 存入weETH (，獲得約+2.9%的質押收益)
• 借入wETH，成本約-2%
• 向用戶收取0.5%的平台管理費

從Ether.fi的角度來看，約$215 百萬的總TVL實際上是用於Aave的淨槓桿部署。這部分資本每年為金庫帶來約$1.07百萬的平臺費用收入。

而DeFi協議的真正經濟性在此展現：Aave同時從該策略中獲得約$4.5百萬的年利息支付，計算方式為(15億借入wETH × 2%的借款年利率 × 15%的準備金率)。

換句話說，Aave從同一筆資金池中捕獲的收入大約是Ether.fi產生的四倍。

這並非孤例。在DeFi最先進、規模最大的策略中也在發生。即使考慮到Ether.fi也是weETH的發行者，從而受益於自己資產的需求(，借貸協議仍然從這個安排中捕捉到更高的經濟價值。

超越單一案例：協議間的普遍模式

如果Ether.fi的案例是獨特的，那將令人驚訝，但研究其他主要金庫策略後可以發現，這是一個系統性現象。

Fluid Lite ETH收取20%的績效費和0.05%的退出費。它在Aave上借入約17億美元的wETH，產生的年利息約為)百萬，其中約$33 百萬流向Aave，而Fluid本身則捕獲接近$5 百萬的收益。即使規模龐大，協議的收益仍超過金庫。

Mellow的strETH策略對借入的$4 百萬收取10%的績效費，但其TVL僅約$165 百萬。數字一算，收益分配依然偏向借貸協議，超過金庫。

在SparkLend——以太坊上的第二層借貸協議中，這一模式亦屢見不鮮。Treehouse運行一個ETH槓桿策略，TVL約$37 百萬，借入約$34 百萬。它只對超過2.6%的收益收取績效費，但SparkLend從該借款中獲得的利息收入仍高於Treehouse相對其TVL的收益。

其結構性原因很簡單：金庫的收入很大程度上依賴於費率百分比，受限於其直接管理的TVL。而DeFi協議的收入則與借款規模直接相關，且在市場條件變化下較為穩定。轉向美元計價策略或調整槓桿比率可能會改變利潤空間，但基本關係——協議收入超過金庫收入——很少會改變。

當然也有例外——如Morpho與Stakehouse Prime Vault $133 26%的高績效費用，並通過Morpho(的激勵機制保持平衡。但這些都不是最終狀態，而是市場在收斂到平衡費率結構過程中的中間配置。

令人震驚的比較：協議與資產發行者

金庫的比較固然令人震驚，但仍可能被視為DeFi內部的事。更大的問題是：你應該擁有Aave還是Lido？

這需要更為複雜的分析，因為Lido的資產會獨立產生回報，並為借貸協議創造間接收益機會。你不能僅比較Lido的直接費用與Aave的利息收入——而是要捕捉Lido資產在整個借貸生態系統中創造的全部經濟價值。

Lido目前在以太坊核心市場持有約44.2億美元資產，其中大部分支持借貸頭寸。這些頭寸每年為Lido帶來約)百萬的績效費用。

但再追蹤資金流向。這些44.2億美元的資產支持著大致平衡的ETH和穩定幣借貸頭寸。在目前約0.4%的淨利差$11 NIM(下，與Lido相關的借貸產生的利息收入約為)百萬。

這比Lido的直接收入多出$17 百萬——而且這是在一個歷史低NIM的環境下。

這意味著：Aave從Lido的資產中產生的經濟價值約是Lido本身捕獲的的1.5倍。如果NIM略有擴大，這個差距將大幅擴大。這並不是說Lido被低估——而是說，Aave相較於它促成的經濟活動，遠被低估。

真正的競爭優勢：為何DeFi協議能贏得整個價值堆疊

如果僅用傳統金融的角度來評估DeFi協議——比較存款產品的淨利潤率——它們確實看起來利潤薄弱。但這種框架忽略了結構性的現實。

在完整的鏈上信用體系中，DeFi協議佔據著核心經濟層的位置。它們捕捉的價值比下游的金庫$6 、它們每單位資產產生的經濟活動比上游的資產發行者(Lido、Ether.fi)更高，而且它們的收入模型比兩者都更具防禦性和穩定性。

借貸在孤立看來可能是低利潤的業務，但嵌入整個信用堆疊中，它是相對於系統中其他參與者，最具價值捕捉能力且最具防禦性的層級。金庫依賴借貸協議運作，資產發行者依賴借貸協議創建其代幣的二級市場，用戶則依賴借貸協議來實現金庫為他們打包的策略。

DeFi協議不是薄利多銷的基礎設施角色，而是鏈上金融的核心價值提取層，其經濟地位遠比市場認知更為強大。