第一市場的RWA之戰：五大協議如何重新定義機構資本配置

過去半年，機構級RWA代幣化的發展速度令人矚目。市場規模已逼近200億美元大關，而這不是投機泡沫，而是真實機構資本在鏈上的大規模部署。在第一市場中，傳統金融開始認真審視區塊鏈作為基礎設施的可行性。

目前，五個主要協議正在塑造第一市場的RWA生態：Rayls Labs、Ondo Finance、Centrifuge、Canton Network和Polymesh。有趣的是，它們並非在爭奪同一批客戶，而是各自針對機構的不同核心訴求——銀行需要隱私、資產管理公司追求效率、華爾街要求合規性基礎設施。這種差異化的競爭格局，反而加速了第一市場對RWA基礎設施的採用。

第一市場隱形增長：197億美元的機構級RWA版圖

三年前，代幣化RWA幾乎不被市場認可。而今天，國債、私募信貸和公開股票的鏈上部署資產已接近200億美元。相較於2024年初的60到80億美元區間，這一成長超過200%。

根據2026年1月初的最新市場快照，第一市場的RWA資產分布呈現出明確的階層結構：

國債和貨幣市場基金佔據主流，達80到90億美元，約佔45%-50%的市場份額。這類資產對機構最具吸引力，因為信用風險極低，流動性充沛，監管明確——這正是第一市場投資者最看重的三個因素。

私募信貸則是增長最快的細分領域，從20到60億美元快速擴張，佔20%-30%的份額。基數雖小，但年增長率已超100%，反映出機構對更高回報資產代幣化的渴望。

公開股票市場甫起，超過4億美元，但增長軌跡最為陡峭。主要由Ondo Finance推動的這一領域，正在逐步改變機構對鏈上股票配置的認知。

三大引擎驅動第一市場的RWA採用

收益套利的現實吸引力 代幣化國債產品提供4%-6%的年化回報率，且支援24小時不間斷訪問，而傳統市場受限於T+2的清算週期。對於掌管數百億美元閒置資本的機構來說，這意味著每年數億美元的額外收入。私募信貸工具的8%-12%年化收益進一步擴大了套利空間。

監管框架的逐步完善 歐盟的《加密資產市場監管法案》（MiCA）已在27個國家強制實施，為第一市場創造了統一的監管預期。美國SEC的「加密項目」（ProjectCrypto）正在構建聯邦層面的鏈上證券框架。更關鍵的是，SEC的No-ActionLetters（無行動函）已使DTCC等傳統金融基礎設施能夠合法進行資產代幣化。

託管和預言機基礎設施的成熟 Chronicle Labs累計處理超過200億美元的總鎖定價值，Halborn為所有主要RWA協議完成了機構級安全審計。這些基礎設施已達到能夠承擔受託責任標準的成熟度——第一市場進入的真正門檻。

然而，第一市場仍面臨結構性瓶頸。跨鏈交易成本每年高達13到15億美元，因此相同資產在不同區塊鏈上的交易價差達1%-3%。隱私與監管透明度要求之間的衝突尚未解決，這對計劃大規模部署資本的機構形成了實際制約。

Rayls Labs：銀行業在第一市場的隱私解決方案

Rayls Labs自我定位為連接銀行與DeFi的合規優先橋樑，由巴西金融科技公司Parfin開發，獲得FrameworkVentures、ParaFiCapital、ValorCapital和AlexiaVentures的資本支持。其核心是一條專為受監管機構設計的公共許可型EVM兼容L1區塊鏈。

Rayls的Enygma隱私技術棧解決的是銀行在第一市場中的真實困境，而非DeFi社群對銀行需求的想像。這項技術包括五大核心功能：零知識證明保障交易機密性；同態加密支援加密資料運算；原生跨公鏈與私有機構網路操作；機密支付支援原子交換與嵌入式「付款交割」；可程式合規性可向指定稽核員選擇性揭露資料。

實際應用中，巴西中央銀行將其用於CBDC跨境結算試點，Núclea完成了首筆受監管的應收帳款代幣化，多家未公開節點客戶則利用其進行私有化的付款交割工作流程。

2026年1月中旬，Rayls宣布完成Halborn的安全審計，為尋求生產級部署的銀行提供了機構級認證。更重要的是，AmFi聯盟已承諾在Rayls上實現10億美元的代幣化資產目標，並將獲得500萬RLS代幣獎勵。AmFi作為巴西最大的私募信貸代幣化平台，為Rayls帶來了即時的交易流量，並設定了18個月的具體里程碑——這是目前任何區塊鏈生態中獲得的最大規模機構RWA承諾。

