من الذي حرك عملة مستقرة؟ مراجعة الأحداث الكبرى لفقدان الربط على مر السنين

على مدار خمس سنوات، شهدنا العملات المستقرة تنفصل عن عدة سيناريوهات.

من الخوارزمية إلى تصميم الرافعة المالية العالية، وصولاً إلى ردود الفعل المتسلسلة الناتجة عن انهيار البنوك في العالم الحقيقي، تمر العملات المستقرة بعملية إعادة بناء الثقة مرة تلو الأخرى.

في هذه المقالة، حاولنا ربط عدة أحداث بارزة لفك ارتباط العملات المستقرة في صناعة التشفير بين عامي 2021 و 2025، وتحليل الأسباب والتأثيرات وراءها، واستكشاف الدروس المستفادة من هذه الأزمات.

أول انهيار: انهيار العملات المستقرة الخوارزمية

إذا كان هناك انهيار واحد زعزع رواية “عملة مستقرة خوارزمية” لأول مرة ، فيجب أن يكون ذلك هو انهيار IRON Finance في صيف عام 2021.

في ذلك الوقت، كانت نموذج IRON/TITAN على Polygon شائعًا في جميع أنحاء الشبكة. IRON هو عملة مستقرة مدعومة جزئيًا: جزء مدعوم من USDC، وجزء يعتمد على قيمة عملة الحوكمة TITAN من خلال الخوارزمية. نتيجة لذلك، عندما أدت بعض أوامر البيع الكبيرة لـ TITAN إلى عدم استقرار السعر، بدأ كبار المستثمرين في البيع، مما تسبب في تدافع سلسلة: استرداد IRON → سك وبيع المزيد من TITAN → انهيار TITAN → فقدت عملة IRON المستقرة مزيدًا من قدرة التثبيت.

هذه حالة كلاسيكية من “دوامة الموت” :

بمجرد أن تنخفض أسعار الأصول الداخلية المرتبطة بالدعم، يصبح من الصعب على النظام أن يجد مجالاً للإصلاح، مما يؤدي إلى فقدان الربط إلى الصفر.

في يوم انهيار TITAN، حتى المستثمر الأمريكي الشهير مارك كوبان لم ينجُ. والأهم من ذلك، أنه جعل السوق يدرك لأول مرة أن العملات المستقرة الخوارزمية تعتمد بشكل كبير على ثقة السوق والآليات الداخلية، وعندما تنهار الثقة، يصبح من الصعب وقف “حلقة الموت”.

خروج جماعي: LUNA إلى الصفر

في مايو 2022، شهدت دائرة العملات أكبر انهيار للعملات المستقرة في التاريخ، حيث توفيت العملة المستقرة الخوارزمية UST من نظام Terra البيئي مع شقيقتها العملة LUNA. كأكبر عملة مستقرة في ذلك الوقت بقيمة سوقية تصل إلى 18 مليار دولار، كان يُعتقد أن UST كانت مثالاً ناجحاً للعملات المستقرة الخوارزمية.

ومع ذلك، في أوائل مايو، تم بيع UST بشكل كبير في Curve/Anchor، مما أدى إلى انخفاضه تدريجياً دون 1 دولار، مما تسبب في سحب مستمر، وفقدت UST بسرعة ربطها بالدولار 1:1، وانخفض السعر خلال أيام من قرب 1 دولار إلى أقل من 0.3 دولار. للحفاظ على الربط، قامت البروتوكول بزيادة ضخ LUNA بشكل كبير لاستبدال واسترداد UST، ونتيجة لذلك، انهار سعر LUNA.

في غضون أيام قليلة، انخفضت LUNA من 119 دولارًا إلى ما يقرب من الصفر، وتمت إزالة ما يقرب من 40 مليار دولار من القيمة السوقية الإجمالية، وانخفض UST إلى بضعة سنتات، ودمرت بيئة Terra بأكملها في غضون أسبوع. يمكن القول إن انهيار LUNA جعل الصناعة بأكملها تدرك للمرة الأولى:

• الخوارزمية نفسها لا يمكن أن تخلق قيمة، بل يمكنها فقط توزيع المخاطر؛
• من السهل جداً أن تدخل الآلية في هيكل لولبي لا رجعة فيه في ظروف السوق المتطرفة؛
• ثقة المستثمرين هي الورقة الرابحة الوحيدة، وهذه الورقة هي الأكثر عرضة للفشل.

هذه المرة، قامت الهيئات التنظيمية العالمية بإدراج “مخاطر العملات المستقرة” لأول مرة ضمن نطاق الامتثال. وضعت دول مثل الولايات المتحدة وكوريا الجنوبية والاتحاد الأوروبي قيودًا صارمة على العملات المستقرة الخوارزمية.

