为什么稳定币发行方不能互换

本文最初发表于 Stablecoin Blueprint，您可在该网站浏览所有文章档案并订阅，通过邮件接收本分析及更多内容。特别感谢 @ artemis 提供发行方数据！

引言：稳定币发行者遍地开花

稳定币正逐步成为应用层金融基础设施。GENIUS 法案出台后，监管规则更加明确，Western Union、Klarna、Sony Bank 和 Fiserv 等品牌正从“集成 USDC”转向通过白标发行合作伙伴“发行自有美元稳定币”。

这一变革的核心驱动力是稳定币发行即服务平台的快速扩张。几年前，选择范围几乎仅限于 Paxos。如今，根据业务需求，已有 10 家以上有影响力的平台可选，包括 Bridge、MoonPay 等新兴平台，以合规为导向的 Anchorage，以及大型传统机构如 Coinbase。

平台的丰富让发行业务呈现出同质化趋势。在代币底层架构层面，这种同质化正在加剧。但“同质化”本质上取决于买方需求和实际应用场景。

当将代币底层架构与流动性运营、合规策略及配套服务（法币通道、资金编排、账户、卡片）区分开后，市场就不再是单纯的价格竞争，而是分层竞争，定价权集中于难以复制的差异化成果上。

白标稳定币供应量迅速增长，催生了除 USDC/USDT 外的大规模新发行市场。来源：Artemis

如果把发行方视为完全可替换，就会忽略真正的市场壁垒和利润空间。

企业为何要发行品牌稳定币？

这是一个值得探讨的问题。企业发行稳定币主要有三大动因：

• 经济效益：可保留更多客户活动带来的价值（余额和流量），并获得相关收入（资金、支付、借贷、卡片）。
• 行为控制：可嵌入自定义规则和激励（如会员体系），并自主选择结算路径和互操作性，契合自身产品需求。
• 提速创新：稳定币让团队无需重建完整银行体系，即可在全球范围内快速推出新金融体验。

需要强调的是，大多数品牌稳定币并不需要达到 USDC 规模才算“成功”。在封闭或半开放生态中，KPI 并非市值，而是 ARPU 和单位经济效益提升：即该功能为收入、留存或效率带来多少增量。

白标发行如何运作？技术栈拆解

要判断发行是否“同质化”，首先要明确涉及的工作内容：储备管理、智能合约及链上操作、分发。

发行方主要负责储备和链上操作，品牌方负责需求和分发。真正的差异化体现在细节。

白标发行让企业（品牌方）能够发行和分发自有品牌稳定币，同时将前两层外包给登记发行方。

实际操作中，权责主要分为两类：

• 品牌方主导：分发。包括代币的使用场景、默认用户体验、钱包展示位置，以及支持的合作伙伴或渠道。
• 发行方主导：发行操作。包括智能合约层（代币规则、管理权限、铸造/销毁执行）和储备层（储备资产、托管、赎回操作）。

目前，大部分操作已通过 API 和管理后台实现产品化，上线周期视复杂度从数天到数周不等。并非所有项目现阶段都要求美国合规发行方，但面向美国企业客户的发行方，合规姿态已是产品的一部分，即使在 GENIUS 法案正式执行前。

分发是最难的环节。在封闭生态内，代币应用主要取决于产品决策；在开放环境下，集成和流动性成为瓶颈，发行方常通过协助二级流动性（交易所/做市商关系、激励、注入流动性）模糊边界。品牌方仍然掌控需求，但“市场支持”是发行方能实质性影响结果的关键环节之一。

不同买方对这些职责的侧重点不同，这也是发行市场分化为不同集群的原因。

市场分化为集群，同质化取决于买方类型

当某项服务标准化到足以让供应商互换且不影响结果时，便进入同质化阶段，竞争焦点转向价格而非差异化。

如果更换发行方会影响你关心的结果，对你而言发行并未同质化。

在代币底层架构层，切换发行方通常不会影响结果，因此越来越趋于可互换。大多数发行方都能持有类资金管理型储备、部署经审计的铸造/销毁合约、提供基础管理权限（暂停/冻结）、支持主流公链，并开放类似的 API。