Rayls的挑戰在於如何在缺乏公開TVL數據的情況下證明市場吸引力。2027年中期10億美元的AmFi目標將成為其關鍵考驗，決定Rayls在第一市場中的實際影響力。

Ondo Finance：跨鏈擴張重塑第一市場的零售邊界

Ondo Finance在短時間內實現了從機構到零售的最快擴張。從最初聚焦國債的單一產品協議，已成為代幣化公開股票領域的絕對領先者。

截至2026年1月最新數據，Ondo的TVL達19.3億美元，其中代幣化股票超過4億美元，佔全球市場的53%。Solana鏈上的USDY持股達1.76億美元，表明零售端對代幣化資產的接受度遠超行業預期。

2026年1月中旬，Ondo一次性推出98種新代幣化資產，涵蓋人工智慧、電動車和主題投資領域。隨後宣布計劃在2026年第一季於Solana上線美國股票和ETF，這是其進軍零售友善基礎設施的最激進嘗試。根據產品路線圖，目標是最終上線超過1,000種代幣化資產。

這一舉措的意義在於，Ondo正在測試代幣化證券能否在零售規模上創造可持續的流動性。其多鏈部署策略也頗具洞察——以太坊提供DeFi流動性與機構合法性，BNB Chain覆蓋交易所原生用戶，Solana則支援大規模消費者使用與亞秒級交易最終確認。

值得注意的是，Ondo在代幣價格下跌的背景下實現TVL達19.3億美元——這才是真正的市場信號。這一增長主要來自機構國債需求和DeFi協議對閒置穩定幣收益的實際需求，而非投機行為。2025年第四季市場整合期間的TVL成長進一步驗證了第一市場對RWA的真實需求。

然而，Ondo仍面臨實際挑戰。非交易時段的價格波動——儘管代幣可隨時轉移，但定價仍需參考交易所營業時間——可能在美國夜間交易時段造成套利價差。證券法要求的嚴格KYC和認證核查也限制了其「無許可性」的敘事。

Centrifuge：資產管理公司在第一市場的鏈上出口

Centrifuge已成為機構級私募信貸代幣化的事實標準。截至2025年12月，其TVL飆升至13到14.5億美元，完全由真實機構資本部署驅動。

最具代表性的合作是Janus Henderson——這家管理資產3,730億美元的全球巨頭在Centrifuge上部署了Anemoy AAACLO基金。這不是名義上的合作，而是與Janus Henderson管理的214億美元AAACLO ETF使用同一投資組合管理團隊的真正互補。2025年7月，Janus Henderson宣布在Avalanche上增加2.5億美元投資，進一步強化了對Centrifuge基礎設施的信任。

Sky生態的Grove資金分配代表了另一種機構部署模式。10億美元的承諾資金分配，初始啟動資本5000萬美元，創始團隊來自德勤、花旗集團、Block Tower Capital和Hildene Capital Management。這個組合本身就代表了第一市場最嚴肅的資本聚集。

2026年1月中旬，Centrifuge宣布與Chronicle Labs建立預言機合作夥伴關係，引入資產證明框架。這一框架提供經過加密驗證的持倉數據，支援透明的淨資產值（NAV）計算、託管驗證和合規報告，甚至向有限合夥人和審計員提供儀表板訪問。這是首個真正滿足機構需求的預言機解決方案——既提供可驗證數據，又不犧牲鏈上效率。

Centrifuge的運作模式體現了第一市場的實際需求。與那些將鏈下產品簡單包裝的競爭對手不同，Centrifuge在發行階段直接對信貸策略進行代幣化。流程透明且自動化：發行人通過單一工作流程設計和管理基金，機構投資者分配穩定幣進行投資，資金經信用批准流向借款人，還款透過智能合約按比例分配給代幣持有者。AAA級資產的年化報酬率介於3.3%-4.6%，完全透明可追蹤。

多鏈V3架構支援以太坊、Base、Arbitrum、Celo和Avalanche，確保流動性不會過度集中。關鍵在於，Centrifuge已經證明了鏈上信貸能夠支援數十億美元級別的機構部署。Janus Henderson的合作關係本身就提供了這一容量的實證。

Centrifuge在業界標準制定中的領導地位——共同創立Tokenized Asset Coalition和Real-World Asset Summit——進一步鞏固了其作為基礎設施而非單一產品的地位。

然而，3.8%的目標年化收益率相較於DeFi歷史上的高風險高回報機會顯得相對遜色。Centrifuge面臨的下一個難關是如何吸引超越Sky生態分配的DeFi原生流動性提供者。

