盈利後，Salesforce 股票是值得買入、賣出，還是合理估值？

Salesforce CRM 於 2 月 25 日公布其第四季度財報。以下是晨星對 Salesforce 的財報與股價的看法。

晨星關鍵指標：Salesforce

• 公允價值估算：$300.00
• 晨星評級：★★★★
• 晨星經濟護城河評級：寬闊
• 晨星不確定性評級：高

我們對 Salesforce 第四季財報的看法

Salesforce 第四季度營收按匯率計算成長 10.0%，達到 112 億美元，而非 GAAP 營運利潤率為 34.2%。2027 財年的指引大致符合 FactSet 一致預期的營收與盈利預測。

為何重要： 人工智慧仍是關鍵，且動能正面，Agentforce 與 Data 360 的年度經常性營收合計達 29 億美元，同比增長 200%，其中獨立 Agentforce ARR 超過 8 億美元，較去年同期成長 169%。

• 訂閱與服務皆大致符合我們的模型，各雲端產品的表現亦如預期。帳單金額再次加速，年增 18%，超過營收增長，符合管理層預期下半年營收加速的展望。

底線： 我們將 Salesforce 的公允價值估算從 325 美元下調至 300 美元，原因是長期成長預估降低。公司採用的座位模型正受到嚴密審視，這在 2025 年及 2026 年壓抑了軟體股的表現，儘管我們相信 AI 更像工具而非威脅。

• 雖然股價看似便宜，但我們以高不確定性評級指出對軟體的 AI 恐懼。作為背景，我們的模型顯示公允價值為 240 美元，超過 10 年後的成長率設定為 0%。我們也注意到，該模型明顯低於管理層 2030 財年的目標。
• 我們認為，具有寬闊護城河的 Salesforce 將能在當前軟體行業的衰退中存活，甚至在 AI 時代中繁榮。不過，在這種極端不確定的環境下，推薦任何軟體股都較為困難。

展望未來： 2027 財年的展望略優於預期，營收預計在 458 億至 462 億美元之間，非 GAAP 營運利潤率約 34.3%，每股盈餘約 13.11 至 13.19 美元。

• 管理層對營收加速的信心更高，甚至已將時間表確定到 2027 財年下半年。

Salesforce 公允價值估算

以四星評級，我們認為 Salesforce 股價相較於我們長期公允價值估算的 300 美元略顯低估，這代表 2027 財年的企業價值/銷售比約為 6 倍，調整後的市盈率約為 23 倍，自由現金流收益率約 5%。

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經濟護城河評級

整體而言，我們給予 Salesforce 寬闊護城河評級，主要來自轉換成本，次要護城河來源則是網絡效應。根據公司產品線，我們認為 Sales Cloud、Service Cloud 及 Salesforce Platform 等已獲得寬闊護城河，而 Salesforce、Marketing 及 Commerce Cloud 以及 Data Cloud 則擁有狹窄護城河。Agentforce 預計將有助於防禦新興 AI 威脅。

雖然服務業務佔比較小，能促進軟體銷售並增進客戶關係，但我們認為公司專業服務業務本身並不值得獲得護城河。我們相信，Salesforce 的護城河在未來 20 年內可能使公司獲得超越資本成本的回報。

了解更多關於 Salesforce 的經濟護城河。

財務實力

我們認為 Salesforce 是一家財務穩健的公司。營收成長反映成熟大型軟體公司的特性，而利潤率持續擴大。截至 2026 年 1 月，Salesforce 擁有 96 億美元的現金與投資，負債則為 144 億美元，主要來自 Slack 與 Informatica 的收購，這也是多年來首次出現淨負債狀況。毛杠杆比率為 1 倍的 trailing 非 GAAP EBITDA，我們認為這並不成問題，因為公司預期其強勁且持續擴大的自由現金流。

營運利潤率持續擴大，因為 Salesforce 專注於獲利成長。管理層預期未來數年非 GAAP 營運利潤率將持續提升。此外，過去三年，Salesforce 的自由現金流利潤率皆超過 25%，其中 2025 財年達到 31%。我們相信，隨著成長放緩，利潤率最終應能超過 30%，並欣賞管理層在成長與利潤率之間更為平衡的策略。我們認為，這樣的自由現金流產出將使公司資產負債表保持強健。

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風險與不確定性

我們將 Salesforce 的不確定性評級定為高。我們認為 CEO Marc Benioff 將難以取代，因為他是軟體產業的先驅，聯合創辦公司，並帶領公司成為擁有廣泛銷售與行銷解決方案的主導力量。

生成式 AI 是軟體供應商的新興風險。在最悲觀的情況下，AI 可能被視為某些類型軟體的威脅。較積極的看法則是，AI 可被視為現有供應商嵌入自家 AI 解決方案的機會，從而可能提升營收並加強護城河。Salesforce 大多採用座位模型，可能會受到 AI 提升效率的壓力，但也提供基於消費的 AI 功能。在 AI 發展初期的幾次失誤後，我們認為 Agentforce 現在正朝著正面方向發展。

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CRM 看多派

• Salesforce 在核心 CRM 和服務市場佔據主導地位，但在高度碎片化且每年仍以約 10% 增長的市場中，僅控制約 30%，顯示仍有成長空間。
• 公司已將整體成長故事延伸至客戶服務、行銷自動化、電子商務、分析與 AI 等領域。
• 隨著成長放緩，管理層專注於改善利潤率與提升資本回報，包括股息與股票回購。

CRM 看空派

• 隨著公司規模擴大，Salesforce 可能越來越難以在各終端市場中保持高速成長。
• Salesforce 透過收購進入新領域，且可能支付了較高的溢價。整合風險是真實存在的，且日益龐大、稀釋性高或不良的交易風險亦在。
• 其生成式 AI 策略經歷多次起伏。即使 Agentforce 現在逐漸獲得 traction，AI 也增加了新競爭者或現有競爭者的威脅，以及對現有座位數的壓力。

本文由 Rachel Schlueter 編輯。