從樟宜監獄到數位解放：以太坊如何在2025年突破束縛

2025年將被記為以太坊的轉折點——不是因為資產價格突然飆升，而是因為它終於擺脫了多年的監管與經濟牢籠。這個平行比喻不僅僅是隱喻。就像新加坡的樟宜監獄象徵戰後時代的制度限制一樣，以太坊在2025年大部分時間裡被困在相互矛盾的敘事、監管模糊以及破碎的商業模式之間。但與樟宜的困境實驗不同，以太坊的偉大逃脫來自於技術的精確與監管的明確。到年底，該網絡打破了束縛，進入了一個身份明確且經濟可持續的全新時代。

樟宜式的束縛：以太坊的身份危機

在2025年大部分時間裡，以太坊的市場地位在一個關鍵方面類似於樟宜監獄：無論守衛還是囚犯都不知道它應該是什麼。市場將加密資產歸類為兩個看似不可變的範疇——像比特幣（“數字黃金”）這樣的價值存儲商品，以及像Solana這樣的高速執行層。被困在中間的以太坊，越來越像是兩個類別的難民。

商品模糊性

比特幣的故事很簡單：供應固定、能源密集的共識機制、透明的貨幣政策。而以太坊則不同。其供應動態在通脹與通縮之間變化。質押獎勵使純粹的商品敘事變得複雜。保守的機構——正是以太坊需要吸引的對象——對這種複雜性感到不安。怎麼會有產生利息獎勵的資產被歸類為“數字黃金”？傳統商品不會支付股息。

技術崩潰

到2025年8月，儘管ETH接近歷史高點，以太坊的網絡協議收入卻同比暴跌75%，僅剩3920萬美元。對於任何傳統科技公司來說，這都意味著商業模式的災難性失敗。習慣於市盈率和折現現金流分析的投資者，面對一個謎題：如果以太坊不像科技平台那樣產生收入，也不像商品那樣穩定，它究竟是什麼？

競爭壓力

上行壓力來自比特幣，其ETF資金流入量遠超以太坊，鞏固了其宏觀資產地位。下行壓力則來自Solana，它幾乎掌握了所有高頻應用——支付、DePIN、AI代理、梗圖——以更快的速度和更低的成本。Hyperliquid的永續DEX又開拓了另一個用例，使以太坊看起來像是沒人知道如何估值的中間孩子。

這不僅僅是市場行銷問題，更是生存危機。

監管突破：擺脫證券的迷霧

監獄的門在2025年11月開始裂開。

SEC主席Paul Atkins在費城聯邦儲備銀行發表演說，正式結束了多年的監管模糊。新框架被稱為“Project Crypto”，拒絕了困擾行業的二元思維。Atkins解釋，資產並非永遠被鎖定在單一分類中。同一個代幣在ICO期間可能是投資合約，但一旦網絡達到足夠的去中心化，就可以升級到完全不同的監管類別。

這是關鍵的認識：當一個網絡的去中心化程度超過某個閾值，使得代幣持有者不再依賴中心化的“核心管理努力”來獲取回報時，Howey測試就不再適用。以太坊擁有超過110萬驗證人和全球最分散的節點基礎設施，明顯達到這一閾值。

Clarity Act的成就

2025年7月，國會通過了數字資產市場的“Clarity Act”，為以太坊提供了監管釋放文件。該法案明確將“源自去中心化區塊鏈協議的資產”——特別是BTC和ETH——歸於CFTC的商品管轄範圍，而非SEC的證券監管。

這一立法行動完成了多年的遊說未能達成的目標：在法律上將以太坊重新定位為一種生產性商品資產，類似於石油或貴金屬。銀行現在可以作為數字商品經紀商註冊，並在資產負債表上持有ETH，而不用將其視為投機性高風險資產。

