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稳定币结算体系：从铸币到集成的四层基础设施与权力格局解析
全球支付体系正在经历一场静默但根本性的变革。2025 年全年，稳定币链上转移量达到约 33 万亿美元，约等于 Visa 年度支付总量的两倍。进入 2026 年，这一趋势进一步加速——仅 1 月份，稳定币链上转移量即达到 10.3 万亿美元，与万事达卡 2025 财年全年法币支付总量基本持平。Visa 已在美国为金融机构推出 USDC 结算服务，万事达卡于 2026 年 3 月宣布以最高 18 亿美元收购稳定币基础设施公司 BVNK。PayPal 在超过 70 个市场推出了自营稳定币 PYUSD。
结算层已经改变。但核心问题随之浮现：当机构金融开始依赖这一新结算层时，它实际上在依赖谁？稳定币结算的幕后掌控者究竟是谁？本文将基于链上数据与行业动态，从供给、分发、托管、集成四个层面，拆解稳定币结算基础设施的实际控制结构。
结算全景：十万亿美元规模下的机构主导格局
根据 Gate 行情数据，截至 2026 年 4 月 13 日，全球稳定币总市值已达到约 3,186 亿美元，较 2024 年初的约 1,250 亿美元增长超过 150%。其中，Tether（USDT）市值约为 1,844 亿美元，USDC 市值约为 786 亿美元，两家发行商合计控制了超过 84% 的稳定币总市值。
链上转移数据揭示了更深层的结构变化。2026 年 1 月，稳定币链上转移总量达到 10.3 万亿美元。作为参考，Visa 2025 财年全年法币支付总量为 16.7 万亿美元，万事达卡同期总支付量约为 10.6 万亿美元。也就是说，稳定币单月链上转移量已接近全球最大卡组织之一的全年法币结算规模。
USDC 的转移量约是 USDT 的五倍，尽管其市值仅为后者的 42% 左右。这揭示了一个关键差异：USDT 主导持有，USDC 主导流动。
USDC 之所以在结算领域占据主导，原因在于它是机构金融的首选结算代币。Visa 选择 USDC 作为其稳定币结算的基础资产，摩根大通通过 USDC 在 Solana 上完成债务结算，Stripe 的稳定币基础设施同样运行在 USDC 之上。这种“持有”与“流动”的分离，说明稳定币结算层并非由规模最大的发行商掌控，而是由被机构金融体系深度整合的少数实体主导。
供给层：两个铸币者，一套结算体系
稳定币结算基础设施的供给层高度集中，核心角色只有两个——Circle 与 Paxos。
Circle 铸造 USDC，该代币在 2026 年 1 月单月转移量达到约 8.3 万亿美元。Paxos 则为 PayPal 铸造 PYUSD，并为万事达卡、Robinhood、Kraken 及 DBS 银行等机构共同锚定的全球美元网络铸造 USDG。截至 2026 年 4 月，PYUSD 市值约为 39 亿美元，USDG 市值约为 21 亿美元。
所有进入机构主流结算体系的稳定币——无论是通过卡网络、支付平台还是银行渠道——其铸造源头最终都追溯至 Circle 或 Paxos。
链上数据进一步揭示了铸币后的资金流向。Arkham Intelligence 数据显示，Paxos 累计向外推送约 892 亿美元资金，涉及超过 5,200 笔铸币与销毁交易。接收方包括 Binance（约 220 亿美元）、Wintermute（约 127.7 亿美元）、Jane Street（约 60 亿美元）以及 Coinbase（约 20 亿美元）。
Circle 的对应数据也呈现类似模式：总铸币与销毁活动规模约 61.7 亿美元，Wintermute 约 16.4 亿美元，Coinbase 合计约 21 亿美元。
一个容易被忽视的是：稳定币的铸币与销毁操作绕开了整个银行代理行体系。当 Binance、Wintermute、Jane Street 这样的机构接收来自 Paxos 的新铸稳定币时，这些资金用于填充 PayPal 商家付款、结算万事达卡收单行义务、或为 Visa 银行合作伙伴提供流动性。稳定币是因结算需求而铸造，结算完成后又被赎回销毁。
这种按需铸币-即用即销的模式在代理行体系中并不存在。这正是稳定币基础设施之所以能替代传统结算轨道的根本机制。
分发与托管层：Coinbase 的枢纽角色与 Fireblocks 的托管节点
在供给层之下，分发与托管层同样呈现高度集中。
分发层。Coinbase 同时出现在 Circle 与 Paxos 的主要对应方列表中，成为唯一跨越两大铸币商生态的分发节点。Wintermute 则是另一个关键分发方，作为机构级做市商，承担着将新铸稳定币导入市场的功能。这种分发路径完全绕开了传统的银行代理行链条。
