機構採用不是來添磚加瓦，而是吸乾Crypto的血

作者 | Meltem Demirors

編譯 | Odaily星球日報（@OdailyChina）

譯者 | 叮當（@XiaMiPP）

機構終於“進場加密”了——但他們不是來接你盤的。他們是來把加密經濟變成他們 AUM（資產管理規模）積累機器的收費流的。這不是評判或批評，只是對事實的觀察。

下面的思考主要針對加密作為數字貨幣/代幣的經濟，而不是單純作為金融基礎設施的區塊鏈（後者絕大多數情況下並不需要原生代幣，正如目前絕大多數 DeFi 治理代幣的架構所證明的）。

這是我從去年數字資產峰會（Digital Assets Summit）就持有的觀點，當時我開場演講的標題就是《Believe in Something》，過去十二個月裡發生的一切沒有改變我的看法，只讓畫面變得更加清晰。

最近我的朋友 Wintermute 的 Evgeny，以及 Markets Inc 的 Dean 分別寫了兩篇很棒的文章，討論所謂“機構採用加密”到底意味着什麼，以及它對市場週期的影響。這啟發我寫第三篇，站在他們的基礎上再加一個新視角——正在變化的資本格局和正在爆發的 AUM 戰爭。

如果你時間緊，先看這一句總結：

“機構採用”不是什么使命，它是一場抽取策略。真正的問題只剩一個：加密能不能足夠快地建立和資助自己的機構，把經濟價值留在鏈上，而不是讓它源源不斷地流失到 TradFi 手裡。

傳統金融已經在抽取加密經濟的大部分價值

只要順著資金流向看一眼，就能明白當前加密世界裡誰才是真正的贏家：不是 DeFi 協議，而是那些本應被中本聰在《比特幣白皮書》中試圖取代的金融公司。

僅 USDT 和 USDC 兩大穩定幣，每年就能產生約 100 億美元的淨息差收益，分別歸屬於 Tether（私營公司）、Coinbase 與 Circle（上市公司）。這些公司當然是加密經濟的重要參與者，但它們首先服務的對象，是自身的股東。

Cantor Fitzgerald——由現任美國商務部長 Howard Lutnick 領導的公司——通過為 Tether 持有美國國債，並圍繞數字資產公司與投資產品組織交易，每年獲取數億美元收益。

美國總統特朗普、其家族以及合作夥伴，也通過不斷擴張的加密項目與代幣工具，累計獲利數十億美元。

貝萊德旗下的比特幣 ETF IBIT，在約 18 個月內迅速增長至約 1000 億美元 AUM，成為史上增長最快的 ETF，也成為該公司利潤最高的產品之一（稍後詳述）。

Apollo Global Management 及其同行，則悄然將加密抵押品與企業金庫餘額，引流至自身的信貸與多資產基金中。

每年，傳統金融機構從加密經濟中抽走數十億美元的資產與利潤——而且在很多情況下，它們獲得的經濟上行空間，甚至超過了那些最初創造價值的協議本身。

那些在無數會議上為“採用”歡呼的“機構創新者”和在推特上狂聊 Memecoin 的戰壕戰士，其實比你想的更像一類人。我們該停止舔了，開始動腦子。

機構究竟如何思考？

企業只有一個核心功能：那就是利潤最大化。加密貨幣可以通過兩種方式實現這一目標：

成本端：分散式帳本、鏈上抵押品、即時結算，能大幅降低後台和中台運營成本，提升抵押品流動性和利用率（參見我之前關於可互換流動性的筆記）。

收入端：把加密包裝成 ETF、代幣化基金、結構化產品、托管服務、基差交易包、借貸、國債管理方案……全都甩出豐厚的費用流，外加加密社區在推特上無腦吹。

過去十年，機構主要關注第一種方式。

2015 年我們創辦 DCG 時，我花了整整三年時間，向幾乎所有金融機構推介比特幣全球帳本與最終結算機制的優勢。当時，金融服務公司並未把加密視為新的收入來源。它被認為風險過高；而兜售山寨幣所可能帶來的收益，也不足以說服董事會承擔聲譽與合規風險。

離開 DCG 後，我於 2018 年初加入 CoinShares。當時公司管理規模（AUM）從數千萬美元逐步增長至數十億美元。少數敢於擁抱比特幣的獨立投資經理——例如 Cathie Wood、Murray Stahl、Ross Stevens——最終都因其勇氣獲得了豐厚回報。

2024 年初，成為一個分水嶺。機構開始把加密當成第二條路的工具：新收入來源。

雖然之前已有零星機構參與，但貝萊德 IBIT 比特幣 ETF 的推出徹底炸開了堤壩。IBIT 成為有史以來最成功的 ETF，大幅增厚了貝萊德的財報。有幾個關鍵數字：

