2025年12月11日，美國證券交易委員會（SEC）授予存託信託公司（Depository Trust Company，DTCC）(DTCC)一份「免行動函」（No-Action Letter），授權其在區塊鏈上對保管的證券進行代幣化。這一消息在金融市場引起轟動：$99 兆美元的資產準備進入數位時代，美國股票代幣化的大門終於敞開。然而，在這個慶祝的敘事背後，存在一個關鍵的區別——揭示了兩種根本不相容的股票所有權未來願景。DTCC將對「證券權利」進行代幣化，而非股票本身。這種語義上的精確，掩蓋了一個更深層的架構選擇：它代表了在逐步升級現有系統與徹底拆解系統之間的緊張關係。為了理解這種摩擦，我們首先必須面對一個令人不舒服的現實——美國股票所有權的現狀。## 嵌套承諾問題：五十年的間接所有權大多數美國人相信他們擁有經紀帳戶中的股票。事實並非如此。在1973年前，這個區別幾乎無關緊要。股票交易依賴於證券的實體流通——一個繁瑣的過程，買賣雙方交換紙本、背書，並郵寄給登記代理人進行登記。這一制度一直運作到1960年代末，當時每日交易量從三到四百萬股激增至超過一千萬股。經紀業務的後台成為未處理證券的倉庫。盜竊、偽造和遺失成為流行病。華爾街稱之為「文件危機」（Paperwork Crisis）。解決方案非常簡單：集中一切。存託信託公司（DTC）(Depository Trust Company)將所有證券集中於一個金庫，並用數位帳本記錄取代實體移動。為此，DTC創造了一個法律上的虛構——Cede & Co.，一個名義組織，代表其名義登記幾乎所有上市股份。到1998年，官方數據顯示，Cede & Co.持有83%的美國公開股票的法律所有權。當你查詢你的經紀帳戶，顯示「100股蘋果股票」時，蘋果的實際股東名冊上列有Cede & Co.。你所持有的是所謂的「證券權利」（securities entitlements）——一種對權利的契約性索取，層層疊疊。你的經紀公司對清算經紀人有索賠，清算經紀人又對DTCC有索賠，DTCC則對發行人有索賠。這一層層嵌套的承諾，使投資者與直接所有權的聯繫中斷了五十多年。這個系統運作良好。文件危機消失，數兆美元的日常交易順利結算。但代價是永久性的：平均投資者放棄了直接所有權，以換取運營效率。## DTCC的解答：代幣化架構，而非所有權DTCC對代幣化的做法是保守的。根據SEC的申報文件和官方聲明，代幣化資產僅在DTCC參與者之間流通——一個由清算所和銀行組成的小圈子(目前，全球只有少數幾百家機構擁有此資格)。普通投資者無法直接接觸這些服務。關鍵是，代幣化的「證券股權代幣」仍代表對基礎股份的契約性索賠，而非股份本身。Cede & Co.仍是法定登記所有者。底層架構保持不變。這是基礎設施的優化，而非制度的顛覆。DTCC識別出幾個效率提升點：**增強抵押品流動性**：在傳統結算中，證券轉移需要等待期間，資金被鎖定。代幣化使得股權幾乎瞬時在參與者間轉移，釋放被凍結的資本。對於管理數十億抵押品的機構而言，這轉化為可衡量的成本降低。**簡化對帳流程**：如今，DTCC、清算經紀人和零售經紀人各自維持獨立帳本，需每日對帳。鏈上記錄可以作為唯一權威來源，降低行政負擔和操作風險。**未來創新基礎**：DTCC的申報暗示了可能性——包含結算終結性、以穩定幣支付股息的代幣，儘管每一項都需額外的監管批准。語言謹慎而保守。值得注意的是，DTCC明確表示這些代幣不會進入DeFi生態系，不會繞過現有參與者，也不會改變發行人的股東名冊。沒有推翻系統的野心。這種克制是有理由的：多邊淨額結算——將每日數兆美元的義務抵銷，只在集中協調下運作。