900 billion US dollar on-chain lending market, why aren't institutions entering yet?

作者：Nishil Jain

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：DeFi 鏈上借貸 2025 年 Q4 創下 900 億美元歷史新高，但機構資本僅佔 TVL 的 11.5%——這個反差道出了本文的核心。監管壁壘已在逐步瓦解（GENIUS 法案通過、SEC 撤銷多起調查），真正卡住機構的是風險隔離基礎設施的缺失：沒有固定利率、沒有風險分級、沒有可以嵌入內部合規框架的工具。作者系統梳理了 Aave V4、Morpho 策展人模型、Pendle 收益拆分和 Maple 結構化信貸如何各自填補這一空白，是目前最完整的 DeFi 機構化路線圖之一。

全文如下：

根據 DeFiLlama 的數據，2025 年 Q4 加密抵押借貸達到 900 億美元的歷史新高。鏈上借貸目前約佔其中三分之二，而 2021 年峰值時這一比例不足一半。另一方面，私人信貸市場的市值在過去一年裡翻了一倍多，從 2025 年 2 月的 100 億美元增至今天的 250 億美元。

DeFi 已成長為一個可信的信貸市場，但來自資產管理公司、退休基金、捐贈基金和主權財富基金的機構資本，僅佔 DeFi 總鎖倉價值的 11.5%。

DeFi 基礎設施成熟度與機構採用率之間的差距，正是本輪周期中最核心的結構性張力。

在上一篇文章中，我們探討了 DeFi 的資金庫生態如何通過開放、可驗證的基礎設施實現規模化——區塊鏈的信任層取代了使傳統資產管理難以拆解的人工作驗成本。正是同一屬性，讓下一步演化成為可能。

當風險參數、策展人行動和清算邏輯全部上鏈且可審計時，就有可能構建一套在傳統金融中因過於不透明或成本過高而無法協調的風險管理基礎設施。

策展資金庫是這種思路的首次體現。然而，機構需要的不僅僅是策展——他們需要跨市場的風險隔離、固定利率工具和結構化信貸。本文深入探討了目前在 DeFi 中湧現的更廣泛的風險技術棧。

受監管的數字資產銀行之一 Sygnum Bank 在 2025 年中期發布了一份直白的評估報告：儘管 DeFi 協議正常運行、許可池已存在、KYC 框架已上線、代幣化現實世界資產已投入運營——但在他們看來，在法律執行力和監管風險完全解決之前，不會有任何主要機構決策者將資金配置到加密資產。

Sygnum 補充道，幾乎所有流入仍來自風險承受能力較高的資產管理公司、對沖基金或加密原生機構。KYC 門控資金庫和許可借貸池，通常被呈現為機構突破，但並未吸引到有意義的機構資金流入。

對 DeFi 敞口的需求是真實存在的。EY-Parthenon 和 Coinbase 在 2025 年 1 月對 352 位機構投資者進行的調查顯示，83%的受訪者計劃增加加密配置，其中 59%打算將 AUM 的 5%以上投入其中。然而，目前只有 24%的機構實際參與 DeFi。

這些顧慮是有依據的。被問及不參與 DeFi 的原因時，監管不確定性以 57%排名第一。這是一個真實的障礙——但也是一個正在被積極拆除的障礙。GENIUS 法案已經通過，MiCA 正在歐洲全面執行，SEC 关闭了針對 Aave、Uniswap、Ondo 等協議的調查而未採取執法行動。

調查揭示的其他障礙更能說明問題：合規風險以 55%位居第二，內部專業知識不足以 51%緊隨其後。這些問題不是關於 DeFi 是否合法，而是關於機構能否在現有風險框架內將 DeFi 敞口具體落地。合規團隊能否將一個借貸倉位映射到內部授權範圍內？風險官員能否將對特定抵押品類型的敞口進行隔離？投資組合經理能否在定義好的參數範圍內，將資金配置委託給專業策展人？

在今天的大多數 DeFi 中，答案仍然是否定的。然而，鏈上風險動態正在發生變化。

缺失的那一層

這背後的原因根植於加密行業的結構。根據富達的研究，機構投資者將約 41%的投資組合配置於固定收益。保險公司、退休基金和捐贈基金這樣做，並非缺乏風險偏好——而是因為其授權要求可預測的現金流來匹配長期負債。

