不舒服的真相：99%的Web3项目如何在没有收入的情况下生存

Web3生态系统中令人不便的现实令人难以面对，却又无法忽视。根据Token Terminal的全面分析，约99%的Web3项目完全没有实质性的现金收入——但它们仍然存在、筹集资金、招募团队。这一悖论需要解释。不是因为这些项目具有创新性，而正是因为它们的生存机制揭示了Web3估值体系的系统性失调。

问题不在于“它们如何生存？”——而在于“为什么一个破碎的系统允许它们存在？”

现金流幻觉：Web3项目如何用Token销售取代收入

传统企业遵循一个简单的经济原则：公司从客户那里赚取收入，用这部分收入支付开支，并将剩余利润分配给股东。而Web3项目则完全颠倒了这一模式。

它们不是通过获取用户和产生销售，而是通过两种机制维持运营：Token生成事件（(TGEs)）和持续的融资轮。一个项目在几乎没有产品验证的情况下启动，发行Token，并将Token供应转化为运营资金，用于薪资、市场推广和基础设施成本。当Token耗尽时，便进入下一轮融资，循环往复。

这种方式带来了明显的问题：Token是有限资产。对于任何特定项目，创始人和早期投资者持有大量份额。随着新币进入流通，唯一支撑价格的机制是不断涌入的新投资者的资金流入。一旦这种流入停止——无论是由于市场状况、竞争替代品，还是注意力的简单减退——整个结构就会崩溃。

这次崩溃的成本，关键在于完全由后期投资者和Token持有者承担。早期参与者和创始人已经将他们的份额转化为财富。

从愿景到泡影：为何早期Token发行导致不可持续的估值

Web3从根本上改变了产品成熟度与公众估值之间的关系。

在传统金融中，公司必须证明其商业可行性——市场吸引力、收入增长、客户获取指标——才能通过IPO进入公众市场。证券交易委员会（SEC）正是通过强制披露要求，防止投机性企业被高估。

而Web3几乎没有这样的监管。项目宣布概念、创建白皮书、发行Token，然后才开始推出有意义的产品。估值纯粹基于叙事和炒作潜力，而非市场验证。这带来了直接压力：一个基于雄心勃勃路线图筹集$50 百万的项目，现在必须向怀疑的市场证明其估值的合理性。

通常的应对方式是提前投入大量市场营销支出。逻辑似乎合理——积累用户、展示网络增长、制造炒作。但如果核心产品缺乏竞争优势或真正的实用性，营销只会延迟不可避免的认知：项目缺乏根本价值。到那时，成熟的投资者已经退出，散户持有贬值资产。

其结构性缺陷在于：Web3项目面临一个真正的两难困境，没有赢的路径。专注于产品开发意味着随着市场关注度的减退，Token价格会下跌——最终导致融资危机。专注于炒作意味着建立一个空壳，一旦投资者热情消退就无法存活。无论哪种方式，项目都无法证明其最初的估值，最终崩溃。

1%的差异：盈利Web3项目揭示的市场失调

在近年来推出的数千个Web3项目中，只有大约200个实现了真正的收入——在30天内实际用户支付的费用达到0.10美元或以上的项目。

比如Hyperliquid和Pump.fun，达成了少见的成就：真正的用户产生了真实的交易手续费。这使我们可以用传统指标评估它们的估值。市盈率（P/E）——即市值除以年度收入——提供了这个视角。

Hyperliquid和Pump.fun的市盈率在1到17之间，具体取决于分析的时间段。这个数字远低于标普500的历史平均市盈率约31。这些数字表明，盈利的Web3项目要么被严重低估（相对于其现金流），要么拥有极其高效的商业模式。

其启示令人震惊：如果拥有实际收入的顶级Web3项目保持合理的市盈率，那么剩下的99%没有收入的项目又意味着什么？答案很明确——它们的数十亿美元估值毫无实际商业表现的基础。

盈利项目不一定是更优质的产品或更具创新性的想法。它们仅在一个关键维度上取得了成功：将产品使用转化为可持续的收入。其他一切——团队声誉、市场预算、投资者炒作——都变得次要，次于这一基本指标。

创始人的两难：为何快速退出胜过建设

考虑两个来自Web3游戏开发的平行场景——两者都推出了AAA级别的游戏项目，但结果截然不同。

**创始人A（(我们叫他Ryan)）采取了短期套现策略。**在游戏尚未达到可玩状态前，他通过出售NFT和社区参与融资，将项目Token化。在开发的粗略阶段——承诺完好，但产品未验证——他启动了Token生成事件并获得了交易所上市。TGE后，他通过策略性抛售和市场时机控制Token价格，为自己积累财富创造了窗口。虽然最终游戏反响不佳，Token持有者遭受重大损失，但Ryan在炒作阶段已将仓位变现。他的结果：个人财富丰厚，提前退出，避免了声誉受损。

**创始人B（(我们叫他Jay)）遵循传统风险投资模式。**他优先考虑产品质量而非Token炒作，采用典型的AAA游戏开发周期，筹集资金进行多轮融资。但即使资金充裕，风险投资也无法支撑多年的开发而没有收入。漫长的时间耗尽了资金，项目未能完成。最终结果：项目关闭，个人遭受巨大损失，创始人负债，毫无恢复之路。

关键的对称性在于：两者都未成功推出优质产品，但Web3的结构却极大地奖励了其中一人，而另一人则在财务上被碾压。这不是偶然——这是一个系统的预期结果：早期Token发行为内部人士创造了即时财富，无论项目是否真正创造了价值。

传统融资模型的激励是最终实现商业成功——只有在客户验证产品后，创始人才能获利。而Web3的激励则偏向快速退出——创始人通过Token发行立即获利，无论未来结果如何。

打破系统：面对现实的必要性

令人不安的结论是：99%亏损的Web3项目的存续，并非一个需要解释的谜题，而是一个必然的结果——一个补贴失败的系统。

只要新投资者持续提供资金，Token可以在没有收入支撑的情况下被发行和出售，项目就会以“僵尸”状态存在——烧钱、雇佣团队、进行营销，全部零收入。这不是可以通过更好的营销或团队管理来修复的异常，而是Web3当前运作方式的结构性特征。

那些拥有真正收入的1%Web3项目证明了在这个生态中实现可持续商业模式是可能的。但它们之所以成为例外，正是因为系统并不要求剩余的99%实现可持续的经济。除非激励结构发生变化——除非融资变得依赖于收入而非叙事潜力——否则这个循环将持续。

新一代Web3项目面临一个选择：建立真正产生收入的企业，或在市场热情耗尽前榨取财富。除非生态系统的激励机制转向前者，否则现状将持续——大量项目依赖投资者资本生存，而非客户收入，最终将财富从后期参与者转移到早期参与者。

这种严酷的动态并非个别项目的缺陷，而是Web3项目当前融资和估值方式的根本缺陷。