آلية اكتشاف الأسعار للأصول الرقمية تختلف جذريًا عن الأسواق المالية التقليدية. ففي الأسواق التقليدية، تتشكل الأسعار من خلال التفاعل بين قاعدة واسعة من المشترين والبائعين، مع توزيع السيولة عبر العديد من صناع السوق المستقلين. أما في سوق العملات الرقمية، فإن كبار صناع السوق يسيطرون على الغالبية العظمى من سيولة الرموز. وعندما يقوم أحد هذه المؤسسات بتعديل مراكزه، غالبًا ما يؤدي ذلك إلى تقلبات حادة في الأسعار. ففي 10 أبريل 2026، هبط رمز PARTI بنسبة %63 خلال بضع ساعات فقط. وقد أعادت العلاقة الوثيقة بين بيانات البلوكشين وتوقيت السوق تسليط الضوء على هذه الإشكالية الجوهرية في الصناعة. وفي وقت كتابة هذا المقال، يتم تداول PARTI عند سعر $0.0486، مع تضييق التراجع خلال 24 ساعة إلى %45.
المهمة الأساسية لصانع السوق هي وضع أوامر شراء وبيع في آن واحد على جانبي دفتر الأوامر، وتحقيق الأرباح من الفارق السعري بين العرض والطلب، مع توفير السيولة للسوق. على سبيل المثال، تقدم مؤسسة Wintermute خدمات السيولة في أكثر من 50 منصة تداول، مع حجم تداول تراكمي يقترب من $3.7 تريليون حتى نهاية 2023. في ظروف السوق الطبيعية، يستخدم صناع السوق خوارزميات تداول عالية التردد للحفاظ على استقرار الفروق السعرية. وتهدف استراتيجياتهم المحايدة دلتا إلى القضاء على مخاطر الاتجاه السعري. إلا أن لهذا النهج ثغرات هيكلية: فعندما تصل أسعار الرموز إلى حدود معينة مسبقًا أو عندما يحدد نموذج المخاطر لصانع السوق أن مخاطر المراكز تجاوزت الحدود المقبولة، قد يؤدي إعادة التوازن إلى ضغط بيع قوي وقصير الأجل.
الجدول الزمني على البلوكشين: تحويلات محفظة Wintermute الساخنة وانهيار سعر PARTI
أشار المؤثر في مجال العملات الرقمية Gorkeu في الساعات الأولى من 10 أبريل 2026 إلى أن انهيار رمز PARTI كان مرتبطًا مباشرة بصانع السوق Wintermute. وتظهر بيانات البلوكشين أنه في الساعات التي سبقت الانخفاض الحاد في السعر، قامت Wintermute بتحويل كمية كبيرة من رموز PARTI من محفظتها الساخنة الموسومة. تلا ذلك عمليات بيع مكثفة، مما تسبب في انخفاض سعر الرمز بنسبة %63 خلال فترة زمنية قصيرة. ويشكل توقيت هذه التحويلات—التي سبقت الانخفاض السعري—الدليل الأساسي على العلاقة السببية. فمن منظور بيانات البلوكشين، إذا كان ضغط البيع ناتجًا عن نشاط سوقي تلقائي، فعادة ما تحدث التحويلات الكبيرة إلى المنصات أثناء أو بعد الانخفاض السعري. أما تحويلات Wintermute فقد حدثت قبل الانخفاض، مما يجعل تفسير "تحويل الرموز من المحفظة الساخنة يؤدي إلى موجة بيع" مقبولًا من حيث التوقيت.
ومن الجدير بالذكر أن Wintermute تعرضت لتدقيق مماثل خلال انهيار رمز ACT المفاجئ في أبريل 2025. حينها، أوضح مؤسس Wintermute أن عمليات البيع كانت بهدف المراجحة بين فروقات الأسعار في مجمعات صناع السوق الآليين (AMM)، وأن العمليات تمت بعد حدوث التذبذب السعري الحاد—not as an intentional dump. أما في حادثة PARTI، فقد كان الفارق الزمني بين تحويلات المحفظة الساخنة والانهيار السعري أقصر، وكان الانخفاض أشد، مما جعل تفسير "إعادة التوازن بدافع المراجحة" أقل إقناعًا.
