超越嵌套Promise：DTCC的增量路径与加密原生颠覆在股票代币化中的碰撞

2025年12月11日，美国证券交易委员会（SEC）授予存托信托公司(DTCC)一份“无行动函”，授权其在区块链上对托管证券进行代币化。这一消息在金融市场引起了轰动：$99 万亿资产准备迈入数字时代，美国股票代币化的大门终于敞开。然而，在这一庆祝的叙事背后隐藏着一个关键的区别——揭示了两种根本不兼容的股票所有权未来愿景。

DTCC将对“证券权益”进行代币化，而非股票本身。这一语义上的精准掩盖了更深层次的架构选择：它代表了在逐步升级现有系统与彻底拆解系统之间的张力。要理解这种摩擦，我们首先必须面对美国股票所有权的一个不舒服的现实。

嵌套承诺问题：五十年的间接所有权

大多数美国人相信他们拥有自己经纪账户中的股票。其实并非如此。

在1973年前，这一区别几乎无关紧要。股票交易依赖于实体股票凭证的流通——这是一个繁琐的过程，买卖双方交换纸质凭证，背书后邮寄给过户代理进行登记。这一方式一直持续到1960年代末，当时每日交易量从三到四百万股激增至超过一千万股。经纪后台变成了未处理凭证的仓库。盗窃、伪造和遗失变得猖獗。华尔街称之为“文书危机”。

解决方案非常简单：集中一切。DTC(存托信托公司)将所有证券集中在一个金库中，用数字账本条目取代实体流通。为实现这一点，DTC创造了一个法律虚构——Cede & Co.，一个名义组织，代表其名义登记几乎所有上市股份。到1998年，官方数据显示，Cede & Co.持有83%的美国公开发行股票的法律所有权。

当你查看你的经纪账户显示“苹果公司100股”时，苹果的实际股东名册上列出的是Cede & Co.。你所持有的被称为“证券权益”——一种对权益的合同索赔链。你的经纪公司对清算经纪人有索赔，清算经纪人对DTCC有索赔，DTCC对发行人有索赔。这一层层嵌套的承诺将投资者与直接财产权隔离了五十多年。

这个系统运作良好。“文书危机”消失了。数万亿的日交易顺利结算。但代价是永久性的：普通投资者用操作效率换取了直接所有权的丧失。

DTCC的答案：代币化架构，而非所有权

DTCC的代币化方案本质上是保守的。根据SEC文件和官方声明，代币化资产只在DTCC参与者之间流通——一个由清算所和银行组成的小圈子(目前，全球只有少数几百家机构拥有此资格)。普通投资者无法直接访问这些服务。

关键是，代币化的“证券权益代币”仍然代表对基础股票的合同索赔，而非股票本身。Cede & Co.仍然是法定登记所有人。基础架构保持不变。

这是一种基础设施优化，而非制度性颠覆。DTCC识别出几个效率提升点：

增强抵押品流动性：在传统结算中，证券转移需要等待期，资金被锁定。代币化实现几乎瞬时的权益转移，释放被冻结的资本。对于管理数十亿抵押品的机构来说，这意味着可衡量的成本降低。

简化对账流程：如今，DTCC、清算经纪人和零售经纪人各自维护独立账本，需每日对账。链上记录可以作为唯一权威来源，减少行政开销和操作风险。

未来创新的基础：DTCC的文件暗示了可能性——包括结算终结性、以稳定币支付的股息——尽管每项都需额外的监管批准。措辞非常谨慎。

值得注意的是，DTCC明确表示这些代币不会进入DeFi生态系统，不会绕过现有参与者，也不会改变发行人的股东名册。没有推翻系统的野心。这种克制是有理由的：多边净额结算——每日数万亿义务的抵消，只在集中协调下才能实现。作为系统性关键基础设施，DTCC的首要任务是稳定，而非加速创新。

原生加密路径：从权益到实际所有权

在DTCC权衡之际，另一种架构开始成型。2025年9月3日，Galaxy Digital宣布成为首个在公开区块链（Solana）上对其SEC注册股份进行代币化的纳斯达克上市公司。与DTCC的方法截然不同：这些代币代表实际股份，而非对股份的索赔。

机制如下：当代币在链上转移时，Superstate(Galaxy的SEC注册转让代理)实时更新Galaxy的股东名册。代币持有人直接出现在该名册上——没有Cede & Co.。这是真正的直接所有权。投资者获得财产权，而非合同链。

2025年12月，Securitize宣布将在2026年第一季度推出代币化股票服务，强调“是真实的、受监管的股票：在链上发行，直接记录在发行人的股东名册上”——这是对依赖衍生品、特殊目的实体（SPV）或离岸结构的合成代币的有意对比。

