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軟體股票處於便宜貨領地 - 這正在重新引發一場由來已久的辯論
作者：Christine Ji
軟體股的估值已大幅下降——但它們到底有多便宜，取決於你對一個巨大的隱藏成本的看法
股票激勵是非現金支出，經常在公司呈現調整後的財務指標時暗藏在表面之下。
多年來，快速成長的軟體股享有高昂的估值。投資者不願支付這個價格，便在公用事業和能源等行業尋找便宜的投資機會。
人工智慧改變了局面，讓軟體股變得便宜，能源股則變得昂貴。但即使估值歷史低迷，軟體公司仍需說服投資者它們的價格合理。
由AI驅動的拋售“幫助軟體估值首次在五年以上的時間內回到合理水平”，D.A. Davidson分析師Gil Luria在本月早些時候的一份報告中寫道。根據道瓊斯市場數據，iShares擴展科技-軟體板塊ETF IGV的預期市盈率目前為22，較其五年平均的34低。該指數的118個成分股中，有73只的估值距五年低點不到20%。
Luria認為，這一切激起了價值投資者的好奇心，他們買入認為股價低於內在價值的股票。但這也將一個長達數十年的會計爭議重新推回聚光燈下。對一些投資者來說，考慮到股票激勵的模糊性，軟體股可能並不像看起來那麼便宜——這是一個被從許多公司調整後的盈利指標中剝除的沉重支出。
“突然之間，這些軟體公司在現金流或調整後的非GAAP基礎上，交易估值都非常吸引人，”Luria在接受MarketWatch訪問時說，指的是偏離普遍接受的會計原則的財務指標。“但價值投資者在想，如果你需要排除股票激勵，真的那麼便宜嗎？”
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股票激勵的會計處理
公開公司通常會報告GAAP和非GAAP盈利。後者指的是剔除公司認為非核心或非現金的某些費用（如股票激勵、一次性重組成本或過去收購的攤銷）的調整後財務結果。這樣做可以呈現公司財務表現的更正常化圖像。
但批評者認為這些調整可能具有誤導性。最大反對者之一是沃倫·巴菲特，他在1998年的股東信中著名地問道：“如果期權不是一種補償，那它是什麼？如果補償不是一種費用，那又是什麼？”
Luria表示，股票激勵對於將股權作為員工薪酬重要組成部分的科技公司尤為相關。如果一家公司承諾一名工程師五年內獲得5萬美元的股票，GAAP會計要求公司將其作為預付費用記錄。
但行業內高員工流動率常常使這些股票無法完全歸屬，Luria指出。“因此，將這50,000美元作為第一年的實際現金支出，毫無意義，”他解釋說。這樣做會對一些軟體公司產生不必要的懲罰，因為這些支出可能最終並不會如此嚴重地體現出來。
不過，近期一些科技巨頭已經開始重視這些問題。Nvidia（NVDA）在上個月的財報電話會議中宣布，將不再排除股票激勵，從本季度開始生效。這使得特斯拉（TSLA）成為唯一仍在調整股票激勵的“宏偉七巨頭”之一。
在截至1月的財政年度中，Nvidia將64億美元的股票激勵加入其淨收入，該年度淨收入為1201億美元。對Nvidia來說，影響較小，但“高成長、新興上市公司以及更多軟體公司（相較硬體）往往在收入中花費較高比例於股票激勵，”Piper Sandler分析師James Fish在三月的一份報告中寫道。歷史上，股票激勵超過總收入的10%被視為“偏高”，Fish指出。
在Piper Sandler對24家數字基礎設施和連接軟體股票的覆蓋中，Fish標記了SoundHound AI（SOUN）、Cloudflare（NET）、Rubrik（RBRK）、Fastly（FSLY）和Samsara（IOT），這些公司在2025年相對於收入的股票激勵水平最高。
資料來源：Piper Sandler、FactSet
SoundHound在2025年記錄了8060萬美元的股票激勵，幾乎佔其2025全年收入的50（1.689億美元）。然而，其GAAP淨虧損為1400萬美元，實際上低於其非GAAP淨虧損的5390萬美元，原因是剔除了與其認股權證負債的公允價值相關的一次性收益。
對於Cloudflare、Fastly和Samsara來說，剔除股票激勵使它們能將GAAP淨虧損轉化為2025年的調整後淨利。
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股權稀釋
隨著倍數收縮和市場恐慌升溫，對股票激勵的審查通常會加劇，Fish通過電子郵件告訴MarketWatch。他反駁了價值投資者推動當前熱潮的觀點。相反，估值下降和投資者不確定性增加，歷史上都預示著市場底部，Fish表示。
儘管投資者可能傾向於根據GAAP盈利來評估軟體股，以考慮股票激勵，但Luria和Fish都建議應該關注股權稀釋。當公司發行新股來補償員工時，這會稀釋現有股東的持股比例。Piper Sandler的數字基礎設施和連接軟體股票的中位數稀釋率為2%，與摩根士丹利所說的中大型公司低單位數的健康範圍一致。
“對某些公司來說，稀釋隨時間非常顯著，這時你就需要考慮進去，”Luria說。“但對大多數公司來說，其實並不那麼嚴重，因為只有少部分股份真正到達員工手中。”
投資者尤其應該關注未考慮回購股票的抵消影響的稀釋。公司從公開市場回購自己流通的股份，可以減少總供應量並提高每股收益，但很難判斷管理層是因為認為股價被低估而回購，還是為了抵消股票激勵的稀釋效果。
近幾個月來，像ServiceNow（NOW）和Shopify（SHOP）這樣的軟體公司宣布了大規模的回購計劃，以在持續的軟體拋售中提振投資者信心。
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——Christine Ji
本文由MarketWatch創作，MarketWatch由道瓊斯公司運營。MarketWatch獨立於道瓊斯新聞和《華爾街日報》發布。
（完）道瓊斯新聞社
2026年3月21日 07:30ET
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