Web3 生態系統中令人不安的現實令人難以面對，但卻無法忽視。根據 Token Terminal 的全面分析，約有 99% 的 Web3 項目完全沒有實質的現金收入——但它們仍然存在、籌集資金並招募團隊。這個矛盾需要解釋。不是因為這些項目具有創新性，而正是因為它們的生存機制揭示了 Web3 估值運作中的系統性失調。問題不在於「它們如何存活？」——而在於「為何一個破碎的系統允許它們存在？」## 現金流幻覺：Web3 項目如何用 Token 銷售取代收入傳統企業遵循一個簡單的經濟原則：公司從客戶那裡賺錢，將支出從收入中支付，剩餘的利潤分配給股東。而 Web3 項目則完全顛倒了這個模型。它們不是通過獲取用戶和產生銷售來運營，而是依靠兩個機制：Token 生成事件 (TGEs) 和持續的募資輪。項目在幾乎沒有產品驗證的情況下啟動，發行 Token，並將這些 Token 轉換為運營資本，用於薪資、行銷和基礎設施成本。當 Token 用盡時，循環重啟，進行新的募資輪。這種做法產生一個明顯的問題：Token 是有限資產。對於任何特定項目，創始人和早期投資者持有大量份額。隨著新幣進入流通，唯一支撐價格的機制是來自新投資者的持續資金流入。一旦這股資金流停止——無論是由於市場狀況、競爭性替代品，或單純的注意力衰退——整個結構就會崩潰。這種崩潰的成本，關鍵在於完全由後期投資者和 Token 持有者承擔。早期參與者和創始人已經將他們的持倉轉化為財富。## 從願景到泡影：為何早期 Token 發行會造成不可持續的估值Web3 從根本上改變了產品成熟度與公開估值之間的關係。在傳統金融中，公司必須證明商業可行性——市場吸引力、收入增長、客戶獲取指標——才能進入公開市場進行 IPO。證券交易委員會（SEC）正是為了防止投機性企業的過度估值而強制披露要求。Web3 幾乎沒有這樣的護欄。項目在推出有意義的產品之前，先宣布概念、撰寫白皮書、發行 Token。估值純粹基於敘事和炒作潛力，而非市場驗證。這造成了立即的壓力：一個基於雄心勃勃路線圖籌集 $50 百萬的項目，現在必須向懷疑的市場證明其估值的合理性。通常的反應是提前花費行銷預算。邏輯似乎合理——累積用戶、展示網絡增長、建立炒作。但如果核心產品缺乏競爭優勢或真正的實用性，行銷只會延遲不可避免的認知：該項目缺乏根本價值。到那時，成熟的投資者已經退出，散戶持有的資產價值正在貶值。結構性缺陷在於：Web3 項目面臨一個真正的兩難，沒有贏的出路。專注於產品開發意味著隨著市場注意力的消退，Token 價格會下跌——最終導致融資危機。專注於炒作則會建立一個空殼，一旦投資者熱情消散就無法存活。無論哪種方式，項目都無法證明其最初的估值，最終崩潰。## 1% 分界線：盈利的 Web3 項目揭示的市場失調在近年推出的數千個 Web3 項目中，只有約 200 個展現了真正的收入——即在 30 天內產生 0.10 美元或以上的實際用戶費用的項目。像 Hyperliquid 和 Pump.fun 這樣的項目取得了罕見的成就：真正的用戶產生了真正的交易費用。這使我們能用傳統指標來評估它們的估值。市值除以年度收入的市盈率 (P/E)，提供了這樣的視角。Hyperliquid 和 Pump.fun 的市盈率在 1 到 17 之間，取決於分析的具體時間範圍。這個數字遠低於標普 500 的歷史平均市盈率約 31。這些數字暗示，盈利的 Web3 項目要麼在現金產生方面被嚴重低估，要麼擁有極其高效的商業模式。這個啟示令人震驚：如果擁有實際收入的頂級 Web3 項目能保持合理的市盈率，那未來 99% 無收入運作的項目又意味著什麼？答案很殘酷——它們的數十億美元估值毫無實質商業表現的根基。盈利的項目不一定是更優質的產品或更具創新性的想法。它們僅在一個關鍵維度上成功：將產品使用轉化為可持續的收入。其他一切——團隊聲譽、行銷預算、投資者炒作——都變得次要，因為這個基本指標才是核心。## 創始人的兩難：為何快速退出勝過建設想像兩個 Web3 遊戲開發的平行案例——兩者都推出了 AAA 級別的遊戲項目，但結果截然不同。**創始人 A (我們叫他 Ryan) 採取短期套現策略。** 在遊戲達到可玩狀態之前，他透過銷售 NFT 和社群參與來資助開發，將項目Token化。在開發的粗略階段——承諾尚存，但產品未驗證——他啟動了 Token 生成事件並獲得交易所上市。TGE 之後，他透過策略性賣出和市場時機控制，維持 Token 價格，為自己積累財富創造了窗口。