作為系統性關鍵基礎設施，DTCC的首要任務是穩定，而非加速創新。## 原生加密路徑：從權利到實際所有權在DTCC考慮之際，一種替代架構已開始成形。2025年9月3日，Galaxy Digital宣布成為第一家在納斯達克上市、在公開區塊鏈（Solana）上代幣化其SEC註冊股份的公司。與DTCC的方法截然不同：這些代幣代表的是實際股份，而非對股份的索賠。其運作機制如下：當代幣在鏈上轉移時，Superstate (Galaxy的SEC註冊轉讓代理人)即時更新Galaxy的股東名冊。代幣持有人直接出現在該名冊上——沒有Cede & Co.。這是真正的直接所有權。投資者獲得的是財產權，而非契約鏈。2025年12月，Securitize宣布推出一項代幣化股票服務，計劃於2026年第一季度推出，強調「是真實、受監管的股票：在鏈上發行，並直接記錄在發行人的股東名冊上」——這與依賴衍生品、特殊目的載體（SPV）或離岸結構的合成代幣化股票形成明顯對比。Securitize進一步擴展：支持在美國市場交易時(價格與國家最佳買賣價差（NBBO）掛鈎)，並在休市期間提供24/7交易(價格由鏈上供需自動做市商（AMM）設定)。這種架構將區塊鏈視為原生金融基礎設施，而非外部附加。## 機構邏輯：兩種競爭的願景這不僅是技術層面的辯論，而是制度邏輯的碰撞。DTCC的路徑承認現有系統的優點——多邊淨額結算效率、中央對手方風險緩解、成熟的監管框架——並利用區塊鏈使其更快、更透明。中介仍不可或缺，只是採用不同的會計方式。而直接所有權的路徑則質疑中介結構的必要性：如果不可篡改的區塊鏈記錄能建立所有權，為何還要維持層層嵌套的索賠？如果投資者能自行保管，為何要將所有權交給Cede & Co.？每條路徑都伴隨著不同的權衡。直接所有權提供自主——自我保管、點對點轉移、與去中心化金融協議的組合性。代價是：流動性分散，淨額結算效率崩潰。每筆交易都需全鏈結算，無需清算所，資本需求大幅增加。投資者也須承擔由中介管理的操作風險——私鑰遺失、錢包被盜、托管失敗，現在變成個人責任而非機構責任。間接持有(DTCC的模型)則維持系統性效率：集中清算帶來的規模經濟、成熟的合規框架、機構熟悉的運作模式。代價是：投資者只能透過中介行使權利。股東投票、治理參與、與發行人直接溝通——理論上是股東的權利——在實務上需穿越多層中介。值得注意的是，SEC委員Hester Peirce表達了對兩者的監管開放。在2022年12月11日的聲明中，她明確支持「不同的實驗性路徑」，並承認「一些發行人已開始對其證券進行代幣化，這可能使投資者更容易直接持有和交易證券，而非透過中介」。監管者的訊息十分明確：這不是二選一，而是市場細分問題——哪種模式適合哪類投資者和用例。## 金融中介者如何應對分歧面對兩條競爭路徑，現有中介機構必須面對不舒服的問題。清算經紀人和托管人必須評估：代幣化結算是否會消除我們的價值主張？如果參與者能直接轉移權利，無需中介收取托管費、結算費和對帳收入，這些服務是否還能存續？早期採用DTCC的機構或許能獲得競爭優勢，但長期商品化的風險是真實存在的。零售經紀商面臨更為嚴峻的壓力。在DTCC代幣化下，他們的門檻角色鞏固——零售投資者仍只能透過經紀商進入市場。但如果直接持有模型普及，投資者能獨立持有SEC註冊股份並在合規的鏈上交易，則經紀商的護城河將被侵蝕。他們的生存依賴於高價值服務——合規諮詢、稅務優化、投資組合管理、顧問服務，這些是技術無法取代的。轉讓代理人則面臨歷史性轉折。傳統上，這是後台的職能，幾乎不可見，負責維護股東名冊。在直接持有模型中，轉讓代理人成為關鍵的瓶頸——連結發行人與投資者的門戶。