منطق الربحية والأنماط التاريخية لدى كبار صناع السوق
نموذج صناعة السوق لدى Wintermute أكثر تعقيدًا بكثير من مجرد تحقيق فارق سعري عبر أوامر الشراء والبيع. وتحليل العمليات التاريخية للشركة يكشف أنها تعتمد على توليفات استراتيجية معقدة عند صناعة السوق للرموز. فعلى سبيل المثال، في حالة رموز griffain وغيرها، تتفاوض Wintermute أولًا مع حاملي الرموز الحاليين—فتقترض الرموز من فرق المشاريع أو الحيتان—وتشتري في الوقت ذاته خيارات شراء للتحوط من المخاطر. بعد اقتراض الرموز، تبيعها Wintermute في السوق، مما ينشئ مركز بيع فعلي. ومع هبوط السعر نتيجة البيع، تعيد الشركة شراء الرموز بسعر أقل لإعادتها للمُقرض، وتحقق ربحًا من التراجع السعري. ويمكن لصناع السوق تحقيق الأرباح سواء في حالات ارتفاع الأسعار أو انخفاضها.
وقد أطلق المجتمع على هذا النمط من تحركات الأسعار اسم "نموذج Wintermute": سعر افتتاحي مرتفع، ثم بيع، تداول وهمي، تجميع، ثم ضخ جديد. ووفقًا لتحليل المؤثر dethective، شهد %67 من الرموز التي تداولتها Wintermute تراجعات سعرية. وخلال العام الماضي، بلغ متوسط العائد للمستثمرين الذين تتبعوا مراكز Wintermute أو احتفظوا بتلك الرموز نحو %26-. كما أشار Gorkeu إلى أن Wintermute استخدمت أساليب مماثلة لتصفية حوالي 10 مشاريع العام الماضي.
التأثيرات المركبة: فك الحظر، المعروض المتداول، وضغط البيع
لم يحدث انهيار رمز PARTI بمعزل عن سياق السوق. ففي 25 مارس 2026، نفذت Particle Network عملية فك حظر كبيرة، حيث تم تحرير نحو 89.3 مليون رمز PARTI—أي ما يعادل %19.86 من المعروض المتداول، بقيمة تقارب $7.81 مليون. وجاء هذا الفك قبل أسبوعين فقط من انهيار 10 أبريل. ومن منظور هيكل السوق، عادة ما تؤدي عمليات فك الحظر الكبيرة إلى زيادة المعروض القابل للتداول في السوق الثانوية على المدى القصير. وكلما كانت السيولة أضعف، زاد الأثر الهامشي للمعروض الجديد على السعر.
وعندما تتزامن الزيادة الهيكلية في المعروض مع تحويلات كبيرة من كبار صناع السوق ضمن نفس الإطار الزمني، يصبح تسلسل منطق ضغط الأسعار أكثر وضوحًا. ومن المهم الإشارة إلى أن عمليات فك الحظر أحداث مخطط لها ضمن اقتصاديات الرموز، وغالبًا ما يقوم السوق بتسعيرها مسبقًا. لكن التدفق الفعلي للرموز المفكوكة—وخاصة ما إذا كانت تدخل السوق الثانوية عبر صناع السوق—هو المتغير الحاسم في تحديد قوة الأثر السعري. وفي هذه الحالة، حدثت تحويلات محفظة Wintermute الساخنة بعد فك الحظر، مما يجعل من الصعب استبعاد وجود علاقة سببية بين الحدثين.
تعافي السعر، ارتفاع حجم التداول، والأداء اللاحق للسوق
حتى 10 أبريل 2026، تظهر بيانات سوق Gate أن رمز PARTI تعافى جزئيًا بعد الانهيار الصباحي. فقد بلغ تذبذب السعر خلال 24 ساعة %173.2، مع أدنى مستوى عند $0.0358، والسعر الحالي يقارب $0.0485. وتقلص التراجع خلال 24 ساعة إلى %44.22. ويعد الارتفاع الكبير في حجم التداول مؤشرًا مهمًا: إذ قفز حجم تداول PARTI خلال 24 ساعة بأكثر من %900، مما يدل على وجود طلب قوي من المشترين بعد الانهيار.