托管层。稳定币在铸造与赎回之间需要托管基础设施。USDG 的持有数据最具揭示性：该稳定币专为万事达卡主导的全球美元网络而设计，其持有者直接关联机构结算网络。Arkham 数据显示，USDG 最大单一持有者是 Fireblocks 托管，持仓约 1.5 亿美元，占供应量的近 9%。Kraken（全球美元网络合作伙伴）持有约 1.29 亿美元。
Fireblocks 同时是银行用于 USDC 操作的托管层，包括在 Solana 上为 Visa 提供服务。这意味着同一家托管提供商同时处于万事达卡（通过 USDG）与 Visa（通过 USDC）的结算轨道交汇处。
稳定币结算基础设施的完整路径至此清晰可见：Circle 与 Paxos 铸币；Coinbase 与 Wintermute 分发；Fireblocks 与交易所冷钱包托管。链条延伸至卡网络之外的更广泛生态——Paxos 的实体页面确认，其铸币基础设施同时服务于拉美最大金融科技平台 Mercado Pago 的支付处理。从铸币到赎回的每一步，机构金融都依赖同一组高度集中的加密稳定币基础设施提供商。
集成层：四条策略，同一套底层设施
机构金融连接稳定币结算轨道的方式各不相同，但最终都接入同一套底层基础设施。
Visa：最彻底的轨道切换。 截至 2026 年初，Visa 稳定币结算项目年化处理量已超过 35 亿美元，在以太坊、Solana 与 Avalanche 等多条区块链上运行。Visa 支持四种稳定币跨四条链结算：USDC、PYUSD、USDG 与 EURC 在 Solana、以太坊、Stellar 及 Avalanche 上运行。Visa 还与 Allium Labs 联合构建了链上分析仪表盘，追踪约 12.9 万亿美元的调整后稳定币交易量，将链上数据纳入核心商业情报系统。
万事达卡：多轨并行与战略性收购。 万事达卡通过其网络支持四种稳定币（USDC、PYUSD、USDG、FIUSD），并加入了 Paxos 全球美元网络。2026 年 3 月，万事达卡宣布以最高 18 亿美元收购稳定币基础设施公司 BVNK，其中包括 3 亿美元的或有付款。这是迄今为止最大规模的稳定币基础设施交易，标志着卡网络对底层轨道的深度介入。
Stripe：直接收购基础设施。 Stripe 于 2024 年以 11 亿美元收购稳定币编排平台 Bridge，并收购了支持超过 1.1 亿个可编程钱包的 Privy。进入 2026 年初，Bridge 获得了 OCC 有条件批准的国家银行信托牌照。Bridge 目前同时支持 Visa 的稳定币关联卡与 Stripe 自身在 101 个国家的稳定币金融账户，全部运行在 Circle 铸造的 USDC 之上。
PayPal：自建稳定币但仍依赖 Paxos。 PayPal 推出了自营稳定币 PYUSD，但其铸造方仍是 Paxos。PYUSD 在 Solana 上的日流通速度约为 0.6 倍，是其以太坊流通速度的四倍，且与 Visa 选择了同一条结算链。
四条策略，同一套底层设施：Circle 或 Paxos 铸币，Coinbase 分发，Fireblocks 持有。没有任何机构选择从头构建新轨道。这印证了一个结构性判断：稳定币结算基础设施已成为机构金融的默认选择，而掌握这一基础设施的玩家数量极其有限。
监管框架：GENIUS 法案与全球合规格局
监管的明确化是稳定币成为机构级结算层的制度前提。
美国：GENIUS 法案落地。 2025 年 7 月 18 日，美国国会正式签署《引导与建立美国稳定币国家创新法案》（GENIUS 法案），为支付稳定币创建了联邦级法定框架。法案定义了“支付稳定币”的法律地位——即以法币为锚定、用于支付或结算的数字资产，并规定只有获得许可的支付稳定币发行商（PPSI）方可合法发行。2026 年 2 月，美国货币监理署（OCC）发布拟议规则制定通知，建立涵盖许可、准备金、审慎标准、托管、资本与报告的综合监管框架。各主要联邦监管机构须在 2026 年 7 月 18 日前颁布实施细则，法案将于 2027 年 1 月 18 日（或最终规则颁布后 120 天，以较早者为准）生效。
欧盟：MiCA 全面实施。 欧盟《加密资产市场法案》（MiCA）自 2024 年 6 月起对稳定币发行人实施准备金与透明度要求，2025 年全面进入执行阶段。2025 年 10 月至 2026 年 3 月期间，欧盟境内 USDC 交易量增长了 109%。但监管博弈也在持续——法国央行正在推动加强 MiCA 规则，以限制非欧元稳定币（尤其是美元稳定币）在欧元区的支付使用。
监管框架的建立是稳定币从“加密原生工具”升级为“机构结算基础设施”的分水岭。GENIUS 法案与 MiCA 为 Circle 和 Paxos 等合规发行商提供了制度护城河，也进一步加剧了供给层的集中度。