使這一切成為可能的基礎設施——僅利率互換一項，根據國際清算銀行數據就有 469 萬億美元的名義未償付——從根本上依賴一個基本原語：風險分離——將敞口拆分為固定和浮動兩部分，使不同參與者各取其所。

DeFi 的第一個周期省略了這些風險分離原語。2020 至 2021 年的設計哲學聚焦於共享資金池、統一風險參數、治理投票決定抵押品，以及變動利率。

每一位存款人承擔同等敞口。

對於加密原生資本——運行基差交易的對沖基金、追逐激勵的收益率耕作者——這套模型行之有效。DeFi 借貸從數億美元增長至數千億美元。但這種架構設置了一個上限。當沒有機制可以分離風險，沒有辦法將特定抵押品類型的敞口隔離，也沒有辦法將風險決策委託給專業策展人時，管理著全球超過 130 萬億美元固定收益的資本，就幾乎沒有進入通道。

正在發生的變化

在幾個主要協議中，一場結構性轉變正在進行。

它們的共同主線，是引入風險管理工具，讓機構可以根據自身的合規和風險偏好定制體驗。

風險隔離

在 Aave V3 中，每個借貸市場都是一個獨立池——擁有各自的流動性、各自的資產和各自的風險參數。為不同風險檔位創建一個新市場，需要從零開始積累流動性，成本高昂，且會形成利率較高的薄流動性池。

Aave V4 目前在公開測試網上運行，主網發布目標為 2026 年初，它將系統拆分為兩層。中央流動性樞紐（Liquidity Hub）持有每條網絡上的所有資產，而面向用戶的輻射節點（Spoke）則定義各自的風險規則、抵押品類型和訪問控制。

輻射節點從樞紐獲取流動性，而非自行維護。在這一新模型中，流動性是共享的，但風險是隔離的。一個機構以代幣化國債借入穩定幣的 RWA 輻射節點，可以設置獨立的 LTV 比率、清算參數和訪問控制——與隔壁運行高波動加密資產的輻射節點完全獨立。

兩者共享同一深度穩定幣池，但其中一個發生的清算級聯不會污染另一個。

Aave 的 Horizon 平台以類似的許可方式運營 RWA 市場，淨存款已超過 5.5 億美元，Kulechov 透過與 Circle、Ripple、富蘭克林 D. 朗普頓和 VanEck 的合作，目標在 2026 年達到 10 億美元。

委託風險策展

Morpho 可能已經為機構進入 DeFi 借貸鋪平了 UX 路徑。還記得機構「內部專業知識不足」的問題嗎？Morpho 資金庫可能就是解決方案。其資金庫系統通過引入專業策展人，將流動性提供與風險管理分離——獨立團隊代表資金提供方，負責定義抵押品政策、設定敞口限制，並在借貸市場中配置資金。

目前超過 30 個策展人在 Morpho 上運營，總存款從 50 億美元增至 110 億美元，活躍貸款達 45 億美元。

Morpho 在產生被動收益率和管理風險之間提供了最優平衡，機構也開始看到其價值。

2026 年 1 月，管理超過 150 億美元客戶資產的註冊資產管理公司 Bitwise，在 Morpho 上推出了首個非托管資金庫，由專職投資組合經理負責策略和風險管理。

美國首家聯邦監管的數字資產銀行 Anchorage Digital，現在為機構客戶提供直接訪問 Morpho 資金庫的通道，並托管由此產生的資金庫代幣。

Coinbase 整合 Morpho 以支持其加密抵押借貸產品，支持超過 9.6 億美元的活躍貸款。法興銀行 Forge、Gemini 和 Crypto.com 建立了類似的集成。

收益率可預測性

DeFi 與機構資本之間最根本的錯位之一，在於利率結構。DeFi 借貸利率預設是變動的，隨資金池利用率波動，有時在幾天內就能從兩位數跌至個位數。

對於需要將可預測現金流與長期負債相匹配的退休基金或保險公司而言，這是不可行的。如果你的收益來源可能下個月就下降 5%，就無法承諾向受益人支付 7%的回報。

Pendle 通過將收益型資產拆分為兩種可交易代幣來解決這一問題：本金代幣（PT），代表底層資產，可在到期時贖回；以及收益代幣（YT），捕獲截至到期日前產生的所有變動收益率。