Securitize还进一步：支持在美国市场时间内的链上交易(价格以全国最佳买卖价差为基准)，以及在休市期间的24/7交易(价格由自动做市商根据链上供需设定)。这种架构将区块链视为本地金融基础设施，而非外部附加。

机构逻辑：两种竞争的愿景

这不是技术辩论，而是制度逻辑的碰撞。

DTCC路径认可现有系统的优势——多边净额效率、中心对手方风险缓释、成熟的监管框架——并利用区块链使其更快、更透明。中介机构仍不可或缺，只是采用了不同的会计方法。

直接所有权路径质疑中介结构的必要性：如果不可变的区块链记录可以确立所有权，为什么还要维持嵌套的权益链？如果投资者可以自我托管，为什么要将所有权交给Cede & Co.？

每条路径都伴随着不同的权衡。直接所有权提供自主——自我托管、点对点转移、与去中心化金融协议的组合性。代价是：流动性分散，净额效率崩溃。每笔交易都需在链上全额结算，没有清算所，资本需求大幅增加。投资者还要承担由中介机构管理的操作风险——私钥丢失、钱包被盗、托管失败，现在变成了个人责任，而非机构责任。

间接持有(DTCC的模型)保持系统效率：集中清算带来的规模经济、成熟的合规框架、机构熟悉的操作模式。代价是：投资者只能通过中介行使权利。股东投票、治理参与、与发行人直接沟通——理论上属于股东特权——在实践中需要穿越多个中介层。

值得注意的是，SEC委员Hester Peirce对两者都表示开放。在12月11日的声明中，她明确支持“不同的试验路径”，并承认“部分发行人已经开始对其证券进行代币化，这可能使投资者更容易直接持有和交易证券，而非通过中介。”监管者的态度非常明确：这不是二选一的问题，而是市场细分的问题——哪种模式更适合哪类投资者和用途。

金融中介机构如何应对分歧

面对两条竞争路径，现有中介机构必须面对不舒服的问题。

清算经纪人和托管机构必须评估：代币化结算是否会消除我们的价值主张？如果参与者可以直接转让权益而无需中介收取托管费、结算费和对账收入，这项服务还能存续吗？早期采用DTCC方案的机构可能获得竞争优势，但长期商品化的风险是真实存在的。

零售经纪商面临更为严峻的压力。在DTCC代币化下，它们的门控角色得以巩固——零售投资者仍然只能通过经纪商进入市场。但如果直接持有模型普及，投资者可以独立持有SEC注册股份，同时在合规的链上交易所交易，经纪商的护城河将被侵蚀。它们的生存依赖于高价值服务——合规咨询、税务优化、投资组合管理、咨询等——这些是技术无法取代的。

转让代理机构迎来历史性转折。传统上，作为后台职能、几乎不被关注，它们维护股东名册。在直接持有模型中，转让代理成为关键的瓶颈——连接发行人和投资者的门户。Superstate和Securitize都持有SEC注册的转让代理牌照，这绝非偶然。控制名册权限意味着控制直接所有权的门槛。

资产管理者面临组合性压力。如果代币化股份成为链上借贷市场的抵押品，传统的保证金融资将受到冲击。如果投资者可以24/7交易、即时结算于AMM上，T+1结算周期带来的套利溢价将消失。这些变化逐步到来，但资产管理者应模拟收益假设如何依赖于结算时间、结算终结性和流动性碎片化。

两条曲线：共存而非趋同

金融基础设施的变革从不一蹴而就。1973年的“文书危机”催生了DTC，但经过二十年，Cede & Co.才持有83%的美国股票。同年成立的SWIFT，至今仍在跨境支付重组中，历经数十年。

短期内，两条路径将在各自领域发展。DTCC的机构级服务渗透到对结算时间最敏感的批发市场：抵押品管理、证券借贷、ETF创建-赎回周期。直接所有权模型则从边缘进入：加密原生用户、小型发行人、前沿司法管辖区的监管沙箱。

随着时间推移，这些路径可能永久共存，而非趋同。当代币化股票达到临界规模，且直接持有的监管框架足够成熟，投资者可能首次面临真正的选择——在DTCC的集中系统中享受净额效率，或退出到链上自我托管，重新获得直接控制权。

这种选择本身就是一种变革。五十年来，嵌套的承诺束缚着每一只股票：一旦购买结算到经纪账户，Cede & Co.成为法定所有人，投资者成为受益人。这不是选择——而是架构。

如今，第二条路径已与第一条并存。Cede & Co.仍持有绝大多数美国公开股份。这一比例可能逐渐放宽、保持稳定，或不可预测地变化。但曾经似乎不可避免的嵌套承诺架构，已获得了替代方案。自“文书危机”以来，投资者首次可以选择他们的未来。