但品牌方购买的通常不是简单的代币部署，而是追求特定结果，这些需求极大取决于买方类型。市场大体分为几个集群，每个集群的“可替代性断点”各不相同，实际选择范围往往只有少数几家。

• 企业与金融机构以采购为主，重视信任保障。合规可信度、托管标准、治理及大规模 24/7 赎回能力（如数亿美元级）是不可替代点。实际决策类似“风险委员会”采购：发行方需在纸面和运营中都表现稳健。
• 金融科技与消费钱包以产品为主，追求上线速度和分发能力。可替代性断点在于上线周期、集成深度及配套增值服务（如法币通道），让代币真正嵌入业务流程。实际决策类似“本迭代上线”：优胜发行方是能最大程度减少 KYC/通道/编排工作、最快让整体功能上线的，而不仅仅是上线稳定币。
• DeFi 与投资平台以链上为主，追求可组合性和可编程性，包括为提升收益而接受不同风险权衡的设计。可替代性断点在于储备模型设计、流动性机制和链上集成。实际采购类似“设计约束”决策：只要能提升可组合性或收益，团队会接受不同储备机制。

发行方按企业合规姿态和接入方式分为集群。企业及金融机构（右下）、金融科技/钱包（中间）、DeFi（左上）。

差异化正向上游转移，这在金融科技/钱包领域尤为明显。随着发行成为一种“功能”，发行方通过整合配套服务来竞争，如合规法币通道、虚拟账户、支付编排、托管和卡片发行，助力分发。这能通过改变上线速度和运营结果，保住部分定价权。

有 10 多家白标稳定币发行方，但对特定买方实际选择只剩少数几家

由此可见，同质化问题变得明朗。

稳定币发行在代币层面已同质化，但在结果层面尚未同质化，因为买方需求导致供应商不可互换。

随着市场发展，服务于各集群的发行方可能会趋同于该市场所需的类似产品，但目前尚未到达这一阶段。

持久竞争优势可能来自哪里？

如果代币底层架构已成标配，边缘差异化正在被削弱，那么显而易见的问题是，是否有发行方能构建持久护城河。目前来看，这更像是客户获取与通过切换成本实现留存。更换发行方涉及储备/托管操作、合规流程、赎回行为及下游集成，因此发行方并非“一键可替换”。

除了配套服务外，最有可能的长期护城河是网络效应。如果品牌币日益需要无缝 1:1 兑换和共享流动性，价值可能会集中在成为默认互操作网络的发行方或协议层。悬而未决的是，这一网络会是发行方主导（强势价值捕获），还是中立标准（广泛采用，价值捕获较弱）。

值得关注的趋势是：互操作性会成为同质化特征，还是定价权的主要来源？

结语

总结如下：

• 发行在底层趋于同质化，边缘仍有差异化。代币部署和基础控制趋于一致，实际结果在运营、流动性支持和集成环节仍有分化。
• 对特定买方而言，市场远没有表面那么拥挤。实际约束会迅速缩小选择范围，“有竞争力的选项”往往只有少数几家，而不是十家。
• 定价权来自配套服务、合规姿态和流动性约束。价值更多体现在让稳定币可落地的配套服务，而非单纯的代币创建。
• 可持续护城河尚不明确。通过共享流动性和兑换标准形成的网络效应是一条可行路径，但互操作性成熟后谁能捕获价值尚无定论。

值得持续关注的是：品牌稳定币是否会最终聚集于少数兑换网络，还是互操作性成为中立标准。无论哪种结果，结论都是一致的：代币只是门槛，真正的业务价值在于其外围生态。

免责声明：

1. 本文转载自 [chuk_xyz]。所有版权归原作者 [chuk_xyz] 所有。如对转载有异议，请联系 Gate Learn 团队，工作人员会及时处理。
2. 责任声明：本文所述观点仅代表作者本人，不构成任何投资建议。
3. 本文其他语言译文由 Gate Learn 团队翻译。除特别说明外，禁止复制、分发或抄袭译文内容。