雷·達利歐的2025市場原則：為何黃金飆升而貨幣走弱

隨著年度結束，市場從動盪的2025年逐漸平復，很少有聲音比雷·達利歐在解讀宏觀格局方面更具分量。這位傳奇的橋水基金創始人長期以系統化的投資原則為指導，運用數據驅動的分析來解碼複雜的市場動向。他的年終觀察揭示了一個大多數投資者忽略的事實：2025年的真正故事並非關於美國科技股，而是全球財富通過貨幣波動和策略性資產再平衡而進行的劇烈重組。

儘管主流媒體將美股和人工智慧股票視為年度最大贏家，但深入分析指導市場表現的原則卻呈現出不同的故事。最大的財富轉移發生在貨幣波動和貴金屬升值之間——這些變動揭示了全球資本配置風險的根本轉變。

貨幣貶值的現實：對傳統市場原則的挑戰

雷·達利歐的投資原則始於一個簡單的觀察：當貨幣貶值時，以該貨幣衡量的投資回報會失真。2025年，這一原則得到了戲劇性的展現。

美元對主要儲備貨幣，尤其是黃金的走弱尤為顯著。美元兌日圓下跌0.3%；兌人民幣下跌4%；兌歐元下跌12%；兌瑞士法郎下跌13%；兌黃金更是暴跌39%。從這個貨幣角度來看，投資回報呈現出與頭條數字截然不同的景象。

以美元計算，標普500的報告回報為18%。但理解貨幣原則的關鍵在於：對於日圓投資者，該回報為17%；對人民幣投資者，為13%；對歐元投資者，僅4%；對瑞士法郎投資者，僅3%；而從黃金投資者的角度看，標普500實際上下降了28%。這一現象反映了達利歐的核心原則之一：你的投資回報只有在以你實際花費的貨幣衡量時才有意義。

這一影響遠超數學計算。當本國貨幣走弱時，國內財富實質縮水，購買力下降，外國商品變得昂貴，而國內商品在國際上則顯得較便宜。這種動態會產生滯後效應，影響通脹、全球貿易格局和消費決策——這些效應通常在數個季度甚至數年內展開，而非幾週。

黃金的65%漲幅：多元化原則的驗證

在法幣貨幣疲軟的背景下，黃金成為年度最大贏家，以美元計價漲幅高達65%。這並非偶然，而是反映了堅實投資組合建構的基本原則：在貨幣貶值期間，需持有非相關資產以保值。

將黃金的表現與股票回報比較，凸顯傳統投資者面臨的挑戰。雖然標普500以美元計算漲了18%，但黃金的65%回報則超出47個百分點。從全球投資者持有強勢貨幣的角度看，這一差距縮小但仍然顯著。歐洲投資者的股市漲幅超過美股23%，而黃金仍交出優異的回報——這驗證了達利歐長久以來的原則：跨資產類別和地理區域的多元化能在系統性轉變中保護財富。

債券市場進一步證明了貨幣原則的威力。美國10年期國債對美元投資者的回報為9%，但以黃金計算則損失-34%。即使以歐元和瑞士法郎計算，債券也轉為負值，這解釋了為何國際投資者越來越質疑美國固定收益的吸引力，儘管名義收益率較高。

美國市場表現不佳：地理多元化勝過行業集中

2025年最具啟示性的一個數據點——也是達利歐全球宏觀原則的直接應用——是美國股市相較於國際市場的落後。歐洲股市超越美股23%，中國股市超越21%，英國股市超越19%，日本股市超越10%。新興市場的回報更為亮眼，達到34%。

這種地理再平衡發生在美國盈利強勁的情況下。標普500公司盈利擴張12%，由7%的銷售增長和5.3%的毛利率改善推動——其中銷售增長貢獻了57%的盈利增長，毛利率擴張則佔43%。“宏偉的7”科技巨頭的盈利增長更高達22%，而剩餘的493家標普500公司仍實現了9%的盈利擴張。

然而，即使基本面強勁，美國股市仍無法追上資金流向國際市場的速度。這揭示了一個關鍵原則：估值和資金流比盈利增長更重要。當前美股市盈率偏高，信貸利差已壓縮至極低水平，達利歐的前瞻性股權風險溢價計算顯示，預期年回報僅為4.7%——低於歷史第10百分位，與約4.9%的債券收益率相比。股市的風險溢價幾乎消失，除了基準利率外，幾乎沒有上行空間。

政治經濟轉型：國家主導資本主義重塑市場

理解2025年的市場動向，必須面對政治經濟——這也是達利歐在其框架中強調的另一原則。特朗普政府的政策標誌著從自由市場資本主義向國家主導資本主義的明顯轉變，政府積極干預經濟以塑造結果。

政府採取多種措施：大規模的財政刺激、放寬監管以釋放資本流動性、降低生產壁壘、實施戰略性關稅以保護國內產業同時增加聯邦收入，以及針對關鍵產業的支持。這些政策明確偏向資本階層——即前10%的財富持有者，他們的收入主要來自股權和資本增值。這種財富集中的效果在2025年數據中表現得淋漓盡致：股票財富的增長主要流向高淨值人士，而工資收入者則在持續的生活成本壓力下掙扎。