ليس فقط الخوارزميات غير المستقرة: USDC وسلسلة ردود الفعل في المالية التقليدية

تواجه نماذج الخوارزمية العديد من المشاكل، هل يعني أن عملة مستقرة مركزية 100% مدعومة ليست لديها مخاطر؟

في عام 2023، حدثت أزمة بنك سيليكون فالي (SVB)، واعترفت سيركل بوجود احتياطي بقيمة 3.3 مليار دولار من عملة USDC في SVB. تحت حالة من الذعر في السوق، انخفضت عملة USDC إلى 0.87 دولار في مرحلة ما. كانت هذه الحادثة بالكامل “فك الارتباط عن السعر”: حيث تم التشكيك في القدرة على الدفع على المدى القصير، مما أدى إلى حدوث عمليات بيع جماعية في السوق.

لحسن الحظ ، لم يكن فك التثبيت سوى ذعر قصير الأجل ، وسرعان ما أصدرت الشركة إعلانا شفافا ، وعدت فيه بتعويض الفرق المحتمل بأموالها الخاصة. في النهاية ، تمكنت USDC من استئناف ربطها بعد الإعلان عن قرار بنك الاحتياطي الفيدرالي بحماية الودائع.

من الواضح أن “مرساة” العملة المستقرة ليست فقط الاحتياطيات، ولكن أيضًا الثقة في سيولة الاحتياطيات.

تُشير هذه الأزمة أيضًا إلى أنه حتى أكثر العملات المستقرة تقليدية، يصعب تمامًا عزلها عن مخاطر التمويل التقليدي. بمجرد أن تعتمد الأصول المرتبطة على نظام البنوك في العالم الحقيقي، فإن ضعفها يصبح أمرًا لا مفر منه.

لحظة فزع من “الانفصال”: أزمة قروض USDE الدائرية

في الفترة الماضية، شهد سوق العملات المشفرة حالة من الذعر غير المسبوق بسبب انهيار 10·11، حيث تم جر عملة مستقرة USDe إلى مركز العاصفة، ولحسن الحظ كانت الانفصال عن الربط مجرد انفصال سعري مؤقت، وليس بسبب مشكلة في الآلية الداخلية.

أصدرت Ethena Labs عملة USDe، التي بلغت قيمتها السوقية في وقت ما ضمن الأوائل الثلاثة عالميًا. على عكس USDT وUSDC التي لديها احتياطي متساوي، تعتمد USDe على استراتيجية دلتا المحايدة على السلسلة للحفاظ على الربط. نظريًا، يمكن لهذا الهيكل “شراء فوري + بيع دائم” أن يقاوم التقلبات. وقد أثبت الواقع أيضًا أنه عندما يكون السوق مستقرًا، فإن هذا التصميم يظهر استقرارًا، ويدعم المستخدمين في تحقيق عائد أساسي سنوي بنسبة 12%.

على الآلية التي كانت تعمل بشكل جيد من قبل، أضاف المستخدمون طوعًا استراتيجية “القرض الدائري”: رهن USDe لاقتراض عملات مستقرة أخرى، ثم استبدالها بمزيد من USDe لاستمرار الرهن، مما يؤدي إلى زيادة الرفع المالي، ودمج حوافز بروتوكولات الإقراض لزيادة العائد السنوي.

حتى 11 أكتوبر، حدثت أخبار سلبية ماكرو اقتصادية في الولايات المتحدة، حيث أعلن ترامب عن فرض رسوم جمركية مرتفعة على الصين، مما أدى إلى حالة من الذعر في السوق. خلال هذه العملية، لم يتعرض آلية ربط عملة USDe المستقرة لأي ضرر نظامي، لكن مع تداخل عدة عوامل، حدث انفصال مؤقت في السعر:

من ناحية، يقوم بعض المستخدمين باستخدام USDe كضمان لعقود المشتقات، حيث أدت الظروف السوقية المتطرفة إلى تصفية العقود، مما أدى إلى ضغط بيع كبير في السوق؛ في الوقت نفسه، تواجه بعض منصات الإقراض أيضًا هيكل “الاقتراض الدوري” ذي الرفع المالي، مما يزيد من ضغط بيع العملات المستقرة؛ من ناحية أخرى، أدت مشاكل الغاز على السلسلة خلال عملية سحب الأموال من البورصة إلى عدم سلاسة قنوات التحكيم، مما أدى إلى عدم إصلاح الانحراف في أسعار العملات المستقرة بعد فك الارتباط في الوقت المناسب.

