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软件股票处于便宜货价格区间 - 这重新引发了一场由来已久的争议
作者：Christine Ji
软件股的估值已经大幅下降——但它们到底有多便宜，取决于你对隐藏巨大隐性成本的看法。
基于股票的补偿是一种非现金支出，常在公司展示调整后财务指标时潜藏在表面之下。
多年来，快速增长的软件股曾获得高估值。那些不愿支付高价的投资者在公用事业和能源等行业寻找便宜的机会。
人工智能改变了局势，使软件股变得便宜，能源股变得昂贵。但即使估值处于历史低位，软件公司仍需说服投资者它们的价格合理。
AI驱动的抛售“帮助软件估值首次达到合理水平”，这是D.A. 史丹森分析师Gil Luria本月早些时候在一份报告中写道。根据道琼斯市场数据，iShares扩展科技-软件板块ETF IGV的未来市盈率目前为22，而其五年平均为34。在该指数的118个成分股中，有73只的估值指标距离五年低点不足20%。
Luria认为，这一切激起了价值投资者的好奇心，他们购买被认为低于内在价值折扣的股票。但这也将一项存在数十年的会计争议重新推回公众视野。对一些投资者来说，考虑到股票补偿的模糊性，软件股可能并不像看起来那么便宜——股票补偿是一项沉重的支出，许多公司会在调整后财务指标中剔除。
“突然之间，这些软件公司在现金流或调整后（非-GAAP）基础上，交易估值都非常有吸引力，”Luria在接受MarketWatch采访时说，指的是偏离普遍接受会计原则（GAAP）的财务指标。“但价值投资者在想，如果你必须排除股票补偿，价格真的那么便宜吗？”
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股票补偿的会计处理
上市公司通常会报告GAAP和非-GAAP盈利。后者指的是剔除公司认为非核心或非现金的某些支出（如股票补偿、一时性重组成本或过去收购的摊销）的调整后财务结果。这样可以呈现公司财务表现的更正常化的图景。
但批评者认为这些调整可能具有误导性。最大反对者之一是沃伦·巴菲特，他在1998年的股东信中著名地问道：“如果期权不是一种补偿，那它们是什么？如果补偿不是一种支出，那它又是什么？”
Luria表示，股票补偿对科技公司尤为重要，因为股票是员工薪酬的重要组成部分。如果一家公司承诺给工程师五年内价值5万美元的股票，GAAP会计要求公司将其作为前期支出入账。
但行业内高员工流动率常常导致这些股票无法全部归属，Luria指出。“因此，将这5万美元作为第一年的实际现金支出是没有意义的，”他解释道。“这样做会惩罚一些软件公司，因为这些支出可能最终并不会如此极端地体现出来。”他补充说。
不过，最近一些科技巨头已开始正视这些问题。Nvidia（NVDA）在上月的财报电话会议上宣布，从本季度起，将不再将股票补偿排除在调整后运营支出之外。这使得特斯拉（TSLA）成为唯一仍在调整股票补偿的“伟大七巨头”之一。
在截至1月的财年中，Nvidia将64亿美元的股票补偿加入其净收入（为1201亿美元）。对Nvidia来说影响较小，但“高增长、新兴上市公司以及更多软件公司（相较硬件）倾向于将更高比例的收入用于股票补偿，”Piper Sandler分析师James Fish在三月的一份报告中写道。历史上，股票补偿超过总收入的10%被视为“偏高”，Fish指出。
在Piper Sandler对24只数字基础设施和连接软件股票的覆盖中，Fish标记了SoundHound AI（SOUN）、Cloudflare（NET）、Rubrik（RBRK）、Fastly（FSLY）和Samsara（IOT）为2025年股票补偿占收入比例最高的公司。
资料来源：Piper Sandler，FactSet
2025年，SoundHound的股票补偿达8060万美元，几乎占其2025年全年收入的50%（1.689亿美元）。然而，其GAAP净亏损为1400万美元，实际上低于其非-GAAP净亏损（5390万美元），原因是剔除了与其认股权证负债公允价值相关的一次性收益。
对于Cloudflare、Fastly和Samsara，剔除股票补偿后，它们都将GAAP净亏损转变为2025年的调整后净利润。
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股权稀释
随着估值倍数的收缩和市场担忧的增加，股票补偿的审查通常会变得更加严格，Fish通过电子邮件告诉MarketWatch。他反驳了当前由价值投资者推动的观点。相反，估值下降和投资者不确定性的增加，历来都预示着市场底部，Fish表示。
虽然投资者可能倾向于根据GAAP盈利来评估软件股，以考虑股票补偿，但Luria和Fish都建议关注股权稀释。新股的发行会稀释现有股东的持股比例。根据Piper Sandler的数字基础设施和连接软件股票组合，稀释的中位水平为2%，这与摩根士丹利所说的中大型公司低单一数字的健康比例一致。
“对某些公司来说，随着时间推移，稀释非常显著，你需要考虑进去，”Luria说。“但对大多数公司来说，其实并不那么严重，因为只有一小部分股票最终会到员工手中。”
具体而言，投资者应关注未考虑股票回购对冲的稀释情况。公司从公开市场回购自己流通的股票，可以减少总供应量并提高每股收益——但很难判断管理层是因为认为股票被低估而回购，还是为了抵消股票补偿的稀释效应。
近几个月，像ServiceNow（NOW）和Shopify（SHOP）这样的软件公司宣布了大规模的股票回购计划，以在持续的软件抛售中提振投资者信心。
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——Christine Ji
本文由MarketWatch创作，MarketWatch由道琼斯公司运营。MarketWatch独立于道琼斯新闻社和《华尔街日报》发布。
（完）道琼斯新闻社
2026年3月21日 07:30ET
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