這種不平等的動態將產生政治矛盾，並影響2026-2028年的局勢：富裕階層對資本利得和財富累積感到樂觀，而底層60%的民眾則深受購買力下降和通脹的困擾。這種分歧通常預示著政治不穩定。歷史原則指出，當執政黨長期未能帶來共享繁榮時，單一黨派的控制將變得不可持續。2026年的中期選舉可能對特朗普的國會多數構成挑戰，甚至可能為2028年的總統選戰埋下伏筆。

地緣政治重組：從規則秩序到權力競爭

除了政治轉變外，2025年也見證了地緣政治的根本重整——由多邊主義（規則為本的國際秩序）向單邊主義（以實力為本的競爭）轉變。這一轉變體現在多個方面：

• 各國增加軍事支出以應對安全威脅
• 擴大經濟制裁作為地緣政治工具
• 加速去全球化和供應鏈回流
• 提升保護主義，減少跨境商業活動
• 投資者偏好防禦性資產如黃金，以應對衝突風險

這些動態造成了資金流的矛盾：美國吸引外國直接投資，但同時外國對美元資產、國債和股權投資的需求卻在減少。資金一方面流入美國的生產性資產，另一方面又從美元計價的金融資產中撤出——這一細節解釋了貨幣疲軟與美國股市強勁表現的並存。

大週期框架：將2025置於達利歐系統原則之中

雷·達利歐長期倡導通過他的“大週期”框架來理解市場——詳見其著作《國家破產的原因》。這一系統性分析債務、貨幣、經濟產出和政治穩定的模型，為解讀2025年看似零散的趨勢提供了範本。

大週期原則指出，債務累積、貨幣貶值和政治極化通常同步發生。2025年提供了教科書式的驗證：大規模的財政刺激推高了各類資產價格，貨幣疲軟反映了債務支出，而政治分裂則因財富集中而加劇。這些動態仍在大週期範疇內，預示著未來仍將持續波動。

美聯儲偏好降息以支撐資產價格，形成了道德風險——鼓勵借貸，卻已反映在資產估值的樂觀預期中。問題在於，美聯儲是否能在不引發更多通脹和貨幣疲軟的情況下持續寬鬆，或是利率壓力最終會迫使其收緊政策，面對經濟逆風。

技術作為顛覆力量：AI泡沫在原則框架中的分析

人工智慧是2025年的變革性技術，推動了“宏偉的7”科技股的表現，並吸引了市場的想像力。然而，運用達利歐的原則分析泡沫，則需保持謹慎：當前的AI繁榮展現出典型的早期泡沫特徵——極端熱情、集中度高（巨頭科技公司）、估值過高，以及對未來現金流的過度假設。

歷史經驗表明，變革性技術能為早期投資者帶來非凡回報，但往往在競爭激烈和估值回歸正常時，會摧毀後期參與者的價值。管理這一風險，需進行多元化投資，並對AI的生產力提升如何分配於企業與工人、稅收與利潤的比例保持理性預期。

運用達利歐的投資原則：迎接未來的不確定性

對於希望在2026年及以後進行布局的投資者來說，達利歐的原則提供了指導：

系統性多元化：在資產類別（股票、債券、黃金）、地理區域（美國、發達國際、新興市場）和貨幣之間布局，以防範單一結果的集中風險。2025年的貨幣變動證明，僅靠區域多元化是不足夠的；貨幣配置同樣重要。

理解估值與風險溢價：目前股票的風險溢價（預期回報4.7%）和信貸利差（極度壓縮）空間有限，預示未來回報較低，且情緒轉變或經濟放緩時，下行風險較大。

對沖貨幣風險：對於偏好本幣的投資者，達利歐強調貨幣對沖策略的重要性，需根據個人風險承受能力和回報目標量身定制。未對沖的貨幣貶值曝露會侵蝕回報，即使資產本身升值。

監控政治經濟：經濟收益在資本與勞動之間的分配，反映在政治緊張局勢中，對市場穩定和回報可持續性具有重要影響。左派政治運動可能追求更高稅收和工資增長，而右翼則重視資本積累——這場鬥爭將影響政策和估值。

長期框架勝過短期噪音：大週期原則指出，短期市場波動看似隨機，但長期格局反映根本性的不平衡。建立系統性、經過充分測試的投資框架，而非對每日波動反應，能帶來更優的結果。

結論：原則引領未來穿越複雜

雷·達利歐的2025年市場分析，根植於其系統性投資原則，揭示了年度最大故事並非美國科技的主導地位，而是貨幣疲軟、資本再配置、政治經濟和地緣政治重塑之間的複雜互動。理解這些原則——而非追隨頭條故事——能幫助投資者為未來的轉變做好準備。

2025年的數據證實了達利歐原則的預測：市場遵循與債務週期、貨幣動態、政治穩定和技術變革相關的模式。願意深入研究並系統性應用這些原則的投資者，將能更清楚地看到通往長期更佳回報的道路。正如達利歐所言，最重要的能力是培養獨立思考、以原則為導向的投資決策能力，而非將判斷外包他人。