五年維持掛鉤失敗：為何穩定幣持續失去其錨定

當我們談論穩定幣時，承諾很簡單：它們保持穩定的價值。然而在過去五年中，加密行業見證了數量驚人的掛鉤崩潰事件，揭示了一個根本的真相——維持穩定掛鉤遠比大多數人想像的要困難。從算法設計到傳統儲備模型，再到收益型創新，每一次試圖鎖定價值的努力最終都面臨了其審判時刻。這不僅僅是產品失敗的問題；更是三個持續困擾該領域的系統性漏洞：機制缺陷、信任脆弱以及監管不足。

當算法承諾穩定：第一次崩潰

故事始於2021年夏天，當Polygon上的IRON Finance成為一時風潮。IRON的掛鉤機制依賴於混合模型：部分USDC儲備，部分TITAN治理代幣作為支撐。理論上這很優雅——算法通過一個平衡系統來維持掛鉤。然而現實卻更為殘酷。

當TITAN價格走弱，大戶開始拋售。更多拋售引發更多IRON贖回，這需要鑄造並向市場大量釋放TITAN，導致代幣崩盤，進而摧毀IRON維持掛鉤的能力。連鎖反應殘酷且不可避免。數天內，IRON和TITAN幾乎歸零，甚至像Mark Cuban這樣的知名投資者也未能幸免。市場吸取了第一個嚴峻教訓：當支撐掛鉤機制的內部資產失去信心時，沒有任何算法能阻止死亡螺旋。

但IRON僅僅是序幕。2022年5月，Terra的UST——曾是市值第三大的穩定幣，市值達$18 十億——成為史上最大穩定幣崩潰的核心。UST曾被宣傳為算法掛鉤的成功案例，但在5月初Curve和Anchor的大規模拋售打破了這個說法。當UST跌破$1，恐慌性贖回湧入。該協議為了捍衛掛鉤，鑄造大量LUNA，但這只加速了LUNA的崩潰。幾天之內，LUNA從$119 跌至接近零，市值蒸發$40 十億。UST跌至幾美分。整個Terra生態系統瞬間消失。

行業的集體認識變得深刻：算法無法創造價值——它們只是在重新分配風險。當信心消失時，沒有任何機制能阻止不可逆的螺旋式下跌。隨著這次崩潰，全球監管機構終於認識到穩定幣的風險已成合規問題。美國、韓國、歐盟等迅速禁止或嚴格限制算法穩定幣。

虛假的安全感：儲備穩定幣的失敗

如果算法穩定幣脆弱，那麼集中式、全儲備的穩定幣是否安全？2023年硅谷銀行(SVB)危機給出了明確答案：否。

當SVB倒閉時，Circle披露其持有與該銀行相關的33億美元USDC儲備。市場恐慌爆發，USDC的掛鉤短暫崩裂——跌至$0.87。這不是機制失效，而是流動性和信任的崩潰。儲備存在，但贖回突然變得不確定，引發市場恐慌。

這次事件的啟示在於隨之而來的反應：Circle的透明披露和聯邦儲備的迅速存款保護恢復了信心，USDC重新掛鉤。這次教訓比任何算法崩潰都更深刻：即使是最傳統的穩定幣也無法擺脫現實金融系統的風險。一旦掛鉤依賴銀行基礎設施，脆弱性就已根植其中。穩定幣的“錨”不僅僅是其儲備，更是對這些儲備的流動性和可及性的信心。

創新背後的隱藏成本：收益、槓桿與連鎖失效

到2024年，穩定幣格局已經演變。新模型層出不窮：收益型穩定幣承諾回報，同時通過Delta中性策略或創意抵押安排來維持掛鉤。Ethena Labs的USDe就是這一創新的典範。通過將USDe抵押借取其他穩定幣，然後再兌換回更多USDe，用戶創造了一種“循環貸款”策略——在基本機制之上層層槓桿，並從借貸激勵中獲取收益。在正常市場條件下，系統運作順暢，年化回報率達12%。

然而，2024年10月11日，特朗普宣布對中國徵收關稅，引發市場恐慌性拋售。USDe並未因機制崩潰而崩盤，但掛鉤壓力從多個角度同時升高：衍生品頭寸被清算，循環貸款結構在借貸平台上崩潰，交易所的Gas費用問題阻礙套利修正價格偏差。USDe從$1 跌至$0.6後反彈。Ethena澄清這是“暫時的不平衡”，但卻揭示了一個關鍵見解：依賴槓桿的掛鉤在多個壓力點同時激活時，可能會崩裂。

隨之而來的震盪更具破壞性。11月，Stream發行的收益型穩定幣xUSD在外部基金經理報告$93 百萬資產損失後崩潰。Stream凍結提款，xUSD從$1 跌至$0.23。但傷害並未止步。

Elixir曾向Stream借出6800萬USDC，佔其deUSD儲備的65%。當xUSD跌破65%，支撐deUSD的抵押品瞬間蒸發，引發deUSD的擠兌。恐慌蔓延至其他收益穩定幣如USDX。數天內，穩定幣市值蒸發超過$2 十億。一個協議的失敗引發行業範圍的清算，揭示了DeFi互聯結構意味著掛鉤風險從未真正孤立。

三大漏洞的揭示

回顧這五年的掛鉤失敗，一個模式逐漸浮現——三層系統性風險，沒有任何單一穩定幣模型能完全解決。

機制設計：並非所有錨都一樣

算法穩定幣依賴治理代幣的回購和鑄造。一旦信心崩潰，模型瞬間崩塌。儲備型穩定幣依賴現金或等價物，但其掛鉤仍取決於贖回能力和托管人穩定性。收益型穩定幣則依賴於涉及槓桿、外部收益和資產組合管理的複雜策略。每種模型都以不同方式集中掛鉤風險——但在壓力測試下，三者皆曾失敗。

信任：被遺忘的支柱

掛鉤最終建立在集體信心之上。IRON和LUNA的信心崩潰，USDC對銀行基礎設施的信心動搖，USDe和xUSD則在收益機制和相互抵押品中碎裂。每次脫鉤都揭示：信任是最脆弱的錨。

監管：碎片化且反應遲緩

歐盟的MiCA框架明確否定算法穩定幣的法律地位，而美國的GENIUS法案則針對儲備機制。然而，跨境監管框架依然碎片化，應用複雜且反應緩慢。信息披露標準仍在形成中。穩定幣作為金融工具的屬性仍存在爭議。跨境套利和鏈上速度遠超監管能力。

從危機到韌性：轉變的範式

這五年來展現的，不是絕望，而是成熟的認識。行業正從“為成長不擇手段”轉向“為穩定不惜一切”。Ethena正在調整抵押比例，加強監控。鏈上審計和監管透明度正成為基本預期。用戶開始學會審視機制、抵押結構和對手風險，而非盲目信任品牌。

掛鉤失敗不是異常——它們是進化的壓力。每次危機都促使行業打造更具韌性的工具，將掛鉤機制與成長敘事分離，並接受真正的穩定需要冗餘、透明和克制。下一代穩定幣的定義，將不在於回報或速度，而在於它們在多重壓力測試中維持掛鉤的可靠程度。這才是真正重要的錨。