這種拆分與傳統固定收益工具如出一轍——PT 的功能類似於零息債券，同時 YT 將浮動利率敞口隔離出來，供那些希望對利率變動進行投機或對沖的人使用。

購買 PT 的機構鎖定了固定回報；購買 YT 的交易者則槓桿化了對變動收益率的敞口。雙方都能從同一底層倉位中得到他們所需要的東西。

Pendle 在 2025 年結算了 580 億美元的固定收益，同比增長 161%，產生超過 4000 萬美元的年化協議收入。

其 Boros 平台於 2026 年初推出，將這一邏輯延伸至資金費率衍生品——允許機構對永續合約資金費率進行對沖或做多，而此前這個日均交易量超過 1500 億美元的市場，根本沒有鏈上對沖工具。

鏈上信貸多元化

大多數 DeFi 借貸協議只從一個來源產生收益：具有變動利率的超額抵押加密貸款。當市場降溫時，利用率下降，利率壓縮，收益率隨之下滑。

Maple Finance 一直在多元化其回報來源。其核心產品向機構借款人——交易公司、做市商——承接固定利率的超額抵押貸款，並通過鏈上實時可見的抵押品提供透明度。目前提供 5.3%的 30 天年化收益率。

除此之外，它在 2025 年初推出了 BTC 收益率產品，產生以比特幣計價的回報；還推出了高收益擔保池，通過主動信貸核保，2025 年 Q2 實現了 9.2%的收益率。

其 syrupUSDC 代幣——借貸池參與權的流動性收據——與 Aave、Morpho、Spark 和 Pendle 集成，允許存款人跨協議組合收益率，或通過 Pendle 的收益代幣化鎖定固定利率。由此產生的是一個多策略信貸平台，而非單一借貸池。

Maple 的 AUM 在整個 2025 年從 5.16 億美元增長至 45.9 億美元，未償貸款增長了八倍，Q4 年化收入達到 3000 萬美元。

CEO Sid Powell 已發出向結構化信貸——證券化和資產支持產品——進軍的信號。在實踐中，這意味著獲取一批鏈上貸款並將其切割成分級：優先級檔位優先獲得償付，風險較低；劣後級檔位首先吸收損失，但獲得更高回報。

這正是使傳統信貸市場從數十億美元規模擴大到數萬億的機制——它讓同一個貸款池可以同時被保守型退休基金和追求收益的對沖基金投資。這些產品尚未上線，但方向釋放了將鏈上信貸產品多元化以覆蓋所有風險檔位的信號。

規律

個別協議的細節，遠不如它們所揭示的結構性規律重要。DeFi 正在以可程式化、透明和可組合的形式，重建 TradFi 的風險管理原語——風險隔離、策展、分級、固定利率、合規門控。

這一區分至關重要。智能合約是可審計的，結算是實時的，資金庫配置在鏈上可見，策展人行動經過時間鎖定且可觀測。

傳統風險基礎設施中所有的不透明性都沒有存在的必要了。被引入的是功能性架構——關注點分離，使得不同類型的資本能夠在共享基礎設施中共存。

資金庫生態是這一融合最清晰可見的地方。Bitwise 的 2026 年展望將鏈上資金庫描述為"ETF 2.0"，預測其 AUM 今年將翻倍。Morpho 認為，其資金庫是繼穩定幣作為活期帳戶層成功之後的儲蓄帳戶層：穩定幣將貨幣帶上鏈，資金庫讓它運轉起來。

隨著越來越多的機構、金融科技公司和新銀行將資金庫驅動的收益產品嵌入其服務，終端用戶可能根本意識不到自己正在與 DeFi 基礎設施交互。

加密抵押借貸市場比以往任何時候都更健康。Galaxy 的研究指出，當前的槓桿周期建立在有抵押、透明的結構之上，取代了定義 2021 年的不透明、無抵押信貸。

然而，突破加密原生資本的規模上限，需要一套與機構授權對齊的風險層。正在構建這一層的協議——通過模組化風險隔離、專業策展、固定利率基礎設施和鏈上結構化信貸——正是有望捕獲下一個量級資本的主角。

它們是否會成功，與其 TVL 的關係較小，更多取決於機構是否會逐漸相信這些鏈上風險控制，與他們已經在其中運作的傳統風控機制同樣可靠。這個問題仍然懸而未決。但這是有史以來第一次，回答這個問題所需的架構已經存在。