كوين شيرز: خزائن الأصول الرقمية "فقاعة شبه انفجرت"، الجيل القادم من DAT لا يمكنه إصدار الديون وتخزين العملات بشكل أعمى

قال جيمس باترفيل، رئيس قسم الأبحاث في شركة CoinShares لإدارة الأصول الرقمية، إن فقاعة المضاربة لشركات خزينة الأصول الرقمية (Digital Asset Treasuries، DAT) قد انفجرت بالفعل من عدة جوانب.

(موجز سابق: ولاية تكساس الأمريكية تستثمر 5 ملايين دولار لشراء بلاك روك IBIT: بعد انطفاء DAT، هل يمكن لـ SBR إشعال سوق صاعدة جديدة للبيتكوين؟)

(خلفية إضافية: وول ستريت تقاطع DAT؟ MSCI تدرس استبعاد شركات “خزينة الأصول الرقمية” مثل MicroStrategy من مؤشرات السوق)

نشر جيمس باترفيل، رئيس قسم الأبحاث في شركة CoinShares لإدارة الأصول الرقمية، في 5 ديسمبر مقالة مطولة على مدونة أكد فيها بشكل مباشر: شركات خزينة الأصول الرقمية (Digital Asset Treasuries، DAT)، وهي الشركات المدرجة التي تقوم بتخزين عملات البيتكوين والإيثيريوم وغيرها من الأصول الرقمية في ميزانياتها العمومية، وتتيح للمستثمرين امتلاك العملات الرقمية بشكل غير مباشر عن طريق شراء الأسهم، قد انفجرت فقاعة المضاربة لديها “من عدة جوانب بالفعل”.

من مفهوم النجم إلى فقاعة منتهية: حمى صيف 2025 انتهت

أشار باترفيل إلى أنه في صيف 2025، ارتفعت القيمة السوقية للعديد من شركات DAT إلى ثلاثة أضعاف أو خمسة أضعاف أو حتى عشرة أضعاف صافي قيمة الأصول (mNAV)، حيث اعتبرها السوق بمثابة “ETF بيتكوين برافعة مالية”. أما الآن، فقد عادت قيمة mNAV لهذه الشركات جميعها تقريبًا إلى مرة واحدة أو أقل، واختفى العلاوة تمامًا. وأكد أن هذا ليس مجرد تصحيح سعري، بل هو وعي جماعي في السوق تجاه نمط “تكديس العملات بشكل جنوني عبر إصدار الأسهم دون أي نشاط تشغيلي فعلي”.

تابع باترفيل موضحًا أن التصميم الأصلي لـ DAT كان لتحوط مخاطر انخفاض قيمة العملات عبر البيتكوين، واستراتيجية MicroStrategy في أغسطس 2020 مثال كلاسيكي. لكن فيما بعد، توقفت العديد من الشركات عن ممارسة نشاطها الأساسي، وأصبح هدف إصدار الأسهم الوحيد هو شراء المزيد من العملات، بل لجأت إلى الديون والأسهم الممتازة وآلية ATM لزيادة المراكز باستمرار، وتحول الأمر إلى “مقامرة على أن سعر البيتكوين سيرتفع إلى الأبد”، وانحرفت تمامًا عن الهدف الأساسي.

الخوف الآن ليس من انخفاض سعر العملة بل من “الاضطرار لبيع العملات”

حللت المقالة أن شركات DAT الرئيسية هذا العام لم تقم ببيع العملات الرقمية بشكل واسع النطاق بعد، لأنها لا تزال تحاول بشتى الطرق تجنب دوامة البيع. لكن إذا استمر mNAV أقل من مرة واحدة لفترة طويلة، فقد تحدث ثلاثة سيناريوهات:

• الإدارة ترفض تقليص حجم الاحتياطيات وتنتظر الانتعاش بقوة
• تبيع بعض الشركات العملات الرقمية لإعادة شراء الأسهم وزيادة حصة العملة لكل سهم
• تصبح هدفًا للاستحواذ من قبل شركات ذات سيولة أكبر تستحوذ على البيتكوين بسعر منخفض

ومع ذلك، يعتقد باترفيل أن احتمالية السيناريو الأول هي الأكبر، خاصة في ظل احتمالية استمرار مجلس الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي في خفض أسعار الفائدة في ديسمبر وتحسن البيئة الاقتصادية الكلية، مما يمنح سوق العملات الرقمية فرصة للانتعاش.

الجيل القادم من DAT سيشهد إعادة تصنيف واسعة: ظهور أربعة أصناف جديدة

توقع باترفيل أن المستثمرين سيعيدون تقسيم السوق إلى أربع فئات، تشمل:

• DAT المضاربية: نشاطها الأساسي غير مهم، وتعتمد فقط على الاحتفاظ بالعملات والمضاربة على الأسعار
• DAT المدفوعة بالخزينة: تستخدم البيتكوين فعليًا كأداة لإدارة الاحتياطي الأجنبي
• شركات الاستثمار في التوكنات: تحتفظ بمحفظة متنوعة من التوكنات مثل الصناديق المغلقة
• الشركات الاستراتيجية: مثل Tesla وBlock Inc. التي تحتفظ بالعملات دون حمل علامة DAT

علق باترفيل ساخرًا: “الشركات ذات الجودة الحقيقية تُستثنى فعليًا من تصنيف DAT، وهذه هي أكبر مفارقة”.

الخلاصة: الفقاعة انفجرت، لكن الفكرة لن تموت

أكد باترفيل في الختام أن انفجار فقاعة DAT لا يعني موت الفكرة، بل ضرورة العودة إلى المسار الصحيح. ويجب أن تتوفر في الفائزين المستقبليين ثلاثة شروط: نشاط تشغيلي حقيقي، إدارة أصول منضبطة، وتوقعات واقعية. وإلا، فإن أسلوب “استخدام سوق الأسهم كآلة ATM لشراء العملات باستمرار” سيُقصى نهائيًا من السوق.

تقارير ذات صلة:

• كبير مسؤولي الاستثمار في Bitwise: رأيي حول وضع شركات DAT الحالي
• تحليل مفصل لعوامل نجاح وفشل DAT: بناء تحليل عميق يتجاوز mNAV
• تحذير Bitwise: شركات خزينة الأصول الرقمية DAT ستواجه صعوبات في المستقبل، وقد يتحول المستثمرون بالكامل إلى صناديق ETF للعملات الرقمية 〈CoinShares: فقاعة خزينة الأصول الرقمية “انفجرت فعليًا”، الجيل القادم من DAT لا يمكنه إصدار ديون عشوائيًا لتكديس العملات〉 نُشرت هذه المقالة لأول مرة في BlockTempo، أكثر وسائل الإعلام تأثيرًا في أخبار البلوكشين.