帕维尔·杜罗夫如何应对Telegram的加密货币悖论：收入增长、资产损失与首次公开募股策略

Pavel Durov 面临着一个特殊的挑战，作为 Telegram 唯一的股东：这个消息平台在创造创纪录的收入的同时，也在应对重大会计亏损——这一矛盾根源于其与 TON 加密货币生态系统的深度纠缠。最新的投资者披露显示，这是一家在数字资产整合浪潮中前行的公司，同时也暴露于加密市场波动的风险之中，这种平衡将决定 Durov 个人的净资产以及 Telegram 公开上市的路径。

Telegram 收入激增与 Pavel Durov 净资产挑战

Telegram 在 2025 年上半年报告了令人印象深刻的财务指标，收入同比增长 65% 至 $870 百万，运营利润接近 $400 百万。这一增长主要由三大渠道推动：高级订阅 (增长 88% 至 $223 百万，广告 )增长 5% 至 (百万，以及最重要的，与 TON 区块链的独家合作，带来了大约 $125 百万的收入——几乎占总收入的三分之一。

然而，尽管取得了这些成就，Telegram 仍然公布了高达 )百万的惊人会计亏损。原因在于：其 TON 代币持有的重估，回应了更广泛的加密货币市场下行。2025 年，TON 的价格急剧下跌，从早期高点跌幅超过 73%。虽然这种按市值调整的亏损不代表现金流出，但它显著侵蚀了 Telegram 的资产基础，并直接影响到 Pavel Durov 的个人财富——他作为唯一股东，完全掌控着公司。

这些数字反映出一个更广泛的模式。2024 年，Telegram 实现了 $300 百万的年度利润，收入为 14 亿美元，其中大约一半来自加密货币相关的“合作与生态系统”安排。公司已在数字资产方面形成结构性依赖，每一次 TON 价格的波动都成为公司财务和 Durov 个人净资产的重要事件。

$222 百万代币策略：Pavel Durov 对 TON 去中心化的愿景

最具争议的举措是 Telegram 出售超过 $540 百万的 TON 代币——这一交易引发社区对“套现”的怀疑。Pavel Durov 和管理团队迅速调整叙事。据 TONX 董事长 Manuel Stotz 表示，Telegram 出售的所有代币都在四年归属期内锁定，避免了立即抛售的市场风险。主要买家是长期投资者，如 TONX 本身，明确承诺战略持有而非投机交易。

Durov 将此次出售定义为非盈利性行为，而是关键的治理措施。他长期强调，Telegram 持有的 TON 不超过总供应量的 10%，这是他自我设定的上限，旨在应对集中风险并符合去中心化的理念。当持有量超过这一阈值时，Durov 表示公司会以适度折扣逐步出售给长期投资者，并配以锁定期，以维护生态系统的稳定。

这一策略展现了 Pavel Durov 的战略思考：通过限制 Telegram 对 TON 的影响力，反而增强了区块链项目和 Telegram 的长期选择空间。过度囤积的代币可能引发市场操纵的指控，削弱 Telegram 小程序生态的信誉——这一生态正是带来数亿年收入的核心。通过向机构投资者分发带有锁定承诺的代币，Durov 构建了一个由大股东组成的联盟，投资于 TON 的成功，减少了单一实体的主导风险。

另一方面是不争的事实：随着 TON 价格的低迷，Telegram 剩余持仓的账面价值也在下跌，直接压低了 Pavel Durov 的个人净资产。这形成了一个非对称的激励结构：Durov 承受加密货币波动的下行风险，同时押注生态系统的长期升值。这是一场高空钢丝舞，需要对 TON 基础面充满信心。

以 IPO 为赌注：Pavel Durov 转化债务与财富的路径

Telegram 的 IPO 前景取决于解决其债务结构并证明可持续盈利能力。自 2021 年以来，公司通过可转换债券融资超过 $450 十亿；仅在 2025 年，便发行了另外 17 亿美元，吸引了黑石、阿布扎比穆巴达拉等重量级投资者。这些不是传统贷款，而是结构为“可转换债务”的债券，具有关键特性：在 IPO 时，债券持有人可以以大约 IPO 价格的 80%将债转股，实际上是在成功公开募股中押注 20%折扣。

对 Pavel Durov 来说，这一结构既是机遇也是压力。如果 Telegram 在近期实现高估值 IPO $450 市场预期集中在 2026-2027$1 ，股权转化将同时为 Durov 作为唯一股东带来巨额财富。然而，如果在当前债券到期（2030 年）之前未能实现 IPO，Telegram 将面临数年利息负担，约 17 亿美元的债务将成为盈利的拖累，也可能限制 Durov 的运营灵活性。

时间紧迫。Telegram 已大部分退出了早期的 2021 年债券，通过 2025 年的债务置换，留下了 2030 年到期的可转换债券。这为其提供了一个窗口，但不是无限的。市场逐渐将 2026-2027 年视为关键的 IPO 窗口；若延迟，将可能迫使 Telegram 进入漫长的债务偿还阶段，投资者的回报依赖于现金分红而非股权升值。

在整个过程中，Durov 保持了绝对控制，明确保留唯一股东身份，排除债权人参与治理。这在债务负担沉重的公司中极为罕见，彰显了他与投资者的杠杆关系以及维护战略自主的决心。虽然债券持有人可以在 IPO 时转股，但在此之前，Durov 仍是所有事项的最终决策者，从代币分配策略到小程序生态扩展。

但外部压力依然存在。法国对 Pavel Durov 涉嫌内容审查和执法合作的法律程序，仍是一个变数，可能影响 IPO 时间表或估值。Telegram 已向投资者确认，这一调查带来重大不确定性，可能推迟公开募股或带来不利条件。

加密货币依赖的未来

Telegram 的未来路径与 TON 生态系统的健康状况以及更广泛的加密市场密不可分。2025 年上半年 (百万的收入展示了在消费者应用中整合区块链功能的商业可行性；同时，)百万的会计亏损也反映了当数字资产价格回落时的成本。

对 Pavel Durov 来说，这种双重性尤为明显。作为唯一股东，他的净资产完全依赖于 Telegram 的估值以及公司在维持 TON 生态活力与应对金融波动之间的平衡能力。IPO 将通过将非流动性股权转化为公开市场定价，释放巨额财富；反之，若延迟或未能在 2026-2027 年实现上市，这些财富可能会被锁定在非流动性资产中，加密市场逆风持续。

Durov 在代币分配、债务管理和 IPO 时机上的决策，将共同决定 Telegram 是否能从这场加密悖论中走出——变得更强大，拥有多元化收入、战略合作伙伴，以及为创始人带来可观的个人财富；或者成为一个关于将公司命运过度绑定于单一区块链的风险的警示。目前，平台的增长指标显示，前者仍有可能，尽管执行仍存不确定性。