超越回購幻象：為何代幣權益權利——而非稅務高效的回購——將定義加密貨幣的成熟

加密貨幣產業終於走出了監管的模糊地帶，但這份新獲得的清晰也暴露出更深層的結構性缺陷：大多數加密代幣缺乏真正的股權屬性。這種缺失引發了一種危險的反身性——項目方與投資者都迷戀於以代幣回購來取代真正的所有權主張，誤將稅務效率的資本配置視為真正的價值創造。隨著產生收益的代幣成為行業的新前沿，這種混淆威脅著行業聲稱已達到的成熟階段。

稅務效率代幣回購的幻覺

當Hyperliquid宣布承諾將100%的交易所收入用於程式化的代幣回購時，市場反應熱烈。這裡終於出現了一個“回饋代幣持有者價值”的項目。但這種反應揭示了一個令人擔憂的誤解：對回購實際能達成的效果——更重要的是，不能達成的效果——的理解不足。

在傳統企業財務中，股票回購有其特定目的：它們本質上是稅務高效的利潤分配方式。當一個成熟公司已經用盡了高回報的投資機會，通過回購將現金返還給股東是合理的。這個機制之所以有效，是因為股東面對遞延或零稅負的情況，與直接分紅相比，稅務上更有優勢。然而，這種稅務效率建立在一個關鍵前提之上：公司已經完全資本化其成長階段。

對於早期企業——佔據99.9%的加密生態系統——這個模型完全顛倒了邏輯。問題不在於如何高效分配利潤，而在於公司是否應該分配利潤。通過投入巨額資本進行回購，項目方犧牲了再投資的能力，恰恰在複利回報最高的時候。

為何產生收益的代幣需要重新思考資本配置

真正盈利的加密平台的出現標誌著一個轉折點。多年間，行業一直建立在一個錯誤的前提：代幣只是沒有底層現金產生的投機資產。如今，去中心化交易所和衍生品平台等項目證明了這一假設是錯的。它們確實產生了實際收入。

然而，這裡存在一個悖論：隨著這些項目變得盈利，它們採用的資本配置策略在傳統市場中會被視為魯莽。一家成熟的製藥公司在進行研發的同時，將100%的利潤用於股息分配，會引發投資者的反彈。而加密平台卻正是如此——投資者卻為此喝彩。

行業的90/10分化講述了這個故事。底層90%的代幣持續無法阻擋地貶值，而前10%的代幣——由真正的商業模式和保守的代幣供應結構支撐——則保持穩定。這些存活的項目展現出兩個特徵：第一，它們沒有遭遇來自風投或創始人代幣釋放的巨大稀釋；第二，它們確實產生利潤。這種分歧代表市場首次試圖合理定價基本價值。

但這種定價能力也帶來了一個新誘惑：以為回購本身就能證明持有這些代幣的合理性。事實並非如此。

ROIC與WACC：加密錯過的企業財務框架

企業財務教科書傳授一個簡單原則：比較投資資本回報率（ROIC）與加權平均資本成本（WACC）。如果ROIC高於WACC，則內部再投資能創造更多價值——公司產生的價值超過股東在其他地方能獲得的收益。如果ROIC低於WACC，則應將資本返還給股東。

大多數早期加密項目的ROIC遠高於WACC。建設新功能、擴展市場、改善基礎設施——這些活動的價值複利率遠超股東能獨立實現的範圍。強迫這些項目進行高頻次回購，從經濟角度來看是不合理的。

與歷史先例的比較也具有啟示性。舉出一個高速成長的科技公司——如1990年代的微軟、2000年代的亞馬遜，甚至近期的英偉達——在擴張階段將“將大部分收入作為股東回報”作為核心策略的公司，幾乎沒有。這根本行不通。

數學邏輯非常明確：相信公司成長潛力的股權持有人，理應偏好再投資而非分配。如果你持有早期協議的代幣，你的投資論點假設的是複利增長。要求管理層立即返還利潤，反而削弱了你的投資論點。

回購作為代理：表面之下的真正問題

那麼，為什麼在加密界，回購的說法會如此具有吸引力？答案揭示了行業的核心功能失調：代幣缺乏可信的股權屬性。

在傳統公司中，股東擁有明確的法律索賠權——對剩餘價值的所有權。如果管理層錯誤配置資本，股東可以起訴、要求治理變革或清算公司。這些財產權建立了責任感與信心。股東相信，若放棄當前的分配，管理層會為他們累積價值。

而加密代幣則沒有這樣的保障。它們不是註冊證券（除少數情況外）。治理機制多半是象徵性的。沒有法律上的公司資產或現金流索賠權。在這個法律權利的真空中，代幣持有人幾乎一無所有——除了希望價格上漲的期待。

回購之所以成為“救生艇”，正是因為它似乎提供了唯一類似股權經濟的具體表現。如果代幣供應縮減，且公司收入用於回購，這不就接近所有權了嗎？這是一個拙劣的替代方案——粗糙、低效，最終自我挫敗——但它提供了一種心理安慰。

這種功能失調解釋了為何許多項目未曾考慮能真正提供股權權利的替代資本結構。在多年Gary Gensler時代SEC執法的不確定性下，項目被迫創造出人工的分隔。例如，Uniswap建立了一個“防火牆”——一個持有真正股權的實驗室實體與管理治理代幣的基金會之間的隔離。這個“防火牆”是監管上的必要措施，而非商業設計的選擇。但它反映出更深層次的問題：沒有人有明確的指導方針，如何設計一個符合規範且具有實際股權屬性的代幣。

明確性（CLARITY）與結構化代幣股權的承諾

隨著《CLARITY法案》即將通過，這一指導逐漸浮現。該法案承諾建立明確的途徑，使代幣能體現真正的股權權利。這不是一個微不足道的進展——它代表了讓代幣能如其本意般運作的法律基礎：對公司價值的索賠。

一旦代幣股權權利被法律明確界定並可執行，對回購的迷思——理性上——應該會減弱。持有真正股權的投資者會相信再投資會增加他們的所有權份額。管理層可以根據實際商業邏輯——ROIC與WACC、發展階段、市場狀況——來配置資本，而不是出於本能般的每一美元收入都進行回購的衝動。

新興的10%代幣——由盈利商業模式和健康資本結構支撐的那些——將最能從這一轉變中受益。它們將能採用已為成熟產業服務百年的資本配置框架：在再投資、債務償還、維護性資本支出與有選擇的股東回報之間進行深思熟慮的平衡。回購將成為多種工具之一，僅在具有戰略意義時才會使用。

成熟論

加密貨幣產業正站在一個轉折點上。首次，項目開始產生真正的收入，並面臨真正的資本配置決策。將所有利潤用於回購的本能，部分反映出這個資產類從未建立可信所有權結構的深層不安。

解決之道在於直接彌補這一結構性缺口。代幣的股權權利必須被澄清、正式化並受到法律保護。只有如此，行業才能擺脫將回購視為迷信物品——一個被誤認為的價值象徵，卻非真正價值創造——的狀態，並以成熟市場所需的智慧來部署資本。

好消息是：監管明確性正逐步逼近，頂尖的加密項目已經證明了其商業案例。當代幣股權權利最終實現時，行業不僅會產生收入，更會建立真正的投資者信心。那時，真正的成熟才會開始。