Salesforce发行$25 亿美元债务回购股票。我们应该担心吗?

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Salesforce Inc.的首席执行官马克·贝尼奥夫在2025年10月14日星期二于美国加利福尼亚旧金山举行的2025年Dreamforce大会上发言。

Michael Short | Bloomberg | Getty Images

本周，Salesforce宣布已执行其以债务为驱动的250亿美元加速股票回购计划的第一步。这是2月份批准的更大规模500亿美元回购授权的一半。

通过举债回购股票是一项值得审视的举措。

毕竟，股权既没有财务义务，也没有发行债务的后果。如果公司错过股息支付，情况不会太好，股价也会受到影响。然而，没有法律后果或索赔需要提出。如果公司违约债务，则会面临法律问题和债券持有人的索赔。

我们知道为什么Salesforce想要回购股票——管理层相信，上个月对AI颠覆担忧引发的惨烈抛售使股价变得具有吸引力——因为，正如CEO马克·贝尼奥夫在周一的新闻稿中所说：“我们对Salesforce的未来充满信心。”（Salesforce内部人士也在买入。董事会成员兼Williams-Sonoma首席执行官劳拉·艾尔伯在周四购买了价值约50万美元的Salesforce股票，董事兼前英伟达首席科学家大卫·柯克在周三也购买了大约50万美元的Salesforce股票。）

那么，为什么Salesforce要发行债务来回购股票？部分原因可能是贝尼奥夫和公司希望节省现金。但主要原因还是股权成本与债务成本的比较。CNBC投资俱乐部记者Paulina Likos和我在最近关于折现现金流估值模型的视频中简要提及了这个概念。虽然视频更侧重于终值，但我们确实提到了折现率，或投资者为投资某一证券所要求的回报率。我们指出，个人投资者可以并且应当根据他们考虑的风险使用任何他们认为合适的利率。

“鲨鱼坦克”中的资本成本比喻

这些内容可能相当复杂。在一个过于简化的“鲨鱼坦克”比喻中，假设你正在创业。你需要考虑如何为其融资。你可以把公司的一部分股份（股权）给“鲨鱼”们，或者借银行贷款（这意味着你需要偿还本金和利息）。这个决定取决于两者的成本——贷款的利率（债务成本）与股权能带来的收益（因为你放弃了股权，这就是你的“股权成本”）。无论选择哪条路线，最终目标都是用最低的整体资本成本为企业融资。

然而，对于华尔街的公司来说，折现率通常是它们自己的“加权平均资本成本”，即WACC。WACC是公司融资所需的债务和股权成本的加权平均。

加权平均资本成本

计算如下：

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拆解如下：

• V = 总价值，包括股权和债务
• E = 股权的市场价值（E/V是资本结构中股权的比重）
• D = 债务的市场价值（D/V是资本结构中债务的比重）
• Ce = 股权成本
• Cd = 债务成本
• T = 公司税率

不用太担心如何计算这个。真正的目的是了解构成这个公式的因素，以更好理解公司如何考虑实现最有效的资本结构，也就是最低的WACC。折现率越低——在这里是WACC——未来收益和现金流的现值就越高。要点是：任何增加较低价格资产（股权或债务）比重的行为，都可以降低WACC。直到投资者开始担心资产负债表上的杠杆，并通过要求更高的股权回报来表达担忧，从而导致股价下跌，公司的股权成本也会升高。

债务成本

那么，Salesforce的债务成本是低还是高？计算债务成本其实很简单，因为Salesforce告诉我们它在债券上支付的收益率。以下幻灯片显示了这一点。

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回到之前的WACC公式，债务成本会乘以（1-税率）以反映公司可以在债务利息支付上获得税收抵扣。因此，实际的债务成本低于幻灯片上显示的数字。别担心具体低多少，只要知道根据WACC的计算，债务的真实成本是上面看到的收益率乘以一个小于1的数字。因此，在到期日在2066年的债券中，Salesforce的税前成本大约为6.7%，而税后成本（假设企业税率为22%）则在这个数字之下，可能接近5.3%。

股权成本

现在我们知道了这次债务融资中最昂贵的部分——股权成本，让我们来计算一下它的具体数值。这里用到资本资产定价模型（CAPM）。计算如下：

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拆解如下：

• Rf = 无风险利率——常用的代理是10年期国债收益率
• β = 贝塔值——衡量系统性风险，是股票相对于指数的波动性
• Rm = 预期市场回报（Rm - Rf是市场风险溢价的计算）

计算贝塔值有专门的公式，但大多数数据提供商已经提供了。我们从FactSet获取了Salesforce的贝塔值，三年为1.21，撰写时的10年期国债收益率为4.24%，预期市场回报为8%（较为保守），因此，Salesforce的股权成本大约为9.27%。由于股权成本远高于债务成本，换成债务可以降低Salesforce的加权平均资本成本。

总结

可以理解，质疑Salesforce以债务为驱动的股票回购，因为这在股价因AI担忧而处于低迷时增加了新的财务义务。然而，从管理层的角度来看，显然他们并不关心长期基本面，这是一项通过降低整体资本成本来优化公司资本结构的聪明举措。较低的WACC不仅有助于通过在华尔街的财务模型中降低折现率来增加未来收益和现金流的现值，还可以带来更多投资机会，因为实现正回报的门槛变低。

这个举措可能是合理的，但是否明智，只有时间能证明。Salesforce用较低的股本换取了资产负债表的选择权，从而提升每股收益。但这一策略也导致S&P全球信用评级下降，因为资产负债表的杠杆增加。这意味着未来的债务成本会更高。

一切都取决于Salesforce是否能偿还债务，这很可能取决于谁在AI争论中是对的。如果Salesforce真的被Claude类的替代品取代（我们不认为会是这样，但市场明显担心），那么债务偿还会变得更加困难，投资者会变得更加担忧，资产负债表的杠杆增加，股价可能会下跌——这不仅会浪费资金，还会成为财务负担。另一方面，如果管理层被证明是正确的，Salesforce通过AI实现增长并从中受益，那么这次举措将加强公司的资本结构。

虽然信用评级的下调令人担忧，但如果一切顺利，是可以逆转的，因为管理层将能够偿还债务，去杠杆化资产负债表，并提升整体财务信誉。这一举措还可能带来回报，因为如果多头市场证明他们是对的，股东将比之前拥有更多的公司股份，这得益于此次债务回购所注销的股份。

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