HYPE ETF 竞赛：四大机构为何集体押注这个 DeFi 代币？

2026 年 3 月，全球最大加密资产管理公司之一 Grayscale 向美国证券交易委员会提交了 Grayscale HYPE ETF 的 S-1 注册文件，计划以代码 GHYP 在纳斯达克上市。这份文件并非孤例。此前，Bitwise 于 2025 年 9 月首次提交了 HYPE ETF 申请（拟议代码 BHYPE），21Shares 于 2025 年 10 月跟进提交 S-1 文件，而 VanEck 则在同一时期确认了推出 HYPE 相关产品的计划。

四家机构在同一资产上“撞车”，在加密 ETF 历史上极为罕见。此前仅有比特币和以太坊曾吸引过如此密集的机构竞逐，但前者是市值最大的加密资产，后者拥有全球最活跃的智能合约生态。而 Hyperliquid 是一个上线仅一年多的去中心化衍生品协议，其原生代币 HYPE 却在 2025 年底跻身加密资产市值前十，市值一度超过 100 亿美元。

这一现象引发了市场广泛讨论：为什么是 HYPE？它在众多 DeFi 代币中究竟具备哪些独特的机构吸引力？

竞赛全景：四份 S-1 文件的全方位横向对比

截至 2026 年 4 月初，四家机构的 HYPE ETF 申请均处于 SEC 审查阶段，尚无任何申请获得最终批准。SEC 对每份 ETF 申请最长可拥有 240 天的审查期，按此推算，最早可能获得裁决的时间窗口在 2026 年下半年至 2027 年初。以下为各申请的核心参数对比：

Grayscale 的申请是四家中最为“保守”的——基金初始结构不包含质押功能，但文件预留了未来在满足特定条件后添加质押的可能性。这一保守策略被认为意在优先满足 SEC 的合规要求，提高获批概率。Grayscale 还选择了此前已获 SEC 批准的托管方案，进一步降低了合规门槛。

21Shares 的申请则展现了截然不同的设计思路。文件显示，该基金计划将 70% 至 90% 的 HYPE 资产用于质押，以生成额外收益。此外，21Shares 还额外提交了 2 倍杠杆 HYPE ETF 的申请——若获批，将成为美国首个上市的杠杆型 DeFi 代币 ETF。该公司此前已在瑞士 SIX 交易所上线了 HYPE ETP，拥有欧洲市场的运营经验。

Bitwise 将产品定位为面向机构 DeFi 基础设施的投资工具，VanEck 则计划将质押收益和代币回购纳入产品设计。四家机构的差异化策略反映了各自对 HYPE 核心价值的理解：Grayscale 侧重合规通道，21Shares 强调收益增强，VanEck 则试图通过回购机制实现价值捕获。

HYPE 脱颖而出的三个核心支柱

要理解四家机构为何同时押注 HYPE，需要回到一个根本问题：与传统加密资产相比，HYPE 提供了哪些 ETF 管理者可以“验证”的价值？

第一支柱：可验证的链上收入

Hyperliquid 在 2025 年全年实现了约 8.44 亿美元的收入，年度交易量达到 2.95 万亿美元。这一收入水平不仅在 DeFi 协议中处于领先地位，甚至超过了 BNB Chain（约 3.35 亿美元）和比特币网络（约 1.92 亿美元）在同一时期的手续费收入。与比特币依赖区块奖励、以太坊依赖 Gas 费的收入结构不同，Hyperliquid 的收入直接来源于用户的交易活动——协议每日产生约 160 万美元的手续费收入，这意味着其商业模式经过市场验证，具有持续性和可预测性。

第二支柱：有纪律的代币经济模型

HYPE 设置了 1,000,000,000 枚的固定最大供应量，且发行时零分配投资机构，全部由社区和早期参与者持有。更重要的是，协议将约 97% 的手续费收入用于在公开市场回购并销毁 HYPE 代币。2025 年全年累计回购金额超过 60 亿美元，年化销毁率约占流通市值的 7% 以上。

这一机制构成了一个自我强化的正向循环：交易量增长 → 协议收入增加 → 回购力度加大 → 流通供给减少 → 价格获得结构性支撑 → 吸引更多用户参与交易。对于 ETF 管理者而言，这意味着 HYPE 不仅是一个交易标的，还具备内生价值支撑和通缩机制。

第三支柱：真实且持续增长的使用量

截至 2026 年 4 月，HYPE 的流通供应量为 238.38M 枚，约占最大供应量的 23.84%。协议周衍生品交易量超过 500 亿美元，24 小时交易额维持在 90 亿美元以上。平台在永续合约 DEX 赛道占据了超过 70% 的未平仓合约份额，其市场份额大约是最接近竞争者的十倍。

与许多依靠“叙事驱动”的代币不同，HYPE 的增长建立在可验证的链上使用量之上。每一笔交易、每一份未平仓合约都在链上公开可查，不存在交易所“清洗交易”的灰色空间。这种透明性正是传统金融机构在评估加密资产时所追求的核心特质。

