After a year-long bearish outlook, JPMorgan announces: Tactical shift to bullish on US dollar!

霍爾木茲海峽關閉引發的油價飆升，已經把"滯脹"這個詞重新推回交易員的螢幕，美元多頭信號正在點亮。摩根大通在不到三週內完成了兩次立場跳躍：3月2日由看空轉中性，如今再度轉為戰術性看多，徹底告別了堅持長達一年的美元空頭立場。

據追風交易台，這次轉向的核心邏輯，摩根大通外匯策略師Meera Chandan在最新報告中給出了相當直白的表述：這不是基於對地緣衝突走向的判斷，而是一種"謹慎的保險"。**一旦能源衝擊和滯脹壓力持續，當股票與債券同時承壓時，美元是最有效的組合對沖工具。**與此同時，市場情緒若持續惡化，"美國例外論"敘事可能卷土重來，進一步為美元提供支撐。

這場能源衝擊的傳導路徑，在匯率上呈現出清晰的"進口國/出口國"分野。美元、澳元、加元、挪威克朗等能源出口貨幣應當受益；歐元區貨幣受到的實證衝擊比亞洲更大，但日元的絕對跌幅通常最為突出。歐元區的貿易條件已經崩塌，天然氣庫存低於往年同期，EUR/USD的合理價值已被壓低至1.10-1.13，是2025年7月以來的最低水平。

但摩根大通也明確劃定了這次轉向的邊界：這是戰術性調整，不是永久立場改變。多數貨幣的中期預測維持不變，只是風險偏向美元升值一側的程度有所加大。新開倉的宏觀組合交易是買入美元兌歐元、瑞典克朗、英鎊和紐元的等權重籃子。

美元轉多的邏輯是防禦需求，四大情景下走勢各不相同

3月2日霍爾木茲海峽關閉消息出現時，摩根大通已從看空轉為中性。此次再進一步，核心在於：滯脹壓力讓債券和股票同時失去對沖功能，美元填補了這個空缺。

歷史數據佐證這一點：風險平價組合跑輸的時期，與美元走強高度吻合。摩根大通量化模型TEAM目前將美元列為得分最高的貨幣——實際收益率、名義收益率、相對股票動量信號全部翻轉，只有估值一項偏弱。此外，美元相關性目前維持在60水平，處於歷史偏高區間，這為後續的去相關性交易提供了折價空間。

摩根大通在報告中歸納了四種情景：

情景一：極端升級（低概率） 地緣局勢深度惡化，阿塞拜疆天然氣供應受阻，市場避險情緒全面爆發。美元大幅走強，DXY漲4.6%至103.7，歐元兌美元跌至1.10；能源出口國貨幣（加元、挪威克朗）占優，高能源依賴國貨幣（瑞典克朗、英鎊）顯著承壓。能源價格急漲，TTF突破80歐元/兆瓦時，布倫特原油升至100–120+美元/桶。

情景二：霍爾木茲中斷（中等概率） 霍爾木茲海峽航運暫停至夏季結束，市場走向與極端升級情景一致，但衝擊幅度相對收斂。美元走強，DXY漲3.4%至102.6，歐元兌美元維持1.10–1.13區間；TTF升至60–70歐元/兆瓦時，布倫特原油攀升至100–120美元/桶。

情景三：部分正常化（高概率） 航運3周內部分恢復，通行量回升至70%，為當前市場基準預期。美元走弱，DXY跌1.1%至98.1，歐元兌美元回升至1.17；能源進口國貨幣（英鎊、歐元、日元）走強，加元回歸融資貨幣屬性。TTF回落至40–45歐元/兆瓦時，布倫特原油回落至70–80美元/桶。

情景四：完全正常化（中等概率） 航運全面恢復，伊朗制裁解除，風險溢價徹底消散，市場走向與部分正常化一致但力度更強。美元顯著走弱，DXY大跌3.5%至95.8，歐元兌美元升至1.20；TTF回落至30歐元/兆瓦時，布倫特原油跌至60餘美元/桶，回歸近年低位。

歐元和英鎊有兩種不同的跌法、日元干預門檻反而上升了

具體來看，歐元面對的是量化壓力。歐元區商品貿易條件崩塌，天然氣庫存低於季節性正常水平，實際利率大幅惡化，這些因素已將EUR/USD合理價值下推至1.10-1.13區間，創2025年7月以來最低。名義利率雖然向歐元傾斜，但抵消不了實際利率的惡化。二季度目標下調至1.17，年底1.20不變，但摩根大通明確說這個年底目標"反映的是能見度不足，而非信心"，下行風險明顯偏大。

**英鎊的問題更混亂。**摩根大通從戰術性看漲直接切換為看跌，GBP/USD目標從1.41大幅下調至1.34。原因是雙重疊加：英國在製造業PMI的增長調查中比多數G10經濟體受到更大衝擊；同時，英國國債收益率的滯脹式上行不會支撐英鎊，因為滯脹環境下的高利率嚇跑資金而非吸引資金。5月7日地方選舉（可能觸發執政黨內部換人）是額外的政治尾部風險，GBP已經比其能源依賴度所隱含的水平明顯高估值，有補跌空間。

**對日元的判斷在整篇報告中屬於最確定的一類——維持看跌，USD/JPY二季度158，年底164。**能源價格上漲直接惡化日本貿易帳，這是主要傳導渠道。更微妙的是：由於此輪USD/JPY上漲主要是美元廣泛走強所驅動，日本財務省干預的正當性下降了——干預單邊走弱的日元有邏輯，干預美元全面升值則說不過去，因此干預門檻反而比此前預期的更高。

挪威克朗、澳元走勢分化、人民幣相對穩定

挪威克朗是G10中最受益於能源衝擊的貨幣，貿易條件改善、挪威央行偏鷹、EUR/NOK已突破多年區間下沿，摩根大通認為突破可以維持。挪威國家銀行FX購買今年已轉為負值（每日接近800億挪威克朗），是結構性支撐。摩根大通量化模型將NOK的通脹動量列為G10中第二強，直接驅動了偏鷹立場。

澳元的邏輯更微妙。AUD/USD二季度目標維持0.73不變，核心在於：澳元對大宗商品的beta值在過去一年已經恢復，商品貿易條件效應重新"有效"，這是2022年至2025年中期沒有發生過的事——那段時期股債相關性的扭曲讓大宗商品敏感型貨幣持續受壓。澳大利亞國內通脹仍高於RBA目標，市場定價了70%概率的加息。

中國是這輪全球能源衝擊中受影響最小的主要經濟體之一。油氣進口依賴度相對較低、國內電力結構多元，加上外資在中國資產中的持倉比例輕，使得人民幣面臨的資本外流壓力較小。USD/CNY二季度目標維持6.85不變，歷次油價上漲周期與人民幣貿易加權匯率的關係也顯示，CNY往往並不隨能源價格大幅貶值。

以上精彩內容來自追風交易台。

更詳細的解讀，包括實時解讀、一線研究等內容，請加入【**追風交易台▪年度會員**】

風險提示及免責條款

          

            市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。