儘管遊戲最終推出時反響不佳，Token 持有者遭受重大損失，Ryan 已在炒作階段就已經轉換了持倉。他的結果：個人財富豐厚，提前退出，避免了名譽損害。**創始人 B (我們叫他 Jay) 遵循傳統風險投資模式。** 他重視產品質量勝過 Token 炒作，追求 AAA 遊戲典型的多年開發周期。他通過傳統的風投輪籌集資金來支持開發。但即使資金充裕，風投也無法支撐多年的開發而沒有收入。長期的時間線耗盡了所有資金，導致項目在完成前就被迫關閉。最終結果：項目停擺、巨額個人損失、創始人負債，沒有恢復的途徑。這裡的關鍵不對稱在於：兩位創始人都沒有成功推出高質量產品，但 Web3 的結構卻讓其中一人獲得巨大回報，而另一人則遭受財務打擊。這不是偶然——而是早期 Token 發行為內部人士創造即時財富的系統性結果，無論該項目是否真正提供價值。傳統融資模式的激勵是最終的商業成功——創始人在客戶驗證產品後才獲利。而 Web3 的激勵則偏向快速退出——創始人立即通過 Token 發行獲利，無論未來結果如何。## 打破系統：面對現實的必要性令人不舒服的結論是：99% 不盈利的 Web3 項目存活下去並不需要解釋的謎團。這是一個系統性補貼失敗的必然結果。只要新投資者持續提供資金，並且可以在沒有收入證明的情況下發行和銷售新 Token，這些項目就會以殭屍狀態持續存在——燒錢、雇用團隊、進行行銷活動，卻毫無收入產出。這不是可以通過更好的行銷或團隊管理來修正的異常，而是 Web3 目前運作方式的結構性特徵。那些具有真正收入的 1% Web3 項目證明了在這個生態系統中建立可持續商業模式是可能的。但它們之所以是例外，正是因為系統並不要求 99% 的項目達到可持續經濟。除非這個激勵結構改變——除非資金獲得依賴於收入產生而非敘事潛力——否則這個循環將持續。下一代 Web3 項目面臨一個抉擇：建立真正產生收入的企業，或在下一輪市場熱潮耗盡前提取財富。除非生態系統將激勵轉向前者，否則現狀將持續——一個由投資者資本支撐、非客戶收入的龐大項目景觀，最終將財富從後期參與者轉移到早期參與者。這種嚴酷的動態並非個別項目的缺陷，而是構建 Web3 項目當前融資和估值方式的根本缺陷。
令人不安的真相：99%的Web3項目如何在沒有收入的情況下生存
Web3 生態系統中令人不安的現實令人難以面對，但卻無法忽視。根據 Token Terminal 的全面分析，約有 99% 的 Web3 項目完全沒有實質的現金收入——但它們仍然存在、籌集資金並招募團隊。這個矛盾需要解釋。不是因為這些項目具有創新性，而正是因為它們的生存機制揭示了 Web3 估值運作中的系統性失調。
問題不在於「它們如何存活？」——而在於「為何一個破碎的系統允許它們存在？」
現金流幻覺：Web3 項目如何用 Token 銷售取代收入
傳統企業遵循一個簡單的經濟原則：公司從客戶那裡賺錢，將支出從收入中支付，剩餘的利潤分配給股東。而 Web3 項目則完全顛倒了這個模型。
它們不是通過獲取用戶和產生銷售來運營，而是依靠兩個機制：Token 生成事件 (TGEs) 和持續的募資輪。項目在幾乎沒有產品驗證的情況下啟動，發行 Token，並將這些 Token 轉換為運營資本，用於薪資、行銷和基礎設施成本。當 Token 用盡時，循環重啟，進行新的募資輪。
這種做法產生一個明顯的問題：Token 是有限資產。對於任何特定項目，創始人和早期投資者持有大量份額。隨著新幣進入流通，唯一支撐價格的機制是來自新投資者的持續資金流入。一旦這股資金流停止——無論是由於市場狀況、競爭性替代品，或單純的注意力衰退——整個結構就會崩潰。
這種崩潰的成本，關鍵在於完全由後期投資者和 Token 持有者承擔。早期參與者和創始人已經將他們的持倉轉化為財富。
從願景到泡影：為何早期 Token 發行會造成不可持續的估值
Web3 從根本上改變了產品成熟度與公開估值之間的關係。
在傳統金融中，公司必須證明商業可行性——市場吸引力、收入增長、客戶獲取指標——才能進入公開市場進行 IPO。證券交易委員會（SEC）正是為了防止投機性企業的過度估值而強制披露要求。
Web3 幾乎沒有這樣的護欄。項目在推出有意義的產品之前，先宣布概念、撰寫白皮書、發行 Token。估值純粹基於敘事和炒作潛力，而非市場驗證。這造成了立即的壓力：一個基於雄心勃勃路線圖籌集 $50 百萬的項目，現在必須向懷疑的市場證明其估值的合理性。