控制名冊權限意味著掌握直接所有權的門檻。值得一提的是，Superstate和Securitize都持有SEC註冊的轉讓代理人牌照，並非偶然。掌控名冊權限，就是掌控直接所有權的關鍵。資產管理者則面臨組合性壓力。如果代幣化股份成為鏈上借貸市場的抵押品，傳統的保證金融資將受到衝擊。如果投資者能24/7交易，並即時結算於AMM，T+1結算周期的套利溢價將消失。這些變革逐步到來，但資產管理者應該建模其收入假設如何依賴於結算時間、結算終結性和流動性碎片化。## 兩條曲線：共存而非融合轉型金融基礎設施從來不是一蹴而就的。1973年的文件危機催生了DTC，但經過二十年，Cede & Co.才持有83%的美國股票。同期成立的SWIFT，至今仍在跨境支付重組中，已逾數十年。短期內，兩條路徑在各自領域內發展。DTCC的機構級服務滲透到最敏感的批發市場：抵押品管理、證券借貸、ETF創建與贖回週期。直接所有權模型則從邊緣進入：加密原生用戶、小型發行人、前瞻性司法管轄區的監管沙箱。隨著時間推移，這些路徑可能永久共存，而非融合。當代幣化股票的流通達到臨界質量，且直接持有的監管框架足夠成熟，投資者或許首次面臨真正的選擇——在DTCC的集中系統中享受淨額結算的效率，或退出到鏈上自我保管，重新獲得直接控制權。這個選擇本身就是一場轉型。五十年前，嵌套的承諾束縛著每一支股票：購買一旦結算到經紀帳戶，Cede & Co.成為法定所有者，投資者成為受益人，直到鏈的終點。這不是選擇——那是架構。如今，第二條路徑與第一條並存。Cede & Co.仍持有絕大多數的美國公開股份。這一比例可能逐漸鬆動、長期保持穩定，或不可預測地變化。但曾經看似不可避免的嵌套承諾架構，已經擁有了替代方案。自文件危機以來，投資者首次可以選擇他們的未來。
超越巢狀 Promise：DTCC 的漸進路徑與加密原生顛覆在股票代幣化中的碰撞
2025年12月11日，美國證券交易委員會（SEC）授予存託信託公司（Depository Trust Company，DTCC）(DTCC)一份「免行動函」（No-Action Letter），授權其在區塊鏈上對保管的證券進行代幣化。這一消息在金融市場引起轟動：$99 兆美元的資產準備進入數位時代，美國股票代幣化的大門終於敞開。然而，在這個慶祝的敘事背後，存在一個關鍵的區別——揭示了兩種根本不相容的股票所有權未來願景。
DTCC將對「證券權利」進行代幣化，而非股票本身。這種語義上的精確，掩蓋了一個更深層的架構選擇：它代表了在逐步升級現有系統與徹底拆解系統之間的緊張關係。為了理解這種摩擦，我們首先必須面對一個令人不舒服的現實——美國股票所有權的現狀。
嵌套承諾問題：五十年的間接所有權
大多數美國人相信他們擁有經紀帳戶中的股票。事實並非如此。
在1973年前，這個區別幾乎無關緊要。股票交易依賴於證券的實體流通——一個繁瑣的過程，買賣雙方交換紙本、背書，並郵寄給登記代理人進行登記。這一制度一直運作到1960年代末，當時每日交易量從三到四百萬股激增至超過一千萬股。經紀業務的後台成為未處理證券的倉庫。盜竊、偽造和遺失成為流行病。華爾街稱之為「文件危機」（Paperwork Crisis）。
解決方案非常簡單：集中一切。存託信託公司（DTC）(Depository Trust Company)將所有證券集中於一個金庫，並用數位帳本記錄取代實體移動。為此，DTC創造了一個法律上的虛構——Cede & Co.，一個名義組織，代表其名義登記幾乎所有上市股份。到1998年，官方數據顯示，Cede & Co.持有83%的美國公開股票的法律所有權。
