Telegram社群生态新變局：TON增長光環背後的帳本真相

平台收入創新高，帳本卻亮起紅燈。Telegram最近披露的財務數據再次引發社群熱議：上半年營收8.7億美元，年增65%，但同期卻錄得2.22億美元的淨虧損。這個看似矛盾的數字背後，反映的是Telegram社群繁榮與加密市場波動之間的複雜互動。

關鍵變數指向一個共同焦點——TON代幣。這項與Telegram深度綁定的區塊鏈基礎設施，既推動了平台的快速增長，也成為財報波動的核心風險源。隨著Telegram群體在迷你遊戲、Bot生態中的活躍參與，TON的角色變得越來越關鍵。而最近Telegram大規模出售超過4.5億美元的TON代幣，更是引發了社群對這段關係未來走向的重新思考。

社群驅動收入飆升，為何利潤反而變負？

從財務表現看，Telegram在2025上半年延續了去年的強勢增長：去年全年營收達14億美元，相比2023年的3.43億美元增長逾3倍。而2025上半年的8.7億美元營收，已經接近去年上半年的兩倍水平。

在這輪增長中，Telegram群社的貢獻顯而易見。廣告收入雖只增長5%至1.25億美元，但高級訂閱收入卻飆升88%至2.23億美元。最引人矚目的增長點則來自與TON區塊鏈的獨家協議——TON成為Telegram小程序生態系統的唯一區塊鏈基礎設施，為平台貢獻了接近3億美元的收入。

這些數字背後，是Telegram在社群遊戲、Bot、小應用等生態中的加速布局。然而，收入增長與利潤虧損的錯位，也暴露了平台當下面臨的新挑戰。

根據FT報導，2025上半年Telegram雖然實現近4億美元的營業利潤，但最終錄得2.22億美元的淨虧損。知情人士透露，這主要源於公司不得不對持有的TON代幣資產進行重估。由於加密市場在2025年持續承壓，TON代幣價格在最低點時跌幅超過73%。這意味著Telegram帳面上的代幣資產大幅縮水，直接衝擊了最終的利潤表現。

Telegram大幅出售TON，是背刺還是生態調整？

當FT報導Telegram的TON代幣銷售額已超過4.5億美元時，社群中立刻出現了不同的聲音。這個數字約占TON流通市值的10%以上，有人質疑Telegram在代幣高位出貨，趁機套現；也有人擔心這會對Telegram群中持有TON的用戶造成衝擊。

但根據TON Strategy（納斯達克代碼TONX）董事會主席Manuel Stotz的公開回應，事情並非社群想的那麼簡單。

Stotz透露，Telegram出售的所有TON代幣都設定了四年分期解鎖機制。也就是說，這些代幣短期內無法在二級市場流通，不會對當前市場造成即時拋壓。而接盤方正是Stotz所領導的TONX等長期投資機構，他們購入這些代幣的目的是長期持有和質押，而非投機炒作。

Stotz強調，這項交易的核心邏輯並非套現，而是資產結構優化。Telegram在交易後淨持有的TON代幣數量並未顯著減少，反而可能增加——因為平台通過出售部分存量，獲得了鎖定期代幣分發，同時在廣告分成等業務中持續獲得新的TON收入。綜合計算下來，Telegram的TON持倉仍維持在高位。

這個邏輯與Telegram創始人Pavel Durov的長期規劃相符。早在2024年，Durov就公開表示，團隊計劃將Telegram持有的TON占比控制在不超過10%。如果超過這個標準，超出部分將以略低於市價的折扣出售給長期投資者，並設定鎖定和歸屬期，避免短期拋壓。這項計劃的背景是——過度集中的代幣會引發市場操縱隱憂，不利於TON的去中心化建設。因此，Telegram的出售行為，本質上是在平衡商業利益與生態健康的雙重考量。

打破集中風險，Telegram如何守護TON社群信心

對於Telegram社群而言，代幣集中度問題並不陌生。區塊鏈項目早期往往由創始團隊掌握大量籌碼，這容易引發市場操縱和價格風險的擔憂。Telegram对此的態度相對坦誠——通過逐步釋放代幣、分散持倉，來消除市場對中心化風險的顧慮。

在這個過程中，Telegram展現了對TON社群生態的長期承諾。與其他項目不同，Telegram不是簡單的"賣幣套現"，而是通過結構化交易（四年分期、長期投資者接盤）來實現平穩過渡。這種做法雖然不能完全消除市場疑慮，但至少表明平台在代幣治理上的謹慎態度。

與此同時，Telegram社群在TON生態中的參與度也在不斷深化。从迷你遊戲到Bot應用，再到即將上線的更多商業功能，Telegram正在構建一個以社群為核心的生態系統。而TON代幣的角色，從單純的交易工具，逐漸演變為這個生態中的激勵層和治理層。

冲向IPO前夜，Telegram生態參與者該如何應對

除了代幣出售外，Telegram還有另一條更長期的融資路徑——IPO。

近年來，Telegram通過發行多輪債券完成融資，總額超過10億美元。在2025年，公司再次發行17億美元的可轉債，並吸引到BlackRock、阿布達比Mubadala等知名機構參與。目前公司有兩筆主要債券存續：一筆是票息7%、2026年3月到期的債券，另一筆是息票9%、2030年到期的可轉換債券。

值得注意的是，這筆17億美元可轉債中，約9.55億美元用於置換舊債，剩餘7.45億美元為新增資金。而且可轉債設有IPO轉換條款——若公司在2030年前上市，投資人可按IPO價格的約80%兌現或換股，相當於打了20%折扣。這個條款背後隱含的邏輯是，投資者在押注Telegram能在2030年前成功登陸資本市場，並獲得可觀的估值溢價。

由於Durov已通過債務置換提前解決了大部分2026年到期債券問題，公司目前主要債務壓力集中在2030年到期的可轉債。這給了Telegram一個相對寬裕的上市窗口。但許多投資機構預期，Telegram將在2026-2027年前後尋求上市，實現債轉股並開啟新的融資渠道。如果錯過這一窗口，公司將面臨長期債務利息壓力，並可能失去向股權融資轉型的良機。

從社群角度看，IPO意味著Telegram生態的格局可能迎來新變化。上市會吸引更多機構資金流入，這對TON生態的發展既是機遇也是挑戰。機構資金的進入會擴大TON的市場流動性和認可度，但也可能改變代幣的價格波動特性，影響到Telegram社群用戶的投資體驗。

雙面刃下的未來

總體看，Telegram與TON的綁定關係形成了一個"共榮共損"的生態局面。Telegram通過深度參與TON獲得了新的收入來源和產品亮點，但也需要承受加密市場波動對財報的衝擊。而Telegram社群的參與度和活躍度，反過來也推動了TON生態的發展。

當前TON代幣價格為$1.56，相比2025年最低點已有所反彈。但從財務數據看，Telegram與TON之間仍存在不確定性。一方面，平台的迷你遊戲、Bot生態在持續擴展，這為社群參與提供了更多場景；另一方面，代幣價格波動和市場情緒變化，仍可能對平台的業績造成壓力。

對於Telegram群社的參與者來說，理解這段關係的複雜性很重要。平台的增長確實在加速，但這種增長並非線性和穩定的。在社群參與Telegram生態和TON代幣時，需要理性評估風險，同時也要看到平台在去中心化和生態治理上的長期思考。未來的Telegram，既是一個社交平台，也在逐步演變為一個以加密生態為基礎的社群經濟體。這個變化對整個生態參與者而言，都是一次新的探索。