هذا النمط السعري—"ارتداد سريع بعد الانهيار مصحوبًا بتوسع في الحجم"—ليس غريبًا في أسواق العملات الرقمية، لكن هناك تفسيرين محتملين. الأول أن عمليات البيع الذعرية أخرجت المراكز ذات الرافعة المالية العالية، ومع وصول السعر إلى مستويات تعاني من نقص السيولة، دخل المشترون الباحثون عن صفقات، مما أدى إلى ارتداد تقني. والثاني أن صناع السوق يعيدون شراء المراكز التي باعوها سابقًا عند القيعان—فإذا باعت Wintermute رموزًا مقترضة بأسعار مرتفعة، فإن إعادة شرائها بعد هبوط حاد لإعادتها للمُقرض تُعد خطوة ربحية أساسية في "نموذج Wintermute". ونظرًا لأن تجميع عناوين البلوكشين ومسارات تدفق الرموز لا يزال غير شفاف، لا يمكن تأكيد أي من السيناريوهين بشكل قاطع في الوقت الحالي.
سحب السيولة من قبل صناع السوق: أزمة ثقة
لم تكن حادثة PARTI المرة الأولى التي تثير فيها Wintermute الذعر في السوق عبر تحويلات ضخمة، ويُرجح ألا تكون الأخيرة. ففي انهيار السوق في أكتوبر 2025، نقلت Wintermute أكثر من $700 مليون من الأصول إلى محافظ المنصات الساخنة قبل الانهيار، مما تسبب في تحولات دراماتيكية في السيولة. وفي أبريل من نفس العام، تم تتبع عناوين Wintermute على البلوكشين وهي تقوم ببيع رموز ACT وBONK وBABYDOGE وغيرها من العملات البديلة والعملات الميمية، مما أدى إلى انهيارات جماعية في الأسعار. وفي مارس 2026، حولت محافظ تركة FTX نحو 4.126 مليون رمز ZRO (حوالي $8.17 مليون) إلى Wintermute، تلا ذلك انخفاض سعر ZRO بنسبة %6.
وتسلط هذه الحوادث المتكررة الضوء على مشكلة هيكلية أعمق في سوق العملات الرقمية: هناك توتر متأصل بين المصالح التجارية لصناع السوق واستقرار السوق. فالنموذج الربحي الأساسي لصناع السوق هو تحقيق الفروق السعرية عبر التداول عالي التردد والمراجحة بين الأسواق، مما يوفر السيولة في الظروف الطبيعية. لكن في الأسواق المتطرفة، قد تدفع نماذج المخاطر صناع السوق إلى سحب السيولة أو حتى تصفية المراكز، مع تأثيرات تشبه "البيع المكثف". وقد صرح مؤسس Wintermute بأن "صناع السوق ليسوا الأشرار الجدد—الناس فقط يبحثون عمن يلومونه"، لكنه أقر أيضًا بالحاجة إلى معايير إفصاح في اتفاقيات صناعة السوق لتعزيز الشفافية.
مستقبل قوة تسعير الرموز: ديناميكيات صناع السوق
يلعب صناع السوق دورًا مزدوجًا في تشكيل أسعار الرموز—فهم يوفرون السيولة ويضخمون التقلبات السعريّة—وأصبح ذلك قضية حوكمة مركزية في صناعة العملات الرقمية. فمن منظور المشاريع، يُعد التعاون مع كبار صناع السوق ضروريًا لإدراج الرموز في المنصات الكبرى وتأمين السيولة الأولية. أما بالنسبة للمستثمرين الأفراد، فقد يعني ذلك وجود فجوة معلوماتية وآليات تسعير غير شفافة. ويشير بعض المحللين إلى أن صناعة السوق لدى Wintermute تتجاوز التداول المباشر في الأسواق الثانوية، لتشمل الاستفادة من الأخبار واتجاهات السوق وغيرها من الجبهات في آن واحد. وقد تطور أسلوبها ليصبح أكثر تعقيدًا من مجرد إدارة دفتر الأوامر.