في النهاية، تم اختراق عدة آليات في نفس الوقت، مما أدى إلى حدوث حالة من الذعر في السوق لفترة قصيرة، حيث انخفض USDe من 1 دولار إلى حوالي 0.6 دولار لفترة قصيرة، ثم تعافى. على عكس بعض حالات “فشل الأصول” التي تفقد ارتباطها، لم تختفِ الأصول في هذه الجولة من الأحداث، ولكنها كانت مقيدة بسبب عوامل سلبية ماكروية مثل السيولة وطرق التسوية، مما أدى إلى اختلال مؤقت في الربط.

بعد وقوع الحادث، أصدرت فريق Ethena بيانًا لتوضيح أن النظام يعمل بشكل طبيعي وأن الضمانات كافية. بعد ذلك، أعلن الفريق عن تعزيز المراقبة وزيادة معدلات الضمانات لتعزيز قدرة صندوق الأموال على التحمل.

الاهتزازات لم تنته بعد: xUSD و deUSD و USDX في سلسلة من الانزلاقات

أثر حدث USDe لم ينقشع بعد، وفي نوفمبر اندلعت أزمة أخرى.

USDX هو عملة مستقرة أصدرتها Stable Labs، متوافقة مع متطلبات تنظيم MiCA في الاتحاد الأوروبي، مرتبط بالدولار بنسبة 1:1.

ومع ذلك، في حوالي 6 نوفمبر، انخفض سعر USDX بسرعة على الشبكة ليكسر $1، حيث تراجع فجأة إلى حوالي $0.3 دولار، مما أدى إلى فقدان حوالي 70% من قيمته في لحظة. كانت الشرارة التي أشعلت الحدث هي انفصال العملة المستقرة المدعومة بالعائدات xUSD التي أصدرتها Stream، وذلك بسبب تقرير مدير صندوق خارجي عن خسائر أصول تبلغ حوالي 93 مليون دولار، مما دفع Stream إلى تعليق الإيداعات والسحب بشكل طارئ، حيث انخفض xUSD بسرعة عن الربط، من 1 دولار إلى 0.23 دولار.

بعد انهيار xUSD، انتقلت ردود الفعل السريعة إلى Elixir وعملتها المستقرة deUSD. كانت Elixir قد اقترضت سابقًا 68 مليون USDC من Stream، وهو ما يمثل 65% من إجمالي احتياطيات عملتها المستقرة deUSD، بينما كانت Stream تستخدم xUSD كضمان. عندما تجاوزت خسائر xUSD 65%، انهارت الأصول الداعمة لـ deUSD على الفور، مما أدى إلى سحب جماعي، وتبعت ذلك انهيار في الأسعار.

لم تتوقف هذه الأزمة عند هذا الحد. ثم انتشرت حالة الذعر الناتجة عن البيع في السوق إلى عملات مستقرة ذات عوائد مماثلة مثل USDX.

خلال بضعة أيام، تلاشت القيمة السوقية الإجمالية للعملات المستقرة بأكثر من 2 مليار دولار. تحولت أزمة البروتوكول إلى تصفية شاملة للقطاع، مما كشف عن مشاكل تصميم الآلية وأثبت أيضًا الارتباط العالي بين الهياكل الداخلية في DeFi، حيث أن المخاطر لا توجد في عزلة.

اختبار الثلاثي للآلية والثقة والرقابة

عندما نستعرض حالات فك الارتباط في السنوات الخمس الماضية، سنكتشف حقيقة بارزة: أكبر خطر على العملة المستقرة هو اعتقاد الجميع أنها “مستقرة”.

من نماذج الخوارزميات إلى الاستضافة المركزية، ومن الابتكارات ذات العوائد إلى العملات المستقرة متعددة السلاسل، قد تحدث آليات الربط هذه انهيارات أو تفقد قيمتها بين عشية وضحاها، وغالبًا ما يكون ذلك ليس بسبب تصميمها، بل نتيجة انهيار الثقة. يجب أن نعترف أن العملات المستقرة ليست مجرد منتج، بل هي بنية ائتمانية آلية، وهي مبنية على سلسلة من “الافتراضات التي لن يتم كسرها”.