當你查詢你的經紀帳戶，顯示「100股蘋果股票」時，蘋果的實際股東名冊上列有Cede & Co.。你所持有的是所謂的「證券權利」（securities entitlements）——一種對權利的契約性索取，層層疊疊。你的經紀公司對清算經紀人有索賠，清算經紀人又對DTCC有索賠，DTCC則對發行人有索賠。這一層層嵌套的承諾，使投資者與直接所有權的聯繫中斷了五十多年。
這個系統運作良好。文件危機消失，數兆美元的日常交易順利結算。但代價是永久性的：平均投資者放棄了直接所有權，以換取運營效率。
DTCC的解答：代幣化架構，而非所有權
DTCC對代幣化的做法是保守的。根據SEC的申報文件和官方聲明，代幣化資產僅在DTCC參與者之間流通——一個由清算所和銀行組成的小圈子(目前，全球只有少數幾百家機構擁有此資格)。普通投資者無法直接接觸這些服務。
關鍵是，代幣化的「證券股權代幣」仍代表對基礎股份的契約性索賠，而非股份本身。Cede & Co.仍是法定登記所有者。底層架構保持不變。
這是基礎設施的優化，而非制度的顛覆。DTCC識別出幾個效率提升點：
增強抵押品流動性：在傳統結算中，證券轉移需要等待期間，資金被鎖定。代幣化使得股權幾乎瞬時在參與者間轉移，釋放被凍結的資本。對於管理數十億抵押品的機構而言，這轉化為可衡量的成本降低。
簡化對帳流程：如今，DTCC、清算經紀人和零售經紀人各自維持獨立帳本，需每日對帳。鏈上記錄可以作為唯一權威來源，降低行政負擔和操作風險。
未來創新基礎：DTCC的申報暗示了可能性——包含結算終結性、以穩定幣支付股息的代幣，儘管每一項都需額外的監管批准。語言謹慎而保守。
值得注意的是，DTCC明確表示這些代幣不會進入DeFi生態系，不會繞過現有參與者，也不會改變發行人的股東名冊。沒有推翻系統的野心。這種克制是有理由的：多邊淨額結算——將每日數兆美元的義務抵銷，只在集中協調下運作。作為系統性關鍵基礎設施，DTCC的首要任務是穩定，而非加速創新。
原生加密路徑：從權利到實際所有權
在DTCC考慮之際，一種替代架構已開始成形。2025年9月3日，Galaxy Digital宣布成為第一家在納斯達克上市、在公開區塊鏈（Solana）上代幣化其SEC註冊股份的公司。與DTCC的方法截然不同：這些代幣代表的是實際股份，而非對股份的索賠。
其運作機制如下：當代幣在鏈上轉移時，Superstate (Galaxy的SEC註冊轉讓代理人)即時更新Galaxy的股東名冊。代幣持有人直接出現在該名冊上——沒有Cede & Co.。這是真正的直接所有權。投資者獲得的是財產權，而非契約鏈。
2025年12月，Securitize宣布推出一項代幣化股票服務，計劃於2026年第一季度推出，強調「是真實、受監管的股票：在鏈上發行，並直接記錄在發行人的股東名冊上」——這與依賴衍生品、特殊目的載體（SPV）或離岸結構的合成代幣化股票形成明顯對比。
Securitize進一步擴展：支持在美國市場交易時(價格與國家最佳買賣價差（NBBO）掛鈎)，並在休市期間提供24/7交易(價格由鏈上供需自動做市商（AMM）設定)。這種架構將區塊鏈視為原生金融基礎設施，而非外部附加。
機構邏輯：兩種競爭的願景
這不僅是技術層面的辯論，而是制度邏輯的碰撞。
DTCC的路徑承認現有系統的優點——多邊淨額結算效率、中央對手方風險緩解、成熟的監管框架——並利用區塊鏈使其更快、更透明。中介仍不可或缺，只是採用不同的會計方式。
而直接所有權的路徑則質疑中介結構的必要性：如果不可篡改的區塊鏈記錄能建立所有權，為何還要維持層層嵌套的索賠？如果投資者能自行保管，為何要將所有權交給Cede & Co.？
