國泰海通：首次覆蓋蔚來-SW，予以“增持”評級，目標價50.59港元

國泰海通發布研報稱，首次覆蓋蔚來-SW(09866)給予“增持”評級。公司銷量放量叠加高價車型占比提升，25Q4首次實現單季盈利，2026年產品矩陣持續擴展該行預計公司2025/26/27年營收870/1306/1614億元。該行用PS法為公司估值，參考可比公司，給予公司2026年估值0.85倍PS，對應目標價50.59港元(按1港元=0.89人民幣匯率換算)。首次覆蓋，給予“增持”評級。

國泰海通主要觀點如下：

銷量放量叠加高價車型占比提升，25Q4首次實現單季盈利

根據乘聯會，2025Q4公司累計交付新車12.5萬輛，同比+72%，刷新單季交付紀錄。其中，蔚來、樂道、萤火虫品牌分別交付6.7萬、3.8萬、1.9萬，均創歷史新高。高端車型全新ES8上市後表現突出，在25Q4銷量中占比達32%，有力拉升了整體盈利水平。25Q4公司經調整經營利潤(Non-GAAP)預計為7-12億元，GAAP口徑下經營利潤約為2-7億元，首次達成單季度盈利。在降本增效方面，根據“皆電”報導，蔚來CEO李斌表示，基本經營單元(CBU)機制發揮了重要作用，並強調將持續推進、全面跑通該機制。該行認為，公司未來在銷量持續攀升、高價車型占比提升以及降本措施深入落實的共同推動下，盈利表現有望進一步改善。

新車型蓄勢待發，多元化產品矩陣持續擴展

2025年以來，公司接連推出了萤火虫、全新ES8、樂道L90等車型，持續完善產品佈局，2025年12月，蔚來全新ES8銷售2.2萬輛，同時包攬大型SUV、大三排SUV及40萬元以上車型銷量冠軍。該行預計，2026年公司將推出蔚來ES9、蔚來ES7、樂道L80等新產品進一步豐富產品矩陣，提升市場競爭力。

積極布局智能駕駛，全棧自研構建高階技術體系

根據2025年蔚來全棧技術年度報告，公司自研智能駕駛芯片、整車全域操作系統及世界模型算法為核心的技術體系已全面落地。該行認為，公司智能化投入將進入收穫期，有望驅動產品力與銷量同步提升。