[X銀行] ⑤ 韓國將選擇什麼

X是未知數。現在的加密貨幣交易所就是如此。當你托付你的代幣，它們並非被保管，而是被運作。在承諾支付利息的背後是貸款，貸款的背後是槓桿。BIS在談論控制，華盛頓在談論定義。首爾尚未表態。TokenPost將分五篇追蹤這一轉型的實質。[編者註]

■ 李昌鎬所知道的

李昌鎬總裁知道本系列報導所涉及的一切。

BIS-FSI報告所分析的MCI結構性風險，他作為BIS首席經濟學家，是在親自設計並審查過的研究延長線上進行解讀。CLARITY法案所創造的美元穩定幣生態系統的擴張對韓元造成的壓力，他作為研究國際貨幣秩序長達十年的學者加以理解。監管套利導致資本外逃這一點，他作為韓國銀行總裁，透過每日面臨的匯率波動性加以確認。

在就職演說中，他談到了三點：加強非銀行金融監管；以CBDC和存款代幣為中心的數字貨幣策略；謹慎而靈活的貨幣政策。他沒有提及韓元穩定幣。

這種沉默並非無知。而是選擇。而這個選擇在很大程度上將決定韓國數字金融的未來。

■ 韓國目前所處的位置

透過本系列報導所揭示的韓國現實，整理如下：

《虛擬資產用戶保護法》強制要求受托資產分離保管。但是，如果客戶自願同意參加Earn及質押計畫，該資產便處於保護範圍之外。正如第二篇所確認的，同意即意味著所有權轉移。法律的保護止於同意之前。

缺乏規制借貸活動的框架。根據FSB調查，全球範圍內對借貸活動進行規制的國家僅有2個。韓國不在這2個國家之列。在國內交易所擴大保證金貸款和衍生品服務的同時，規制這些活動的健全性框架卻並不存在。

沒有韓元穩定幣。當GENIUS法案在美國為美元穩定幣奠定制度基礎，CLARITY在此基礎上構建市場結構時，全球數字支付基礎設施將迅速以美元為中心固化。韓國融入這一潮流的速度，取決於韓元的數字存在感。而這種存在感目前幾乎為零。

■ 兩個時鐘同時轉動

韓國面前有兩個時鐘。

第一個時鐘是監管完善的時鐘。《虛擬資產用戶保護法》第二階段立法正在討論中。這是為借貸活動、Earn計畫、衍生品構建監管框架的工作。這也是BIS所要求的方向。這個時鐘走得很慢。立法需要時間，利益相關者的衝突拖慢了速度。

第二個時鐘是全球生態系統重組的時鐘。如果CLARITY在4月通過標記（Markup），5至6月便可進行全體會議表決。歐盟MiCA將在2026年7月前完成授權。香港已向全球銀行發放了穩定幣牌照。這個時鐘走得很快。在韓國完成第一個時鐘之前，第二個時鐘將再轉動幾圈。

兩個時鐘的速度差造成了韓國的空白。

■ 李昌鎬的CBDC戰略能成為答案嗎

李昌鎬總裁的數字貨幣戰略很明確。透過“漢江項目”第二階段，構建以CBDC和存款代幣為中心的數字韓元生態系統。透過“阿哥拉項目”等國際合作，提升韓元在全球支付基礎設施中的地位。

這一戰略的邏輯是扎實的。相較於私營穩定幣，由央行控制的CBDC更有利於維護貨幣主權。存款代幣透過銀行系統流通，因此不會損害現有金融穩定性。BIS所擔憂的MCI結構性風險，在CBDC中心體系下也能得到抑制。

然而，這一戰略需要時間。構建CBDC基礎設施是數年的工作。從“漢江項目”第二階段完成，存款代幣整合到實際支付基礎設施，再到透過國際合作將韓元CBDC連接到全球支付網絡——在此期間，美元穩定幣可能早已深入數億人的日常生活。

CBDC是正確的方向。但是，如果正確的方向沒有與足夠快的速度相遇，就無法產生正確的結果。

■ 沒有韓元穩定幣的世界的代價

李昌鎬總裁在就職演說中未提及韓元穩定幣，這是一個戰略選擇。這是優先構建CBDC，再在其上設計數字韓元生態系統的順序問題。

然而，在這個順序得以維持期間，市場會發生什麼？

韓國的加密貨幣投資者已經在日常使用USDT和USDC。即使在韓國交易所用韓元購買代幣，當在全球交易所交易或使用DeFi時，也會轉換為美元穩定幣。只要沒有韓元穩定幣，這種流向就會持續。

一旦CLARITY通過，美元穩定幣將獲得法律地位。基於活動的獎勵也將被允許。美國銀行和金融科技公司紛紛推出美元穩定幣服務。在支付、匯款、DeFi所有領域，美元穩定幣的便利性將進一步提高。

在韓元CBDC完成之前，韓國投資者和企業在數字資產生態系統中使用的貨幣將是美元穩定幣。這不僅僅是便利性的问题。這是一個結構性難題：支付數據積累在美元生態系統中，對金融基礎設施的依賴度加深，韓元在數字領域的存在感變得稀薄。

在貨幣領域，網絡效應接近於贏者通吃。後來要改變先期鋪設的基礎設施是極其困難的。

■ 韓國需要決定的三個問題

透過本系列報導，將韓國的選擇項壓縮為三個。

第一是監管框架的優先級。是優先進行BIS所要求的健全性監管，還是優先採用CLARITY所提出的定義與明確化方式？兩者都需要，但順序決定結果。沒有定義就進行監管，執行對象不明確。只有定義而沒有監管，結構性風險將被放任。韓國目前兩者均未完成。

第二是韓元的數字化戰略。在等待CBDC期間，允許美元穩定幣擴張到何種程度？是並行推進韓元穩定幣作為補充手段，還是等待CBDC完成？這個決定越晚做出，美元生態系統的基礎就扎得越深。

第三是交易所監管的設計。在國內交易所透過Earn、保證金、衍生品擴展業務的同時，與之相應的健全性框架要到何時才能完成？能否在BIS所警告的Celsius結構在韓國重現之前做好準備？

■ TokenPost所看到的

在撰寫本系列報導的過程中，得出了一個結論。

韓國並非在推遲選擇，而是尚未意識到需要選擇。監管討論是有的。CBDC戰略也是有的。但是，這些在“全球數字金融重組”這一更大的脈絡中如何相互關聯，以及這種關聯對韓元的未來意味著什麼——缺乏這種綜合性的認識。

BIS在談論控制，華盛頓在談論定義，首爾尚未表態。這種沉默越久，其他地方制定的規則就越會被應用於韓國市場。我們未制定的標準將規範我們的市場。

李昌鎬總裁是設計者。這位最了解其在BIS所設計的系統邏輯的人，現在正坐在韓國貨幣政策的首腦位置上。為使這些知識有利於韓國，設計的語言必須轉化為執行的語言。而這種轉化，越快越好。

銀行3.0的世界已經開始。韓國將成為這個世界的設計者，還是接受者——答案正在被創造。

第一篇 — BIS將交易所稱為銀行

第二篇 — 您的Earn帳戶不是存款

第三篇 — 美國選擇了定義而非控制

第四篇 — 如果監管扼殺創新

第五篇 — 韓國的選擇