解決質押悖論

那麼，這些質押獎勵呢？一個產生利息的資產怎麼還能稱為商品？2025年的監管框架巧妙地通過層級分析解決了這個問題：

在資產層面，ETH本身是商品。它作為網絡的燃料、保證金和交換媒介。

在協議層面，質押被重新定義為服務提供——驗證者提供計算資源和資本安全，換取支付，而非被動的投資回報。

只有在服務層面——當中心化的托管方如交易所承諾特定回報時——服務才變成投資合約。

這種三層分類讓以太坊在保持經濟激勵的同時，獲得了商品地位。Fidelity在2025年第一季的研究報告強調了這一獨特地位：ETH成為“互聯網債券”，結合了商品的抗通脹特性與產生收益的特性，成為機構投資組合的必備品。

經濟牢籠的突破：從Dencun失敗到Fusaka的修復

監管明確性是必要條件，但不足以解決根本問題。更深層的危機在於經濟。

Dencun陷阱

2024年3月的Dencun升級引入了EIP-4844（Blob交易），旨在降低Layer 2的成本。技術上，它成功了——L2的Gas費用從美元降至分，促進了生態系的增長。經濟上卻是一場災難。

Blob定價機制依賴供需平衡，但最初供應（預留的Blob空間）遠超需求。基本費用崩潰到1wei——幾乎為零——並一直維持在那裡。像Base和Arbitrum這樣的Layer 2網絡從用戶那裡獲得巨額收益，但支付給以太坊Layer 1的“租金”卻微不足道。有些日子，Base單日收入就達數十萬美元，卻只支付幾美元給以太坊。

交易量從L1執行轉向L2數據存儲。曾是以太坊通縮敘事支柱的EIP-1559燃燒機制變得無用。到2025年第三季度，以太坊的年化供應增長率回升到+0.22%——又開始膨脹了。社群對此的痛苦用語是“L2獲益，L1卻飢餓”——這個說法凝聚了人們對以太坊商業模式徹底崩潰的看法。

Fusaka解放

然後是2025年12月3日的Fusaka升級。

核心修正是EIP-7918：Blob的基本費用不再無限下降到1wei，而是與以太坊Layer 1的執行Gas價格掛鉤，最低為L1基本費用的1/15.258。這一變化意味著，只要以太坊主網保持經濟活躍——有代幣發行、DeFi交易或NFT鑄造——L2 Blob空間的底價就會自動上升。

L2用戶再也無法以接近零的成本使用以太坊的安全性。

激活後，Blob基本費用飆升了1500萬倍——從1wei升至0.01-0.5 Gwei。雖然單個L2交易仍然便宜（約0.01美元），但以太坊的協議收入卻激增千倍。這將L1的成功與L2的繁榮緊密相連。

為防止價格上升扼殺L2增長，Fusaka同時部署了PeerDAS（EIP-7594）。這項技術允許節點通過抽樣小數據片段來驗證數據可用性，而非下載整個Blob，從而降低約85%的帶寬和存儲需求。以太坊現在可以大幅增加每個區塊的Blob供應量，從6個提升到14個甚至更多。

通過提高單位價格底線和擴大總供應，Ethereum設計了一個“交易量與價格”乘數效應。

新商業模式

Fusaka後的以太坊作為去中心化金融的B2B稅收系統運作：

上游（L2網絡）：Base、Optimism、Arbitrum作為“轉售商”，捕捉終端用戶，處理高頻低值交易。

核心產品（L1區塊空間）：以太坊L1提供兩種服務——高價值的執行空間，用於L2結算證明和複雜的原子交易，以及用於L2交易歷史的大Blob數據空間。通過EIP-7918，L2網絡必須支付相應的“租金”。

價值循環：這些租金（用ETH支付）的大部分被銷毀，提升所有ETH持有者的持倉價值。較少部分則作為質押獎勵支付給驗證者。L2越繁榮，Blob需求越大，推動ETH燃燒，形成稀缺，提升安全性，吸引更大資產類別。