Canton Network：華爾街在第一市場的公鏈遠景

Canton是機構級區塊鏈對DeFi無許可理念的直接回應——一個由華爾街頂級公司支持的隱私保護型公共網路。參與機構包括DTCC、BlackRock、Goldman Sachs和Citadel Securities，這個名單本身就定義了第一市場的權力結構。

Canton的野心已清晰表述：瞄準DTCC在2024年處理的3,700兆美元年結算流量。這不是未來想象，而是對現實市場規模的直接對標。

2025年12月，Canton與DTCC的合作達成重要進展。這不僅是試點項目，而是構建美國證券結算基礎設施的核心承諾。通過獲得SEC的無行動函批准，這項合作使部分由DTCC託管的美國國債能在Canton上原生代幣化，計劃於2026年上半年推出受控生產的MVP。

DTCC與Euroclear共同擔任Canton基金會的共同主席——這意味著Canton不僅是參與者，而是治理的實際領導者。初期專注於國債，因為這類資產信用風險最低、流動性最高、監管最明確。在MVP成功後，有望擴展至公司債、股票和結構性產品。

2026年1月中旬，Canton的機構價值主張進一步明確。Temple Digital Group推出的私人交易平台展示了Canyon的實際運作模式——具備亞秒撮合速度的中央限價訂單簿，採用非託管架構。目前支援加密貨幣和穩定幣交易，計劃於2026年推出代幣化股票和大宗商品支援。

生態夥伴的部署驗證了Canton的吸引力。富蘭克林鄧普頓管理價值8.28億美元的貨幣市場基金，摩根大通則通過JPMCoin實現支付交割結算——這兩個合作本身就代表了傳統金融對Canton基礎設施的機構級投票。

Canton的隱私架構基於智能合約級別，採用Daml（數位資產建模語言）實現。設計精妙之處在於其分級可見性：合約明確規定哪些參與者可見哪些數據，監管機構可訪問完整審計記錄，交易對手可查看交易詳情，競爭對手和公眾則完全無法看到交易資訊。這種設計對習慣彭博終端和暗池的華爾街機構而言，既提供了區塊鏈效率，又避免了對專有交易活動的公開暴露。

Canton的300多家參與機構展現了其在機構中的吸引力，但目前報告的許多交易量可能仍是模擬試點而非實際生產流量。開發速度的限制也是現實挑戰——2026年上半年交付MVP反映了多季度的規劃週期，而DeFi協議通常在數週內即可推出新產品。

Polymesh：合規即協議的證券區塊鏈

Polymesh通過協議層級的合規性而非智能合約的複雜性脫穎而出。作為專為受監管證券設計的區塊鏈，Polymesh在共識層面進行合規驗證，消除了對定製程式碼的依賴。

其核心優勢包括三個方面。協議層級身份驗證通過許可的客戶盡職調查提供者進行身份認證。嵌入式轉讓規則使得不合規交易在共識階段直接失敗——這不是事後審計，而是事前防止。原子化支付交割以6秒內最終確認的速度完成。

生產級集成驗證了這一模式的可行性。Republic於2025年8月開始支援私募證券發行，AlphaPoint涵蓋35個國家的150多個交易場所，目標領域已擴展至受監管的基金、不動產和企業股權。

相較於傳統ERC-1400的複雜性，Polymesh的方法對證券代幣發行方更具吸引力——直接將合規性嵌入協議，而非依賴智能合約。無需客製化審計、協議自動適應監管變化、不能執行不合規轉帳操作——這三個特性對第一市場的證券代幣化構成了實質性改進。

當前挑戰在於Polymesh作為獨立鏈運行，這使其與DeFi流動性相對隔離。為解決此問題，Polymesh計畫於2026年第二季推出以太坊橋接。如期實現這一目標將是其在第一市場中鞏固地位的關鍵考驗。

第一市場的差異化生態：為什麼五個協議並非競爭對手

這五個協議的重要性在於它們並非在爭奪同一市場，因為根本不存在單一的RWA市場。它們各自解決不同的機構難題：

隱私解決方案的分化 Canton通過Daml智能合約專注華爾街的交易對手關係保密，Rayls採用零知識證明提供銀行級數學隱私，Polymesh則通過協議級身份驗證提供一站式合規解決方案。三種方案針對三類完全不同的隱私需求。

擴展策略的對立 Ondo跨三條鏈管理19.3億美元，追求流動性速度優於深度；Centrifuge則專注13到14.5億美元的機構信貸市場，深度優於速度。一個追求廣度，一個追求精深。