风险审视：集中度风险与安全脆弱性
风险推演
稳定币结算基础设施的四层集中化结构，在带来效率的同时也创造了系统性风险敞口。
供给层集中度风险。 Circle 与 Paxos 合计供应了几乎所有进入机构金融结算体系的稳定币。任何一方的运营中断、监管处罚或准备金管理问题，都可能造成机构结算通道的全面堵塞。这种风险并非理论推演——2026 年 3 月，Circle 股价因一份监管草案传闻单日暴跌约 20%，数十亿美元流动性在数分钟内蒸发。
分发层单点依赖。 Coinbase 同时作为 Circle 与 Paxos 的主要分发节点，若其运营受到技术故障、监管行动或网络安全事件影响，稳定币从铸币到市场的一级分发通道将直接受阻。
托管层集中敞口。 Fireblocks 同时服务于 Visa 与万事达卡的稳定币结算托管需求，单一托管商的安全事件可能同时波及多条结算轨道。
安全脆弱性。 2026 年 3 月，Resolv Labs 的 USR 稳定币因私钥泄露遭遇攻击，黑客通过合约漏洞铸造了约 8,000 万美元的无抵押代币，导致 USR 脱锚暴跌约 56%。这一事件揭示的风险逻辑是：即使是具备外部抵押资产的稳定币，也可能因单点权限漏洞而瞬间被击穿。当这一风险框架映射到集中化的四层结算基础设施上，系统的脆弱性更为突出。
多情境演化推演
基准情境。 在可预见的未来，四层集中化结构将继续深化。GENIUS 法案与 MiCA 的合规门槛提高了新进入者的成本，现有玩家凭借合规先发优势进一步巩固市场地位。机构金融对稳定币结算的依赖程度持续上升，但同时也逐步建立冗余机制。
反向情境一：监管分散化。 若美国联邦与州级监管出现显著分歧，或欧盟对非欧元稳定币实施严格限制，可能导致全球稳定币结算层的地域分割。机构可能被迫在多个合规体系间切换，增加运营复杂性。
反向情境二：安全事件引发的信任危机。 若发生涉及核心发行商、主要分发节点或关键托管商的安全事件，且影响波及机构结算通道，可能触发对稳定币结算基础设施的重新评估。这种情境下，机构可能要求更严格的审计、多发行商备份或自托管方案。
反向情境三：去中心化替代方案崛起。 虽然目前中心化发行商主导供给层，但去中心化超额抵押稳定币和算法稳定币的持续迭代，可能在长期提供替代结算方案。然而，机构金融对合规性、可追溯性与稳定性的要求，使这一替代路径在中期内仍面临较高门槛。
趋势展望：结算层的未来演化
基于当前四层结构的集中化趋势，可推导出以下演化方向：
第一，基础设施层可能进一步收敛。 Circle 和 Paxos 之外的合规发行商将面临极高的进入壁垒——不仅需要满足 GENIUS 法案与 MiCA 的双重合规要求，还需同时构建与主要分发商和托管商的合作关系。Mastercard 收购 BVNK 的交易规模（最高 18 亿美元）表明，通过收购而非自建进入基础设施层的路径正在被验证。
第二，分发层可能多元化但核心枢纽地位难撼。 随着更多机构级做市商进入加密市场，分发节点可能增加，但 Coinbase 作为同时跨越两大铸币商生态的分发枢纽，其结构位置短期内难以被替代。
第三，托管层将面临更严格的监管审查。 随着 Fireblocks 等托管商在机构结算轨道中的系统重要性日益凸显，监管机构可能将其纳入类似传统金融中中央证券存管机构（CSD）的监管框架。
第四，结算层的全球化与区域化将并行推进。 一方面，USDC 与 USDT 作为全球美元结算轨道的地位持续强化；另一方面，欧元稳定币在 MiCA 框架下的合规发行、港元稳定币在香港的发牌进展，以及人民币稳定币在跨境支付试点中的探索，可能催生区域化结算网络。这些区域网络的底层技术栈与合规逻辑将高度相似，但可能形成不同的结算圈层。
结语
稳定币结算基础设施已成为机构金融的新结算层，这不是因为机构“拥抱了加密”，而是因为少数玩家构建了一套比代理行体系更快、更便宜、且全天候运行的资金管道，而每一家主流机构都选择了接入而非自建。
这套基础设施由四个高度集中的层次构成：Circle 与 Paxos 主导供给层；Coinbase 与 Wintermute 主导分发层；Fireblocks 主导托管层；Visa、万事达卡、Stripe、PayPal 则通过各自策略接入同一底层设施。每一层的关键玩家数量均极为有限，且彼此深度交织。
从行业结构视角审视，当前稳定币结算基础设施呈现出与早期互联网骨干网类似的特征——少数关键节点的运行质量决定了整个系统的吞吐能力。这既是效率的来源，也是风险的集中点。
结算轨道已经存在。真正的问题在于：下一波机构金融的采用浪潮，是会分散这种依赖性，还是进一步加深它？当 Visa 年化处理量突破 35 亿美元、万事达卡斥资 18 亿美元收购基础设施公司、摩根大通将区块链战略列为优先事项时，答案似乎正在向后者倾斜。