帕維爾·杜羅夫的 Telegram 面臨微妙的平衡：收入飆升與加密貨幣波動性暴露

Telegram 2025年的財務軌跡揭示了一個引人矚目的矛盾：這個通訊平台通過大力推動加密貨幣整合實現了創紀錄的收入增長，但同時也面臨來自推動其增長的資產類別的非凡損失。創始人 Pavel Durov 將 Telegram 定位為一個科技與加密的混合體，通過區塊鏈合作夥伴關係開啟了可觀的收入來源，但這一策略選擇也使公司暴露於數字資產市場波動的風險——這一現實可能會重塑傳統科技公司在未來公開市場上市前對加密整合的估值方式。

由加密驅動的收入引擎：成長故事的隱藏依賴

Telegram 2025年上半年的業績展現了爆炸式的擴張。根據《金融時報》的報導，該平台的收入同比激增65%，達到$870 百萬美元，營運利潤接近$400 百萬美元——這些令人印象深刻的指標通常代表一個蓬勃發展的企業。細分數據顯示，核心服務的貢獻包括：廣告收入$125 百萬美元，增長@E5@%；高級訂閱收入(百萬美元，激增)88@%；但轉折點在於——估計有$223 百萬美元來自獨家的 TON 區塊鏈合作夥伴關係，TON 成為 Telegram 小程序生態系統的唯一基礎設施層。

這一成長軌跡建立在2024年的動能之上，當年 Telegram 創下了首次年度盈利(百萬美元，營收達到14億美元——是2023年)百萬美元的四倍多。在這14億美元中，約50%來自“合作夥伴關係與生態系”類別，這是對加密貨幣相關收入的委婉說法。

然而，這一成長故事遇到了一個關鍵轉折點：儘管2025年上半年營運利潤接近$300 百萬美元，Telegram卻報告了$540 百萬美元的淨虧損。原因並非營運失誤，而是由於加密貨幣崩盤導致Telegram的TON代幣持倉被迫重新估值，從峰值下跌超過73%。截至2026年1月底，TON的交易價格為$1.52美元，反映出持續的市場壓力，觸發了這一市值調整損失。

$343 百萬代幣問題：去中心化策略還是流動性危機？

Telegram出售超過$400 百萬TON代幣——超過該加密貨幣當前市值的10%——的消息立即引發了對公司真正意圖的猜測。社群成員質疑 Pavel Durov 是否在策劃“套現”，將累積的數字資產轉換為法幣資金，同時市場仍處於波動之中。

Pavel Durov 的回應將這一說法重新定義為策略性生態系管理，而非投機性拋售。通過聲明和官方通訊，Durov 強調Telegram出售的TON代幣都設有四年鎖定期，防止立即對二級市場造成壓力。主要買家是長期機構持有者，如TONX——一家專注於TON生態系投資的美國上市公司——承諾長期持有和質押，而非投機交易。

關鍵是，Pavel Durov 提出了超越金融交易的去中心化論點。他在2024年公開承諾，Telegram的TON持倉不超過總供應量的10%，認為Telegram過去的主導地位存在潛在的中心化風險。當持倉超過這一門檻時，協議要求通過策略性銷售進行資產重整，並配合逐步解鎖計劃，以確保生態系統的穩定。

這一解讀將$222 百萬美元的出售定位為符合治理原則的代幣再平衡——類似於投資組合經理調整股票配置。這些銷售資金用於Telegram的開發運營，同時防止單一實體$450 Telegram$450 操縱去中心化網絡。市場是否接受這一說法仍未可知，尤其是在TON在2026年整體價格持續被壓制的情況下。

IPO雄心：可轉換債券、債務期限與監管阻力

Telegram的募資軌跡顯示其正積極準備IPO。自2021年以來，該公司累計超過(十億美元的債券債務；2025年又發行了額外的17億美元可轉換工具，吸引了包括貝萊德（BlackRock）和阿布扎比穆巴達拉投資公司（Mubadala）在內的主要機構投資者。

可轉換債結構本身透露出IPO時間的壓力。如果Telegram在2030年前上市，債券持有人將有權以約80%的IPO價格將債務轉換為股份——實質上享有20%的折扣。對投資者而言，這是一個押注公司成功進入公開市場並股價上漲的槓桿交易。對Telegram來說，這也形成了緊迫感：錯過IPO窗口，企業將不得不持續支付長期債務利息，而非轉向股權融資。

目前，Telegram已通過2025年的再融資解決了大部分短期債務。Durov 確認公司成功贖回或重組了2026年到期的舊債，剩餘主要是2030年到期的可轉換工具。這為公司提供了較為寬裕的運行空間，但市場預期2026-2027年的IPO將符合投資者的轉換激勵和Durov的戰略願景。

然而，前路仍充滿挑戰。首先是監管不確定性：法國對Durov的法律程序仍在進行，可能影響上市時間，Telegram也向投資者承認司法結果可能對IPO排程產生重大影響。第二是盈利能力的驗證：擁有10億月活躍用戶，但商業模式高度依賴新興的加密貨幣合作，Telegram必須證明其收入來源能在TON生態系波動之外實現盈利增長。

第三，也是最根本的，企業必須說服機構投資者，Telegram的集中所有權結構——Durov仍是唯一股東且擁有絕對控制權——能與公開市場的治理預期共存。Durov的產品哲學強調“延遲滿足”，重視長期用戶參與而非短期股東回報。這一理念或許能增強Telegram對尋求創始人領導、長遠願景的投資者的吸引力，但也帶來治理上的複雜性，公開市場將嚴格審視。

更廣泛的啟示：加密整合作為企業風險因素

Telegram的情況為主要科技平台如何應對加密貨幣整合樹立了範例。該公司同時實現了創紀錄的收入和慘重的底線損失——這是少數傳統科技公司難以遇到的情境。這種特定於加密的動態——運營卓越帶來營運利潤，但資產負債表的波動性卻淹沒了淨利潤——代表了一種新型的風險類別，供潛在的公開市場投資者在評估類似科技+加密混合體時參考。

對 Pavel Durov 和 Telegram 來說，未來的路在於同時應對多重挑戰：維持生態系創新與TON合作的收入增長，管理資產負債表對加密貨幣價格波動的暴露，應對跨司法管轄區的監管複雜性，並最終向公開市場投資者證明Telegram的商業模式能實現可持續、獨立於TON生態的盈利。未來12-18個月將是關鍵，決定這一平衡能否成功，或是Telegram的IPO雄心必須推遲，直到加密貨幣市場條件穩定、監管框架成熟為止。