客戶分割極為明確 銀行和CBDC選擇Rayls，零售和DeFi選擇Ondo，資產管理公司選擇Centrifuge，華爾街選擇Canton，證券代幣選擇Polymesh。

這種市場區隔比表面看來更為關鍵。機構並不追求「最好的區塊鏈」，而是尋找能夠解決其特定合規、營運和競爭需求的基礎設施。正因為這五個協議各有所長，第一市場的RWA生態得以快速發展。

第一市場的結構性瓶頸與未解難題

儘管增長迅速，第一市場仍面臨四大結構性挑戰。

鏈間流動性碎片化 跨鏈交易成本每年13到15億美元。同一資產在不同區塊鏈上的交易價差達1%-3%，源於跨鏈橋接成本過高。若此問題延續至2030年，預計年成本將超過750億美元。這是最令人擔憂的長期挑戰——即使建造了最先進的代幣化基礎設施，流動性分散也將摧毀效率提升的承諾。

隱私與透明性的悖論 機構需要交易保密性，監管機構則要求可審計性。在多方場景中（發行方、投資人、評等機構、監管機構、審計員），每一方都需要不同層級的可見度。目前尚無完美解決方案平衡這一衝突。

全球監管的分裂 歐盟通過MiCA並在27國強制實施，美國需要逐案申請無行動函且耗時數月，跨境資金流動面臨司法管轄衝突。統一的監管預期仍未出現。

預言機的系統性風險 代幣化資產依賴鏈下資料。若資料提供方遭到攻擊，鏈上資產表現可能反映錯誤現實。儘管Chronicle的資產證明架構提供了部分解決方案，風險仍然存在。

2026年的決定性時刻：四大催化劑

2026年對第一市場而言將成為關鍵轉折。以下四個事件將決定RWA是否真正進入主流機構配置：

Ondo的Solana上線（2026年第一季） 測試98支新代幣化資產能否在零售規模上創造可持續流動性。成功指標為超過10萬持有者，證明真實的非機構需求。

Canton的DTCC MVP（2026年上半年） 驗證區塊鏈在美國公債結算中的可行性。若成功，可能將上兆美元級資金流轉移至鏈上基礎設施——這將改寫第一市場的整體規模。

美國CLARITY法案通過 提供聯邦層面的明確監管架構，使目前持觀望態度的機構投資者能夠確信地部署資本。

Centrifuge的Grove部署 10億美元資金分配需在2026年內完成。這一真實資本部署將測試機構信用代幣化的可行性，若無信貸事件順利執行，將大幅提升資產管理公司的信心。

2030年的願景：千億市場的數量級轉變

基於當前勢頭和催化劑預期，市場規模目標如下：

代幣化資產規模2030年目標達2到4兆美元，需要從目前197億美元成長50到100倍。這一增長需要三個必要條件：監管穩定性、跨鏈互通性、無重大機構失敗事件。

按產業成長預測分化：

私募信貸從目前20到60億美元增至1,500到2,000億美元（基數小但增長率最高）。代幣化國債若貨幣市場基金遷移至鏈上，潛力可達5兆美元以上。房地產預計達3到4兆美元（取決於房產登記系統是否採用區塊鏈相容的產權登記）。

千億美元里程碑預期於2027到2028年實現，分布為：機構信貸300到400億美元，國債300到400億美元，代幣化股票200到300億美元，房地產/大宗商品100到200億美元。

這需要目前水準的5倍增長。雖然目標激進，但考慮2025年第四季的機構動能和即將到來的監管明確性，這一目標並非遙不可及。

第一市場的18個月決戰

2026年將決定RWA基礎設施的實際采用命運。這個時期的四大考驗將重新定義機構資本配置的未來：

Ondo的Solana上線測試零售擴展能力，Canton的DTCC MVP測試機構結算能力，Centrifuge的Grove部署測試信用代幣化能力，Rayls的AmFi目標測試隱私基礎設施采用。

執行優先於架構，結果勝於藍圖。這才是當下第一市場的核心邏輯。

傳統金融正邁向鏈上遷移的長期進程。這五個協議為機構資本提供了所需的基礎設施：隱私層、合規框架和結算基礎設施。它們的成功將決定代幣化的未來發展路徑——是作為現有結構的效率改進，還是作為取代傳統金融中介模式的全新體系。

2026年機構在第一市場所做的基礎設施選擇，將定義未來十年的產業格局。兆級資產的遷移已經開始。