通常的反應是提前花費行銷預算。邏輯似乎合理——累積用戶、展示網絡增長、建立炒作。但如果核心產品缺乏競爭優勢或真正的實用性，行銷只會延遲不可避免的認知：該項目缺乏根本價值。到那時，成熟的投資者已經退出，散戶持有的資產價值正在貶值。
結構性缺陷在於：Web3 項目面臨一個真正的兩難，沒有贏的出路。專注於產品開發意味著隨著市場注意力的消退，Token 價格會下跌——最終導致融資危機。專注於炒作則會建立一個空殼，一旦投資者熱情消散就無法存活。無論哪種方式，項目都無法證明其最初的估值，最終崩潰。
1% 分界線：盈利的 Web3 項目揭示的市場失調
在近年推出的數千個 Web3 項目中，只有約 200 個展現了真正的收入——即在 30 天內產生 0.10 美元或以上的實際用戶費用的項目。
像 Hyperliquid 和 Pump.fun 這樣的項目取得了罕見的成就：真正的用戶產生了真正的交易費用。這使我們能用傳統指標來評估它們的估值。市值除以年度收入的市盈率 (P/E)，提供了這樣的視角。
Hyperliquid 和 Pump.fun 的市盈率在 1 到 17 之間，取決於分析的具體時間範圍。這個數字遠低於標普 500 的歷史平均市盈率約 31。這些數字暗示，盈利的 Web3 項目要麼在現金產生方面被嚴重低估，要麼擁有極其高效的商業模式。
這個啟示令人震驚：如果擁有實際收入的頂級 Web3 項目能保持合理的市盈率，那未來 99% 無收入運作的項目又意味著什麼？答案很殘酷——它們的數十億美元估值毫無實質商業表現的根基。
盈利的項目不一定是更優質的產品或更具創新性的想法。它們僅在一個關鍵維度上成功：將產品使用轉化為可持續的收入。其他一切——團隊聲譽、行銷預算、投資者炒作——都變得次要，因為這個基本指標才是核心。
創始人的兩難：為何快速退出勝過建設
想像兩個 Web3 遊戲開發的平行案例——兩者都推出了 AAA 級別的遊戲項目，但結果截然不同。
創始人 A (我們叫他 Ryan) 採取短期套現策略。 在遊戲達到可玩狀態之前，他透過銷售 NFT 和社群參與來資助開發，將項目Token化。在開發的粗略階段——承諾尚存，但產品未驗證——他啟動了 Token 生成事件並獲得交易所上市。TGE 之後，他透過策略性賣出和市場時機控制，維持 Token 價格，為自己積累財富創造了窗口。儘管遊戲最終推出時反響不佳，Token 持有者遭受重大損失，Ryan 已在炒作階段就已經轉換了持倉。他的結果：個人財富豐厚，提前退出，避免了名譽損害。
創始人 B (我們叫他 Jay) 遵循傳統風險投資模式。 他重視產品質量勝過 Token 炒作，追求 AAA 遊戲典型的多年開發周期。他通過傳統的風投輪籌集資金來支持開發。但即使資金充裕，風投也無法支撐多年的開發而沒有收入。長期的時間線耗盡了所有資金，導致項目在完成前就被迫關閉。最終結果：項目停擺、巨額個人損失、創始人負債，沒有恢復的途徑。
這裡的關鍵不對稱在於：兩位創始人都沒有成功推出高質量產品，但 Web3 的結構卻讓其中一人獲得巨大回報，而另一人則遭受財務打擊。這不是偶然——而是早期 Token 發行為內部人士創造即時財富的系統性結果，無論該項目是否真正提供價值。
傳統融資模式的激勵是最終的商業成功——創始人在客戶驗證產品後才獲利。而 Web3 的激勵則偏向快速退出——創始人立即通過 Token 發行獲利，無論未來結果如何。
打破系統：面對現實的必要性
令人不舒服的結論是：99% 不盈利的 Web3 項目存活下去並不需要解釋的謎團。這是一個系統性補貼失敗的必然結果。
只要新投資者持續提供資金，並且可以在沒有收入證明的情況下發行和銷售新 Token，這些項目就會以殭屍狀態持續存在——燒錢、雇用團隊、進行行銷活動，卻毫無收入產出。這不是可以通過更好的行銷或團隊管理來修正的異常，而是 Web3 目前運作方式的結構性特徵。
那些具有真正收入的 1% Web3 項目證明了在這個生態系統中建立可持續商業模式是可能的。但它們之所以是例外，正是因為系統並不要求 99% 的項目達到可持續經濟。除非這個激勵結構改變——除非資金獲得依賴於收入產生而非敘事潛力——否則這個循環將持續。
下一代 Web3 項目面臨一個抉擇：建立真正產生收入的企業，或在下一輪市場熱潮耗盡前提取財富。除非生態系統將激勵轉向前者，否則現狀將持續——一個由投資者資本支撐、非客戶收入的龐大項目景觀，最終將財富從後期參與者轉移到早期參與者。
這種嚴酷的動態並非個別項目的缺陷，而是構建 Web3 項目當前融資和估值方式的根本缺陷。