1، ليس كل ما هو مربوط موثوق به

• العملات المستقرة القائمة على الخوارزميات غالباً ما تعتمد على آليات إعادة الشراء والإلغاء للتوكنات الحاكمة. بمجرد أن تصبح السيولة غير كافية، أو تنهار التوقعات، أو ينهار سعر العملة الحاكمة، سينهار السعر كقطع دومينو.
• عملة مستقرة مدعومة بالعملة القانونية (مركزية): إنها تؤكد على “احتياطي الدولار”، لكن استقرارها ليس منفصلاً تمامًا عن النظام المالي التقليدي. مخاطر البنوك، مخاطر الوصي، تجميد السيولة، وتقلب السياسات قد تؤدي إلى تآكل “الالتزام” وراءها. عندما يكون الاحتياطي كافيًا لكن القدرة على الوفاء محدودة، تظل مخاطر فك الارتباط قائمة.
• عملة مستقرة ذات عائد: تدمج هذه المنتجات آلية العائد، واستراتيجيات الرافعة المالية، أو مجموعة متنوعة من الأصول في هيكل العملة المستقرة، مما يوفر عوائد أعلى ولكنه يأتي أيضًا بمخاطر خفية. تعتمد عملياتها ليس فقط على مسارات التحكيم، ولكن أيضًا على الحضانة الخارجية، وعائد الاستثمار، وتنفيذ الاستراتيجيات.

2، مخاطر انتقال العملات المستقرة أسرع بكثير مما نتخيل

إن انهيار xUSD هو المثال الأكثر تمثيلاً لـ “أثر الانتقال”: عندما تظهر مشكلة في بروتوكول واحد، فإن بروتوكولاً آخر يستخدم عملته المستقرة كضمان، وثالث يستخدم تصميم مشابه لعملته المستقرة، جميعهم يتم سحبهم إلى القاع.

خصوصاً في نظام DeFi البيئي، تعتبر العملة المستقرة أصولاً مُرَاهَنة، وأطرافاً متداولة، وأدوات تسوية. بمجرد أن يخف “الربط”، قد تتأثر سلسلة كاملة، ونظام DEX بأكمله، بل وحتى البيئة الاستراتيجية بأكملها.

3، ضعف الرقابة: لا يزال هناك حاجة لتكملة النظام

في الوقت الحالي، قامت أوروبا وأمريكا بإصدار مجموعة من مشروعات تنظيم الفئات: حيث ينفي قانون MiCA بوضوح الوضع القانوني للعملات المستقرة القائمة على الخوارزميات، بينما يحاول قانون GENIUS الأمريكي تنظيم آلية الاحتياطي ومتطلبات الاسترداد. هذه اتجاه جيد، ومع ذلك، لا يزال التنظيم يواجه التحديات التالية:

• إن الخصائص العابرة للحدود للعملة المستقرة تجعل من الصعب على دولة واحدة تنظيمها بالكامل.
• النموذج معقد، ودرجة ارتباط الأصول على السلسلة بالعالم الحقيقي عالية، ولم تصل الهيئات التنظيمية بعد إلى استنتاج بشأن خصائصه المالية وخصائص التسوية.
• لم يتم بعد توحيد الإفصاح عن المعلومات بالكامل، على الرغم من أن الشفافية في السلسلة عالية، إلا أن تحديد المسؤوليات مثل جهة الإصدار والحفظ لا يزال غير واضح.

النهاية: الأزمة تتيح فرصة لإعادة هيكلة الصناعة

أزمة فك الارتباط للعملة المستقرة لا تذكّرنا فقط بأن الآلية تحمل مخاطر، بل تدفع الصناعة بأكملها نحو مسار تطوري أكثر صحة.

من ناحية، فإن الجانب التكنولوجي يتعامل بنشاط مع نقاط الضعف السابقة. على سبيل المثال، تقوم Ethena أيضًا بتعديل معدل الرهن، وتعزيز المراقبة، في محاولة للتخفيف من مخاطر التقلب من خلال الإدارة النشطة.

من ناحية أخرى، تتزايد شفافية الصناعة باستمرار. أصبحت عمليات التدقيق على السلسلة والمتطلبات التنظيمية تدريجياً أساس الجيل الجديد من العملات المستقرة، مما يساعد على تعزيز الثقة.

الأهم من ذلك، أن إدراك المستخدمين يتطور أيضًا. بدأ المزيد من المستخدمين في التركيز على الآليات وراء العملات المستقرة، وهيكل الضمان، والانكشاف على المخاطر، وغيرها من التفاصيل الأساسية.

تتجه بؤرة صناعة العملات المستقرة من “كيف تنمو بسرعة” إلى “كيف تعمل بشكل مستقر”.

في النهاية، فقط من خلال تحقيق القدرة على تحمل المخاطر بشكل حقيقي، يمكن إنتاج أدوات مالية قادرة على دعم الدورة التالية.