黃金市場中的隱藏威脅：委託單和實體所有權的錯覺

你知道大多數黃金投資者其實並沒有持有實體金條嗎？根據Tether黃金儲備公司Aurelion的CEO Björn Schmidtke所述，約98%的黃金曝險實際上是以債券和紙本工具來代表的。這看似只是一個實務上的解決方案，但卻在市場上造成了嚴重的脆弱性，像是訂單欄（order book）這樣的去中心化結構開始揭露這個問題。

在過去12個月中，黃金價格大幅上漲，吸引了貴金屬投資者的注意。然而，這股強勁的需求也揭示了一個根本性問題：多數投資者投資的並非他們所想像的實體金條。

紙本黃金悖論：無所有權的持有

Schmidtke所定義的「紙本黃金」概念，指的是在黃金交易所交易的基金股份或黃金衍生品。當投資者購買這些工具時，他們以為自己擁有實體金條。然而，事實上，他們購買的是一張寫著「我將取得黃金」的債券。整個系統都建立在這個集體的默許上——文件的價值來自於大家對它的重視。

這個制度的核心問題在於，投資者不知道自己持有的是哪一個金條。購買ETF股份後，沒有任何實體文件證明所有權或可贖回性。所有權的記錄僅存在於中心化的帳冊中。根據Schmidtke的預估，約98%的黃金曝險是以非指定（non-allocated）、即不明確屬於誰的IOU（借據）形式集中，代表著數十億美元的價值被存放在不清楚所有者的文件中。

目前這個系統之所以能運作，是因為投資者很少要求實體交割。由於系統已經運作了數十年，大家都相信這些價值確實存在。

市場震盪情境：訂單欄系統的弱點

那如果發生災難呢？例如，法幣突然崩潰，人們恐慌地去領取「我以為的實體黃金」？Schmidtke將這稱為「地震事件」（seismic event）——一個系統性震盪。

在這種危機中，市場機制可能完全崩潰。投資者一天之內無法運送數十億美元的實體黃金。去中心化的結構如訂單欄的優勢就此展現：所有權變得更透明、更可追蹤。

但在現有系統中，當投資者要求實體交割時，會遇到什麼問題？哪一個金條的所有權證明文件在哪裡？哪個物流中心會負責交付這些金條？

Schmidtke的警告來自過去的經驗。在白銀市場，曾經出現類似情況：現貨價格保持穩定，但實體溢價上升。如果出現這樣的「價格脫節」，紙本黃金與實體黃金的價格可能完全不同。衍生品持有人可能無法支付，甚至可能導致火災（fire sale）——客戶的房子可能被拍賣。

房地產類比：為何訂單欄提供解決方案

假設一個理論情境：一個房地產開發商向投資者提出一個方案。買10股，就能取得10個房屋的債券。開發商也向其他投資者做同樣的承諾。整個交易透過購買股份完成，但沒有簽署房產所有權證。

交付時會怎樣？由於投資者沒有簽署任何所有權證，無法證明自己買了哪一個房屋。開發商可能會隨意交付房屋——造成一片混亂。也許最後每個人都能拿到自己的房子，但這會花費很長時間，且沒有人能保證自己拿到的房屋是屬於自己的。

這正是Schmidtke的區塊鏈黃金代幣解決的問題所在。像XAUT（Tether Gold）這樣的代幣化黃金，將所有權與實體運送分離。每個XAUT代幣都與瑞士某個金庫中的特定、指定的金條掛鉤。在區塊鏈上，這些金條的所有權「證書」可以在幾秒內傳遞到全球任何地方。

回到房地產的例子，如果投資者一開始就簽署了所有權證，他們就能清楚知道自己買了哪一個房屋。開發商也能快速核對並準時交付。

Onchain黃金代幣的運作方式也是如此。指定（allocated）金條可以被搜尋（searchable）和可取回（retrievable）。實體交割仍可能需要時間，但投資者至少知道自己的所有權證明與黃金在一起，且資產是安全且可追蹤的。

安全所有權：Aurelion的策略

這個哲學基礎形成了Aurelion的策略。公司將其儲備完全轉為XUAT——一種由瑞士金庫支持的區塊鏈代幣。根據目前的價格數據，XAUT每個約定價約5.53千美元，流通中的520,089個代幣市值約達2.88億美元。

Schmidtke的論點簡單卻有力：XUAT在不交付實體黃金的情況下，提供了數字交易的速度。與紙本黃金不同，這些代幣代表的是指定的金條，且完全可逆。每一筆XUAT交易都是在區塊鏈上進行的去中心化且可驗證的所有權轉移。

「你擁有黃金的方式，和你是否真正擁有黃金一樣重要，」Schmidtke說。根據他的看法，像訂單欄這樣的去中心化運作和區塊鏈技術，對解決黃金所有權問題至關重要。

Schmidtke指出，XUAT的採用尚處於早期階段，仍有擴展空間。Aurelion目前並未進行短期套利策略，而是專注於建立一個長期持有的Tether Gold股份，讓投資者可以逐步加入。公司也計劃在不久的將來籌集更多資金以擴大其儲備。

結論：黃金投資的未來

這場黃金市場的轉變，要求投資者重新思考所有權結構。像訂單欄和onchain黃金這樣的新型結構，提供了去中心化、可驗證的所有權模型。Schmidtke和Aurelion等玩家認為，實體黃金的未來在區塊鏈——一個所有權透明、快速且可追蹤的系統。