BloFin 研究：Circle 稳定币穿越熊市，OCC 成最大致命变量

BloFin Research 发布的最新鲸鱼研究报告对 Circle 进行了深入拆解，指出该公司的盈利模式可归纳为“利率、USDC 规模、分销经济”三大核心驱动。然而，美国货币监理署（OCC）对《GENIUS 法案》的最新解读，正在为 Circle 至关重要的分销合作关系制造重大不确定性。

三大驱动因素：利率、规模、分销

BloFin Research 将 Circle 的核心商业模式拆解为三个相互影响的层次：

利率（Rate）：Circle 第四季度储备金收益达 7.33 亿美元，年增 69%，占总收入的绝大多数。然而，储备金回报率已从高峰期降至 3.8%，较前一年下行 68 个基点，反映联准会降息周期对储备收益的直接侵蚀。USDC 规模的扩张目前足以抵消单位收益率的下降。

USDC 规模（Scale）：规模决定储备基础，是放大或收缩利率影响的乘数。管理层预估 USDC 流通量未来几年将维持 40% 的年复合增长率（CAGR），这一假设的成立是储备收益持续增长的基础。

分销经济（Distribution Economics）：第四季度分销、交易及其他相关成本达 4.61 亿美元，年增 52%，说明 USDC 的分销仍高度依赖合作伙伴关系，尤其是与 Coinbase 的独特安排。报告同时指出，Circle 2025 年“其他收入”（非储备来源）达 1.1 亿美元，超出预期，显示 Circle Payment Network 等支付基础设施业务正逐步补充非储备收入来源。

稳定币首次穿越加密熊市：USDC 的结构性新韧性

（来源：Circle）

BloFin Research 报告中最具战略意义的观察，是稳定币供应量与加密市场价格波动的历史性脱钩。尽管比特币较 2025 年末高点下跌近 50%，稳定币总市值仍维持在约 3,100 亿美元的历史高位附近，与以往熊市截然不同的是：

2026 年 2 月：在加密市场情绪指数显示“极度恐惧”期间，稳定币单月交易量仍创下 1.73 兆美元的历史新高（数据来源：Visa On-Chain Analytics）

过去熊市：类似跌幅通常伴随大量稳定币赎回、脱钩事件和生态系统资金明显流出

报告指出，这种结构性转变源于两个关键因素：其一，稳定币的使用场景已从加密交易对扩展至跨境结算、链上支付和机构资金管理，与投机性风险偏好的直接关联大幅降低；其二，市场基础设施成熟，储备透明度提升、发行人监管强化和传统金融整合的加深，共同降低了市场波动期间无序赎回的风险。

对 Circle 的直接意义在于：稳定币供应的稳定性转化为更稳定的储备基础，而储备资产正是 Circle 储备收益的引擎，使其收益周期与加密市场价格周期逐步解耦。

最大隐患：OCC 监管解读威胁 Coinbase 分销模式

BloFin Research 在报告中点名了 Circle 目前最重要的风险因素。OCC 近期对《天才法案》的解读提出，若稳定币发行商与分销合作伙伴共享储备收入，而该合作伙伴基于稳定币余额向用户提供奖励，监管机构可能认定这种安排构成被禁止的“收益间接传递”。

这一解读直接冲击的，正是 Circle 与 Coinbase 之间长达多年的核心商业安排——根据双方分销协议，Circle 的大部分储备收入与 Coinbase 共享，以激励 Coinbase 积极推广 USDC 并向用户提供基于稳定币余额的奖励。一旦此类安排被认定违规，USDC 在 Coinbase 庞大零售和机构客户群中的分销效率将受到根本性挑战。

BloFin Research 总结，在 OCC 最终确定规则及立法谈判明确第三方奖励处理方式之前，Circle-Coinbase 分销结构是 Circle 中短期盈利前景中最大的单一不确定性因素。

常见问题

BloFin Research 报告中 Circle 的“三区驱动因素”是什么？

BloFin Research 将 Circle 的核心商业模式归纳为三个驱动层次：利率（影响储备收益率）、USDC 规模（决定储备基础大小）、以及分销经济（决定与合作伙伴的收入分成安排）。三者共同构成 Circle 盈利框架的基础，任何单一因素的变化都可能对整体业绩产生乘数效应。

为何 OCC 对《GENIUS 法案》的解读对 Circle 是重大风险？

《GENIUS 法案》禁止稳定币发行方直接支付收益。OCC 新提案认为，若发行方与分销合作伙伴共享储备收入，而后者提供与稳定币余额挂钩的用户奖励，这种安排“极有可能”构成被禁止的间接收益传递。这将直接冲击 Circle 与 Coinbase 目前的分销协议结构，削弱 USDC 在 Coinbase 渠道的推广动力。

稳定币供应量脱钩加密熊市对 Circle 长期意义是什么？

稳定币供应与加密市场周期的脱钩意味着 Circle 的储备基础不再随熊市大幅缩水，从而使其储备收益更具可预测性和稳定性。BloFin Research 指出，随着稳定币应用深化，Circle 的收益体系与加密价格周期的相关性将持续降低，长期有望支撑其股票从投机性定价向基本面定价的重估。