每條路徑都伴隨著不同的權衡。直接所有權提供自主——自我保管、點對點轉移、與去中心化金融協議的組合性。代價是：流動性分散，淨額結算效率崩潰。每筆交易都需全鏈結算，無需清算所，資本需求大幅增加。投資者也須承擔由中介管理的操作風險——私鑰遺失、錢包被盜、托管失敗，現在變成個人責任而非機構責任。
間接持有(DTCC的模型)則維持系統性效率：集中清算帶來的規模經濟、成熟的合規框架、機構熟悉的運作模式。代價是：投資者只能透過中介行使權利。股東投票、治理參與、與發行人直接溝通——理論上是股東的權利——在實務上需穿越多層中介。
值得注意的是，SEC委員Hester Peirce表達了對兩者的監管開放。在2022年12月11日的聲明中，她明確支持「不同的實驗性路徑」，並承認「一些發行人已開始對其證券進行代幣化，這可能使投資者更容易直接持有和交易證券，而非透過中介」。監管者的訊息十分明確：這不是二選一，而是市場細分問題——哪種模式適合哪類投資者和用例。
金融中介者如何應對分歧
面對兩條競爭路徑，現有中介機構必須面對不舒服的問題。
清算經紀人和托管人必須評估：代幣化結算是否會消除我們的價值主張？如果參與者能直接轉移權利，無需中介收取托管費、結算費和對帳收入，這些服務是否還能存續？早期採用DTCC的機構或許能獲得競爭優勢，但長期商品化的風險是真實存在的。
零售經紀商面臨更為嚴峻的壓力。在DTCC代幣化下，他們的門檻角色鞏固——零售投資者仍只能透過經紀商進入市場。但如果直接持有模型普及，投資者能獨立持有SEC註冊股份並在合規的鏈上交易，則經紀商的護城河將被侵蝕。他們的生存依賴於高價值服務——合規諮詢、稅務優化、投資組合管理、顧問服務，這些是技術無法取代的。
轉讓代理人則面臨歷史性轉折。傳統上，這是後台的職能，幾乎不可見，負責維護股東名冊。在直接持有模型中，轉讓代理人成為關鍵的瓶頸——連結發行人與投資者的門戶。控制名冊權限意味著掌握直接所有權的門檻。值得一提的是，Superstate和Securitize都持有SEC註冊的轉讓代理人牌照，並非偶然。掌控名冊權限，就是掌控直接所有權的關鍵。
資產管理者則面臨組合性壓力。如果代幣化股份成為鏈上借貸市場的抵押品，傳統的保證金融資將受到衝擊。如果投資者能24/7交易，並即時結算於AMM，T+1結算周期的套利溢價將消失。這些變革逐步到來，但資產管理者應該建模其收入假設如何依賴於結算時間、結算終結性和流動性碎片化。
兩條曲線：共存而非融合
轉型金融基礎設施從來不是一蹴而就的。1973年的文件危機催生了DTC，但經過二十年，Cede & Co.才持有83%的美國股票。同期成立的SWIFT，至今仍在跨境支付重組中，已逾數十年。
短期內，兩條路徑在各自領域內發展。DTCC的機構級服務滲透到最敏感的批發市場：抵押品管理、證券借貸、ETF創建與贖回週期。直接所有權模型則從邊緣進入：加密原生用戶、小型發行人、前瞻性司法管轄區的監管沙箱。
隨著時間推移，這些路徑可能永久共存，而非融合。當代幣化股票的流通達到臨界質量，且直接持有的監管框架足夠成熟，投資者或許首次面臨真正的選擇——在DTCC的集中系統中享受淨額結算的效率，或退出到鏈上自我保管，重新獲得直接控制權。
這個選擇本身就是一場轉型。五十年前，嵌套的承諾束縛著每一支股票：購買一旦結算到經紀帳戶，Cede & Co.成為法定所有者，投資者成為受益人，直到鏈的終點。這不是選擇——那是架構。
如今，第二條路徑與第一條並存。Cede & Co.仍持有絕大多數的美國公開股份。這一比例可能逐漸鬆動、長期保持穩定，或不可預測地變化。但曾經看似不可避免的嵌套承諾架構，已經擁有了替代方案。自文件危機以來，投資者首次可以選擇他們的未來。