IBIT 在第一年內達到 700 億美元 AUM，成為歷史上最快達到這一規模的 ETF，速度約為此前紀錄保持者 SPDR Gold Shares（GLD）的五倍。

2024 年底 IBIT 期權上市後，又吸引超過 300 億美元新增流入，而競爭對手資金流基本停滯，使其市場份額超過所有比特幣 ETF AUM 的一半。

目前 IBIT 約 1000 億美元的 AUM，每年可為 BlackRock 帶來數億美元費用收入，其盈利能力甚至超過該公司近萬億美元規模的標普 500 指數基金。

結論很清楚：IBIT 給所有大資管公司和金融服務機構展示了標準劇本——拿比特幣或其他數字資產 → 包裝成傳統基金結構 → 上架 → 變成穩定豐厚的費用流。後面所有東西——DATs、代幣化國債、鏈上貨幣市場基金——都是在反覆跑這個劇本。

AI 資本開支超級週期：吞噬資本的黑洞

稍微換個角度，說說另一個大趨勢——這也是我們 Crucible 在 2024 年 IBIT 推出後立刻創立的原因。能源-算力價值鏈正在實時重塑全球資本格局。

構建 AI 經濟——芯片、數據中心、電力、工廠等等——未來十年需要數萬億美元的資本支出，這些錢總得從哪裡來。所有不直接綁定 AI 的流動性資產——加密、非 AI 股票、甚至信用資產——都在被拋售，去追那些被視為“必須擁有”的 AI 標的。

與此同時，很多 LP 在私募市場超配，退出和分紅變慢，正在悄悄削減或推遲新的私募信貸和 PE 承諾。這導致募資週期更長、更不均勻、更難預測，資管公司和 PE 之間對優質 AUM 渠道的爭奪變得白熱化。結果就是，所有看起來像資本池的東西都會被榨乾。

鏈上資本：下一塊 AUM 前沿陣地

在這場 AUM 競爭戰中，加密已不再是怪異玩具，而是數萬億美元潛在管理規模，明晃晃地擺在那裡。

IBIT 已經證明，加密既是印鈔機，也是吸引機構配置者的“蜜罐”。特朗普政府也明確表示，將為各種加密創新創造極為寬鬆的環境。

目前鏈上資產管理與金庫規模已達數千億美元：

約 3000 億美元穩定幣存量，其中約 60% 為 USDT，25% 為 USDC；

DeFi 總鎖倉量（TVL）約 900–1000 億美元，分布在 Ethereum、Solana、BSC、Hyperliquid 等鏈上；

現實世界資產（RWA）產品通過代幣化貨幣基金（如 BlackRock 的 BUIDL）、代幣化黃金（如 Tether Gold、PAXG）以及消費信貸產品（如 Figure 的代幣化 HELOC），再增加數百億美元規模。

但這些鏈上資產的平均收益率只有 2–4%，而傳統貨幣市場基金能給 4.1%，連 Lido 的 180 億美元 stETH 池也才約 2.3%。

對一家饑渴的資產積累機器來說，這不是“DeFi TVL”，這是未充分變現的現金流——可以包裝、質押、再貸、收費。對機構而言，這就像呼吸一樣自然。

圖片來自 DefiLlama

代幣化和受監管的包裝產品，已經把過去“碰不得”的加密資本變成了符合現有托管和風控框架的收費 AUM。當公司、DAO、協議積累大量加密國債並尋求更安全的外部收益時，資管公司就能把這些資產重新包裝成代幣化基金、貨幣市場基金、結構化產品。對於那些面臨募資壓力和傳統渠道飽和的公司來說，“突襲”加密資產負債表，是增長收費 AUM 最乾淨的路徑之一。

一聲當頭棒喝

正如西方經濟體引入了不共享其文化與價值觀的群體，現在正承受社會與經濟後果一樣，加密正站在類似的生存危機邊緣。加密經濟和它的領軍思想家正在引入不共享我們價值觀的金融機構，這些機構不是來共建原生經濟增長的，我們的行業很快就會嘗到同樣的社會與經濟苦果。

如果放任發展，加密經濟將淪為傳統金融 AUM 機器的又一個流動性分倉。唯一的出路是加速建立和壯大我們自己的原生機構——鏈上資管、風險管理、承銷商、金融產品、加密原生配置者——去爭奪國債 AUM，設計真正服務加密長期利益的產品，把更多經濟價值留在加密生態內部，而不是外流至企業利潤表。

如果我們現在不優先與加密原生機構合作，“機構採用”就不會是勝利，而會是吞併。

相信一些東西。否則我們就什麼都不剩了。

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