开创性意义：首个 DeFi DEX 原生代币 ETF 的历史坐标

HYPE 若最终获批 ETF，将创造一系列“首次”记录。

目前美国已获批的加密资产现货 ETF 仅限于比特币、以太坊、Solana 和 XRP。其中比特币和以太坊是 Layer 1 网络的“燃料”代币，Solana 和 XRP 同样属于公链基础设施类别。HYPE 将是首个以去中心化交易所（DEX）原生代币为底层资产的 ETF 产品。这不仅是代币类别的扩展，更意味着 DeFi 协议首次以“协议本身”而非“协议所在网络”的身份进入传统金融通道。

这一差异具有深层的行业意义。比特币 ETF 的逻辑是“持有并等待升值”，以太坊 ETF 的逻辑是“持有并获得网络增长敞口”。而 HYPE ETF 的逻辑则是“持有并分享协议收入”——持有者不直接参与交易，但通过协议的收入回购机制间接获得价值分配。这是从“资产存储”到“收益分享”的范式转变。

若 HYPE ETF 获批，将为其他具有真实收入的 DeFi 协议（如 Uniswap、Aave）打开 ETF 通道，形成“DeFi 协议收入 → 代币回购 → ETF 产品化”的价值链条。资产管理行业对“具有收入现金流”的数字资产的需求将找到新的供给渠道。

行业影响分析：ETF 获批将如何重塑 DeFi 估值框架

收入倍数的标准化

当前 DeFi 代币的估值缺乏行业标准。比特币和以太坊的估值模型围绕“数字黄金”“结算层”等叙事展开，而 DeFi 协议本质上是“收入产生机器”——协议收入是衡量其商业价值的最直接指标。HYPE ETF 若获批，将推动 DeFi 估值向“协议收入 × 合理倍数”的方向演进，为整个赛道引入更可量化的估值框架。

合规通道的示范效应

四家机构同时申请 HYPE ETF 本身即释放了明确信号：传统金融正在主动寻找具有真实收入、可验证使用量和合规潜力的 DeFi 资产。HYPE 获得的机构关注度，可能比此前任何 DeFi 代币都更为集中和密集。这为其他 DeFi 协议展示了“从链上到华尔街”的路径可能性。

质押功能的监管先例

21Shares 和 VanEck 的申请中均包含了质押功能的设计，其中 21Shares 计划将高达 90% 的 HYPE 资产用于质押以获取收益。这将是 SEC 首次在 ETF 层面审批“主动收益生成”功能的合规性。若获批，将为以太坊质押 ETF、Solana 质押 ETF 等更广泛的产品类别提供监管先例。

多情境演化推演

情境一：乐观路径

核心假设：SEC 在 2026 年第三季度至第四季度批准至少一家机构的 HYPE ETF；Hyperliquid 平台收入在 RWA 资产交易推动下持续增长；美国用户“可访问性”问题通过第三方合规前端得到解决。

影响推演：ETF 获批将带来大规模机构资金流入预期，同时 HYPE 的估值逻辑从“叙事驱动”转向“收入驱动”。协议收入的持续增长将为回购飞轮提供更强动力，形成正向循环。

情境二：基准路径

核心假设：SEC 将审批周期延长至 240 天全期，2027 年上半年作出裁决；期间 HYPE 收入维持在 8 至 10 亿美元年化水平；四家机构在审批过程中持续更新 S-1 文件。

影响推演：市场情绪将在审批窗口临近时反复波动。在此期间，HYPE 的价格走势将更多取决于 Hyperliquid 平台的交易量增长和 RWA 资产的采用情况，而非 ETF 预期本身。

情境三：风险路径

核心假设：SEC 以“美国用户无法访问核心平台”或“HYPE 代币分类存在不确定性”为由拒绝或延迟审批；Hyperliquid 收入因竞争加剧或市场降温而下滑。

影响推演：ETF 预期破灭将对 HYPE 价格形成短期冲击。但协议收入回购飞轮仍在运转，HYPE 的价格支撑逻辑不会因 ETF 否决而完全消失。关键在于协议能否在无 ETF 的基准情境下维持收入增长。

结语

四家机构同时押注 HYPE ETF，本质上是传统金融对 DeFi“真实收入”叙事的一次集体认可。Grayscale、Bitwise、21Shares 和 VanEck 并非在押注一个“下一个比特币”的叙事，而是在押注一个更根本的结构性趋势：区块链网络的商业价值正在从“区块空间租金”转向“协议服务收入”。

HYPE 能否最终获批 ETF，将取决于 SEC 如何界定“可访问性”与“市场完整性”的监管边界。但无论审批结果如何，四家机构的同时押注本身已经释放了一个明确信号——华尔街正在认真审视 DeFi 协议的收入模型和代币经济设计。这或许是 HYPE 超越单一资产层面、对整个行业产生的最深远影响。