根據分析師預估，這一機制在2026年可能使以太坊的ETH燃燒率增加八倍。

新估值框架：定價解放資產

身份明確、現金流恢復後，華爾街面臨一個新型估值挑戰：如何為具有商品屬性、資本資產現金流和貨幣特性的資產定價？

折現現金流模型

傳統的DCF分析終於變得可行。21Shares在2025年第一季的研究中，應用三階段增長模型，預測以太坊的手續費收入和燃燒走向。在保守假設（15.96%的折現率）下，ETH的合理價值達到3998美元；在樂觀情境（11.02%的折現率）下，則達到7249美元。

Fusaka之後，DCF模型中的“未來收入增長”變數變得更有確定性。L1收入不再有崩潰為零的風險；分析師可以根據預期的L2擴展來推導出保證的L1收入。

貨幣溢價模型

除了現金流外，ETH還擁有DCF無法捕捉的價值組成部分：貨幣溢價。

ETH支撐著DeFi（TVL超過1000億美元），作為穩定幣發行、借貸和衍生品的抵押品。NFT銷售和L2 Gas支付都以ETH計價。到2025年第三季度，ETF中鎖定的資金達276億美元，企業持有（包括持有366萬ETH的實體）也在增加，這使得自由流通供應變得緊張——形成類似黃金的稀缺溢價。

Trustware估值

Consensys提出了“Trustware”概念：以太坊不出售計算能力（AWS等提供），而是提供去中心化、不可篡改的最終性——即不可撤銷的股權證明（PoS共識）。

隨著實物資產（RWA）上鏈，以太坊L1從交易處理器轉變為資產保護者。其價值捕捉不在於每秒交易數，而在於其所保障的資產規模。如果以太坊保護著10萬億美元的代幣化國債和跨境結算，則需要足夠的市值來抵禦51%攻擊。這個安全預算模型將以太坊的估值直接與其所守護的經濟體系掛鉤。

分裂的戰場：領土清晰

2025年，市場的競爭結構變得一清二楚。

Solana：零售與速度層

Solana掌握了單一鏈的優勢：極高TPS、毫秒級延遲、幾乎零交易成本。高頻交易、支付、消費者應用（DePIN）、AI代理和梗圖幣都流向這裡。數據顯示，某些月份，Solana的穩定幣流通速度和生態收入甚至超越了以太坊主網。

以太坊：結算與安全層

以太坊演變成不同的角色——不再像Visa（試圖成為萬事通），而更像FedWire或SWIFT。它不處理每一筆咖啡交易，而是結算由L2網絡提交的高價值“包裹”，包含數千筆交易。

這並非以太坊的退卻，而是專注於其真正的競爭優勢。

RWA的主導地位

在實物資產——萬億美元的前沿——以太坊展現出壓倒性的機構偏好。BlackRock的BUIDL基金、Franklin Templeton的鏈上基金，以及其他主要RWA項目，儘管Solana增長迅速，仍然一貫選擇以太坊。

機構的判斷很簡單：對於價值數億或數十億美元的資產，安全性和可靠的運行時間比速度更重要。以太坊十年來的完美運行記錄，構築了區塊鏈中最深的護城河。

監管突破的終章

監管模糊的樟宜監獄已關閉。破碎商業模式的經濟牢籠已拆除。到2025年末，以太坊完成了從困在中間的“中子”角色，轉變為身份明確的資產類別：一個具有明確現金流、機構清晰度和可持續商業模式的生產性商品。

以太坊是否真的從灰燼中崛起？答案取決於2026年的市場是否獎勵安全性、去中心化和可持續經濟——還是仍被純粹速度所吸引。但多年來首次，以太坊以身份和自主權進入2026年。監獄的門已打開。接下來它建造的內容，終究是它自己的選擇。

截至2026年1月，ETH的現價為$3,010，反映市場對這些結構性轉變的初步認可。這是否會成為新DCF模型預期的$7,000+估值的基礎，尚待觀察——但從樟宜的束縛到數字解放的旅程，已經無可否認地完成。