وقد يتبع تطور قوة تسعير الرموز مسارين. الأول أن تقوم المنصات بتوحيد معايير الإفصاح المعلوماتي لصناع السوق—من خلال إلزامهم بنشر تغييرات مراكز الرموز وشروط الاتفاقيات—لتضييق الفجوة المعلوماتية بين المؤسسات والمستثمرين الأفراد. والثاني هو نضوج آليات صناعة السوق الأصلية في التمويل اللامركزي (DeFi)، مثل صناع السوق الآليين (AMMs) وتعدين السيولة، والتي تضعف تدريجيًا هيمنة صناع السوق المركزيين على تسعير الرموز. وحتى ذلك الحين، تظل سيطرة كبار صناع السوق على أسعار الرموز متغيرًا أساسيًا في بنية سوق العملات الرقمية.
الخلاصة
يشكل انهيار رمز PARTI بنسبة %63 سلسلة منطقية عبر ثلاثة أبعاد: توقيت التحويلات على البلوكشين، سياق فك الحظر، والأنماط التاريخية لـ Wintermute. فقد حدثت تحويلات المحفظة الساخنة قبل الانخفاض السعري، وزادت عمليات فك الحظر من مرونة المعروض في السوق، وأظهرت Wintermute أنماط تشغيل يمكن التعرف عليها في حوادث مماثلة. وتوفر تقاطع هذه المؤشرات منطقًا قويًا لتفسير "قيام صناع السوق بتقليص المراكز بشكل استباقي، مما يؤدي إلى انهيار الأسعار". ومع ذلك، تظل معلومات رئيسية—مثل شروط الاتفاقيات بين صناع السوق والمشاريع، وتفاصيل اقتراض الرموز وسدادها—في دائرة الغموض، مما يصعّب على الأطراف الخارجية استخلاص استنتاجات قاطعة من بيانات البلوكشين وحدها. وبالنسبة للمشاركين في السوق، قد يكون فهم دور صناع السوق وهيكل الحوافز في تشكيل أسعار الرموز أكثر قيمة على المدى الطويل من ملاحقة السبب المباشر لانهيار واحد.
الأسئلة الشائعة
س: ما السبب المباشر لانهيار PARTI بنسبة %63؟
ج: تظهر بيانات البلوكشين أن محفظة Wintermute الساخنة حولت كمية كبيرة من رموز PARTI قبل ساعات من الانهيار، تلا ذلك بيع مكثف أدى إلى هبوط السعر بنسبة %63 خلال فترة وجيزة. وربما كان ارتفاع المعروض الناتج عن فك الحظر عاملًا خلفيًا.
س: هل قامت Wintermute بعمليات مماثلة سابقًا؟
ج: نعم. ففي أبريل 2025، قامت Wintermute ببيع رموز ACT وBONK وBABYDOGE وعدة عملات بديلة أخرى، مما تسبب في ذعر السوق. وفي أكتوبر من نفس العام، نقلت أكثر من $700 مليون من الأصول قبل انهيار السوق. ويشير Gorkeu إلى أن Wintermute قامت بتصفية نحو 10 مشاريع بطريقة مماثلة العام الماضي.
س: هل يُعتبر بيع صانع السوق تلاعبًا في السوق؟
ج: بموجب الأطر التنظيمية الحالية، لا تُصنف تعديلات المراكز من قبل صناع السوق ضمن اتفاقيات صناعة السوق عادةً كتلاعب مباشر في السوق. ومع ذلك، وبما أن شروط الاتفاقيات ليست معلنة للجمهور، لا يمكن للأطراف الخارجية الحكم على ما إذا كانت عمليات البيع المحددة تتجاوز الحدود المعقولة. وقد دعا مؤسس Wintermute علنًا إلى وضع معايير إفصاح لصناعة السوق على مستوى القطاع.
س: هل تعافى سعر PARTI بعد الانهيار؟
ج: حتى 10 أبريل 2026، ارتد PARTI من أدنى مستوى عند حوالي $0.03546 إلى نحو $0.04943. وكان التراجع خلال 24 ساعة حوالي %44.22، مع تذبذب بلغ %173.2، وقفز حجم التداول بأكثر من %900.
س: كيف يمكن للمستثمرين تجنب مخاطر مماثلة؟
ج: راقب تغييرات مراكز كبار الحائزين على البلوكشين، وافهم خلفية صانع السوق الخاص بالرمز وجدول فك الحظر، وتجنب استخدام رافعة مالية عالية على الأصول ضعيفة السيولة. وبالنسبة للرموز التي يحتفظ بها صناع السوق بكثافة، حافظ على هوامش أمان إضافية لمواجهة تقلبات الأسعار.
